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Universidade do Estado do Rio de Janeiro
Centro de Ciências Econômicas e Sociais
Programa de Pós-Graduação em Ciências Econômicas
Bárbara Nascimento Ferreira
A Riqueza Externa das Nações: o Caso do Brasil, 1947-2007
Rio de Janeiro
2008
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Bárbara Nascimento Ferreira
A Riqueza Externa das Nações: o Caso do Brasil, 1947-2007
Dissertação apresentada ao Programa de
Pós-Graduação em Ciências Econômicas
da Universidade do Estado do Rio de
Janeiro, como requisito parcial para
obtenção do título de Mestre em Ciências
Econômicas.
Orientador: Prof. Dr. William Tyler
Rio de Janeiro
2008
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Bárbara Nascimento Ferreira
Bacharel em Ciências Econômicas
A Riqueza Externa das Nações: o Caso do Brasil, 1947-2007
Dissertação apresentada ao Programa de
Pós-Graduação em Ciências Econômicas
da Universidade do Estado do Rio de
Janeiro, como requisito parcial para
obtenção do título de Mestre em Ciências
Econômicas.
Aprovada em: 08/04/2008.
Banca Examinadora:
_________________________________________________________
Prof. Dr. William Tyler (orientador)
_________________________________________________________
Prof. Dr. Ernani Hickmann
_________________________________________________________
Prof. Dra. Lia Valls Pereira
Rio de Janeiro
2008
AGRADECIMENTOS
Ao Professor Dr. William Tyler pela orientação na condução desta dissertação.
À minha família, em especial à minha mãe pelo carinho e dedicação, ao Mateus pela
enorme paciência e colaboração e aos meus tios pelo importante papel que tiveram em minha
formação.
Aos amigos Bruno Fernandes Estrella e Cristiane Nascimento Lima pelo estímulo e
cooperação durante esta fase.
RESUMO
A relação entre globalização dos mercados financeiros e os desequilíbrios no balanço
de pagamentos é uma das questões mais debatidas da atualidade. Dentre os temas em aberto
destacam-se a mensuração do grau de integração financeira e seus impactos nos desequilíbrios
externos dos diferentes países, bem como a identificação dos fatores determinantes da
vulnerabilidade financeira externa dos países, ou seja, sua capacidade de resistir aos choques
advindos da economia internacional.
Para a mensuração da vulnerabilidade financeira de um país destacam-se os conceitos
Ativo Externo Líquido (AEL) e Posição Internacional de Investimentos (PII). O AEL é
simplesmente a diferença entre os valores de seus estoques de ativos e passivos financeiros
externos. A PII é a designação utilizada pelo Fundo Monetário Internacional (FMI) para o
balanço dos ativos e passivos estrangeiros onde distingüe-se a composição em termos do tipo
de instrumentos financeiros (dívida ou ativo real; renda fixa ou variável, etc.), nacionalidade,
maturidade, liquidez, denominação cambial, taxas de juros, entre outros aspectos relevantes
para se medir e avaliar a interdependência financeira entre os diversos países.
Esta dissertação constrói estimativas do estoque de ativo e passivo financeiro externo e
seus componentes para estimar o Ativo Externo Líquido (AEL) da economia brasileira no
período 1947-2007. O objetivo é utilizar essas séries para elaborar análises dos fatores
responsáveis pelo desempenho do setor externo do Brasil nos últimos 60 anos. Mais
especificamente, a dissertação pretende analisar o papel desempenhado pelos Ativos Externos
Líquidos na vulnerabilidade financeira externa da economia brasileira ao longo do período de
análise.
Palavras-chave: ativo externo líquido, dívida, equity, posição internacional de investimento
ABSTRACT
The relationship between financial globalization and balance of payment disequilibria
dominate the current agenda of economic debates. Open issues are the measurement of the
financial integration of a country and its effects on external disequilibria, as well as the
determinants of her external financial vulnerability, that is, their capacity to cope with the
international shocks.
Important concepts to measure the external financial vulnerability of a country are the
Net Foreign Assets (NFA), that is, the difference between the value of the stocks of foreign
assets and liabilities; and the IIP, which measures the size and composition of foreign asset
and liabilities in terms of different types of financial instrument (debt x equity; floating and
fixed interest), maturity, national ownership, exchange denomination, interest rates among
other major dimensions of the financial interdependence among countries.
This dissertation builds up series of Brazilian foreign assets and liabilities, as well as
its composition, to estimate the Net Foreign Assets of the Brazilian economy from 1947 to
2007. The objective of the dissertation is to make an econometric analysis of the factors
responsible for the performance of the balance of payment of Brazil in the last 60 years. More
specifically, it analyzes the role performed by of Net Foreign Assets in the external
vulnerability of the Brazilian during the period.
Keywords: debt, equity, international investment position, net foreign assets
SUMÁRIO
Capítulo 1: Introdução..............................................................................................................10
Capítulo 2: Metodologia e Mensuração do Ativo Externo Líquido .........................................13
2.2 – Metodologia de Cálculo ..............................................................................................15
2.3 – Fontes de Dados ..........................................................................................................22
Capítulo 3: O Ativo Externo Líquido: Apresentação e Análise Descritiva..............................26
3.1 - Contexto Internacional.................................................................................................26
3.1 – Contexto Macroeconômico Brasileiro.........................................................................27
3.2 – Análise das estimativas dos estoques de ativos e passivos externos do Brasil............30
Capítulo 4: O Ativo Externo Líquido e a Balança Comercial: Uma Análise Empírica
Ilustrativa..................................................................................................................................40
4.1 – Introdução....................................................................................................................40
4.2 – Modelo e considerações teóricas .................................................................................40
4.3 – Resultados Empíricos ..................................................................................................42
Capítulo 5: Conclusões.............................................................................................................46
BIBLIOGRAFIA......................................................................................................................47
APÊNDICE ESTATÍSTICO....................................................................................................52
ANEXO ....................................................................................................................................58
LISTA DE TABELAS E QUADROS
Tabela 3.1: Posição Externa Líquida em relação ao PIB - Países selecionados, 1970-2004 (%)
..................................................................................................................................................26
Tabela 3.2 – Indicadores Macroeconômicos 1947-2007 (%)...................................................28
Tabela 3.3 - Indicadores Brasileiros da Integração Financeira Internacional, 1948-2007 (% do
PIB)...........................................................................................................................................31
Tabela A.1 - Brasil: Evolução dos Componentes do Estoque de Ativo Externo Bruto, 1947-
2007 (em US$ milhões)............................................................................................................52
Tabela A.2 - Brasil: Evolução dos Componentes do Estoque de Passivo Externo Bruto, 1947-
2007 (em US$ milhões)............................................................................................................54
Tabela A.3 - Brasil: Ativo Externo Líquido (AEL) e Evolução dos Estoques de Ativos e
Passivos Externos, 1947-2006 (em US$ milhões) ...................................................................56
Quadro 1. Metodologia da Posição Internacional de Investimento calculada pelo Banco
Central do Brasil.......................................................................................................................58
Quadro 2. Metodologia de cálculo das Reservas Internacionais estimadas pelo Banco Central
do Brasil....................................................................................................................................60
Quadro 3. Lista de países incluídos na base de dados de Lane e Milesi-Ferretti (2007) .........61
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 3.1 – Brasil: Evolução do Ativo Externo Líquido em relação ao PIB, 1947-2007.....31
Gráfico 3.2 – Brasil: Distribuição percentual dos componentes do passivo externo, ..............35
1990-2007 (%)..........................................................................................................................35
Gráfico 3.3: Evolução do Coeficiente “Equity”/Dívida Externa, 1970-2007 ..........................36
Gráfico 3.4 – Brasil: Investimentos Diretos e em carteira como proporção do PIB, 1947-2007
..................................................................................................................................................37
Gráfico 3.5 – Brasil: Integração Financeira Internacional em relação ao Comércio de Bens ,
1947-2007.................................................................................................................................38
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
AEL Ativo Externo Líquido = Posição Externa Líquida = Net Foreign Assets
BIS Bank for International Settlements
BPMS Balance of Payments Statistics
BPM5 Balance of Payments Manual (5
th
edition)
FMI Fundo Monetário Internacional
GDF Global Development Finance
IFS International Financial Statistics
NFA Net Foreign Assets
OECD Organization for Economic Co-operation and Development
PII Posição Internacional de Investimento
UNCTAD United Nations Conference on Trade and Development
10
CAPÍTULO 1: INTRODUÇÃO
A globalização financeira que ocorreu a partir da década de noventa do século passado
caracterizou-se por aumento substancial no grau de integração dos mercados financeiros
internacionais, com crescimento significativo na participação dos ativos negociados nesses
mercados em relação ao valor total dos ativos financeiros mundiais. Uma das conseqüências
mais importantes da maior integração financeira internacional foi o aumento significativo no
grau de sensibilidade dos mercados financeiros internacionais aos desequilíbrios externos dos
países.
Os recentes desequilíbrios nos balanços de pagamentos e a globalização dos mercados
financeiros têm sido tema prioritário para os governos dos países que buscam proteger suas
economias de choques externos causados pela rápida fuga de capitais originadas pelas crises
no cenário mundial.
Uma posição consensual entre os estudiosos do assunto é que a rápida integração do
sistema financeiro internacional contribuiu para a persistência de desequilíbrios externos na
medida em que facilitou o financiamento dos mesmos. Neste sentido, os países se tornam
mais vulneráveis às crises internacionais.
Como observado por Lane e Milesi-Ferretti (2007a), o aparecimento de grandes
desequilíbrios externos reacendeu o interesse nos mecanismos de ajustes internacionais e no
papel desempenhado pelas taxas de câmbio como determinante dos fluxos de capital e dos
ganhos (ou perdas) capital associados à valoração dos ativos externos, além, naturalmente,
dos seus efeitos sobre as contas correntes.
A vulnerabilidade financeira de um país às crises financeiras internacionais pode ser
medida pelos indicadores dívida externa total/PIB, juros/exportações, reservas/dívida externa
total, além da evolução da Posição Internacional de Investimento (PII).
A PII é um balanço do estoque de ativos e passivos financeiros externos de uma
economia em determinado ponto no tempo (geralmente final do ano). Esse estoque é resultado
das transações externas passadas, medidas em conformidade com os valores correntes de
mercado (preço corrente de mercado e taxa de câmbio) e outros fatores em um específico
ponto. (IMF, 2002)
Este conceito foi definido na quarta edição do Balance of Payments Manual,
publicado em 1977 pelo FMI, mas só foi formalmente introduzido na quinta edição do
11
Balance of Payments Manual em 1993. Em 1997, o FMI começou a apresentar os dados dos
estoques para cada país.
Comumente divide-se esta medida em cinco itens para posições ativas (direitos dos
residentes): investimento direto no exterior, investimento em carteira, derivativos, outros
investimentos e ativos de reservas; e em quatro itens para posições passivas (direitos dos não-
residentes): investimento estrangeiro direto, investimento em carteira, derivativos e outros
investimentos. O saldo entre o estoque de ativos (o que a economia possui) e passivos (o que
o resto do mundo possui desta economia) financeiros externos é chamado de posição externa
líquida, ou ativo externo líquido (AEL),
Tem sido crescente a solicitação do FMI para que os países melhorem as compilações
e os relatórios com os dados da PII, pois é mais informativa do que os dados existentes que
reportam o fluxo de capital do Balanço de Pagamentos. O saldo desta variável é capaz de
captar mais precisamente a abertura comercial e sendo assim, poderia ser útil nas fórmulas
usadas para calcular as cotas dos países-membros do Fundo. A PII tem sido incluída nas
séries de indicadores estatísticos cobertos pelo Padrão Especial de Disseminação de Dados
implementado pelo FMI em 1996.
Segundo Lane e Milesi-Ferretti (2001), o conjunto de variáveis da PII é importante
para os modelos de crescimento e de ciclo real de negócios de economia aberta, na avaliação
dos benefícios da integração financeira que estão ligados a posse de ativos e passivos
externos, e que não podem ser capturados através dos fluxos, além da vulnerabilidade a
choques externos pela observação da composição da própria medida entre “equity”
1
e dívida.
Apesar dos notáveis progressos, ainda há muitas lacunas na disponibilidade desses
dados, impedindo dimensionar o efeito que esses estoques têm sobre a economia nacional e
sobre as contas externas do país. Em uma era de liberalização financeira e comercial, dados e
informações como estas do setor externo precisam ser mais desenvolvidas.
O objetivo desta dissertação é:
• construir estimativas do estoque de ativo e passivo financeiro externo brasileiro
e de seus componentes através dos fluxos disponibilizados no Balanço de
Pagamentos (BP) elaborado pelo Banco Central a partir de 1947;
1
O “equity” ou ativo real, diferentemente do ativo obrigação (dívida), não estabelece obrigações entre as partes,
pelo menos não através de uma obrigação formal de pagamento de uma quantia junto com a taxa de juros em
uma data no futuro. Uma vez que a propriedade de um ativo é transferida para o comprador, todas as vantagens e
desvantagens são transferidas também e o investidor só poderá receber o dinheiro de volta quando vender o bem
que comprou.
12
• observar o comportamento desses estoques no tempo e avaliar se a
globalização financeira foi positiva no sentido de diminuir o grau de
vulnerabilidade da economia;
• testar a hipótese de que uma posição externa líquida negativa pode levar a
superávits comerciais .
As principais etapas da dissertação serão:
• apresentação da metodologia utilizada para calcular os estoques;
• análise descritiva da medida e de seus agregados, buscando responder se a
globalização financeira foi positiva ou negativa para o país;
• análise empírica para averiguar a relação existente entre o AEL e a balança
comercial.
13
CAPÍTULO 2: METODOLOGIA E MENSURAÇÃO DO ATIVO EXTERNO LÍQUIDO
A medida de estoque até algum tempo atrás não era muito usada dentro da área de
Economia Internacional, o que se devia em parte a falta de dados para uma série de tempo
mais longa, uma vez que a compilação é recente e as diferentes metodologias usadas para os
cálculos podem complicar a interpretação e comparabilidade dos dados. Por este motivo,
alguns autores se esforçaram para criar estimativas razoáveis dos estoques para um período
maior, e assim resolver parte do problema.
Sinn (1990) e Rider (1994) foram uns dos principais percussores desta linha de
pesquisa. Sinn (1990) construiu medidas detalhadas dos ativos e passivos externos de 145
países através de dados do balanço de pagamentos obtidos no Fundo Monetário Internacional,
nas próprias pesquisas nacionais e nas Nações Unidas durante o período 1970-87. Embora
tenha se baseado em dados de estoque e em alguns momentos utilizou-se da acumulação dos
fluxos para diversos países. Nesse trabalho, o autor procurou analisar os determinantes do
ativo externo líquido, que é expresso em termos de um modelo de maximização da utilidade
intertemporal. Isto mostra que a mudança no ativo externo líquido é o resultado líquido das
decisões de poupança e investimento. Levando em consideração as decisões de poupança, é
feita uma suposição de que as unidades familiares dividem de forma equilibrada o consumo
ao longo da vida, esta hipótese implica que a estrutura de idade da população em relação a
outros países causa mudanças no ativo externo líquido via efeito sobre poupança.
Rider (1994) construiu uma série de dados do endividamento externo e várias posições
internacionais de investimento para os países industrializados e alguns países em
desenvolvimento para o período de 1984-1993. Os dados são classificados por tipo de
instrumento (dívida
2
e equity), por função (investimento direto e investimento em carteira) e
por setor (governo e setor privado). Os dados utilizados são baseados nas estatísticas
nacionais.
Lane e Milesi-Ferretti (1999, 2001), elaboraram estimativas dos estoques de ativos e
passivos externos, bem como seus componentes (investimento externo direto, investimento
2
O ativo obrigação (dívida) envolve a propriedade de documentos nos quais o tomador se obriga a devolver ao
doador os recursos recebidos. Essa obrigação pode ser representada por uma dívida contratual (empréstimo) ou
por uma dívida securitizada (título de crédito).
14
em carteira, dívida externa
3
e reservas) para um conjunto amplo de países industrializados e
em desenvolvimento com o objetivo de estudar a importância desses estoques em diversos
países durante o período 1970-1998. Através destas estimativas, buscaram: i) explorar a
sensibilidade das estimativas de estoques no tratamento de efeitos de valoração que não são
capturados nas informações contidas no balanço de pagamentos; e ii) analisar o
comportamento do passivo externo líquido no tempo bem como a razão entre dívida e equity.
Apesar do erro de medida ser substancial quando se analisa muitos países e se dispõe
de uma quantidade limitada de informação sobre as propriedades de ações e circulação de
capitais fora da área do país, a amplitude desta cobertura conseguiu proporcionar uma boa
perspectiva global da distribuição dos recursos externos entre residentes e não-residentes, bem
como sua evolução no tempo.
Em Lane e Milesi-Ferretti (2007a) é apresentado uma atualização da base de dados
4
,
que além de incluir mais países e estender o período até o ano de 2004, incorpora revisões
metodológicas. A necessidade de melhorar a base surgiu a partir de novas tendências
observadas no cenário macroeconômico global devido ao rápido aumento do grau de
integração financeira internacional.
Com a adesão crescente de países que publicam a Posição Internacional de
Investimento, seguindo a metodologia do Fundo Monetário Internacional (FMI), Lane e
Milesi-Ferretti (2007a) incorporaram as estimativas nacionais às metodologias estimadas e em
muitos casos usaram estas estimativas oficiais como benchmark para, através de ganhos e
perdas de capital, gerar estimativas das posições de estoques para anos anteriores. Devido aos
diferentes graus de confiabilidade nos dados de fluxos e estoques para os países considerados,
os autores usaram diferentes técnicas de valoração visando adequar a melhor para cada país.
As estimativas oficiais dos componentes da Posição Internacional de Investimento
(PII) refletem os preços do período corrente (ou valor de mercado
5
) ao invés do valor
contábil
6
(ou histórico). Todos os componentes
7
da Posição Internacional de Investimento
3
A dívida não é um componente a parte da PII, ela representa a soma dos ativos que representam obrigação.
Para facilitar, os autores definiram a dívida como sendo a soma de outros investimentos e títulos de renda fixa.
4
Para uma listagem dos países incluídos nesta base de dados, ver quadro 3 do Anexo.
5
De acordo com este conceito, as posições são continuamente revaloradas.
6
No método contábil/patrimonial não são considerados fatores como o posicionamento da empresa no mercado,
capital intelectual, entre outros.
7
Afim de diferenciar os investimentos externos diretos dos investimentos em carteira, o Banco Central na
declaração de Capitais Brasileiros no Exterior (CBE) determina que as participações menores que 10% do capital
da empresa receptora no exterior sejam agrupadas como portfólio (investimento em carteira) – Participação
Societária.
15
podem ser diretamente estimados a preços do período corrente, exceto os investimentos
diretos cuja única valoração disponível é a do valor contábil. (IMF, 2002)
A partir do levantamento sobre Capitais Brasileiros no Exterior de 2006 (CBE) do
Banco Central do Brasil, a definição de valor de mercado para o componente investimento
direto foi alterada e passou a ser considerado apenas o valor patrimonial apurado no fim do
ano corrente.
A comparação entre os dados oficiais e os estimados, serviu para verificar a aderência
da metodologia adotada, e mesmo obtendo bons resultados, ainda assim pode ser suscetível a
erros.
2.2 – Metodologia de Cálculo
A metodologia descrita foi proposta por Lane e Milesi-Ferretti (1999, 2001, 2007a) e
se baseia em medidas diretas de estoque quando estas estão disponíveis, ou indiretas,
calculadas através da acumulação de fluxos do balanço de pagamentos com os devidos
ajustes, como pode ser visto preliminarmente através da equação abaixo:
t
t
t
t
t
t
t
d
p
p
D
p
p
D +=
−
−
1
1
(1)
onde D é o estoque de ativos no final do ano t , d é o fluxo líquido durante o ano t, pt é o
preço (em dólar) do ativo D no final do ano t e
t
p
é o preço médio do ativo D durante o ano t.
Logo, os ativos ao final do ano t serão iguais a soma dos ativos no final do ano t-1, ajustados
pelas mudanças de valoração e pelos fluxos líquidos durante o ano t, estimados aos preços de
fim de ano. A equação mostra que o estoque atual pode ser obtido através dos dados de
estoque (em t-1), fluxo e preço. Da mesma forma, o estoque passado também pode ser obtido
desde que se disponha do estoque atual, os fluxos e os preços.
Lane e Milesi-Ferretti (1999, 2001, 2007a) apresentam duas maneiras de se medir a
posição externa líquida na ausência de dados de estoque de ativo e passivo externo: (i)
ACUMCA: conta corrente acumulada ajustada para refletir o impacto das transferências de
capital, mudanças de valoração, ganhos de capital e perdas de ações e investimentos diretos e
redução e perdão da dívida; (ii) ACUMFL: soma dos fluxos acumulados ajustados do
16
investimento em carteira e do investimento externo direto, reserva estrangeira e a diferença
entre os fluxos acumulados dos ativos da dívida e o estoque de dívida externa (passivo)
medido pelo Banco Mundial (ou OECD). A estrutura metodológica apresentada a seguir se
baseia nas estimativas desses autores.
A equação principal que representa a posição externa líquida
8
de um país pode ser
definida como:
******
tttttt
t
t
DEBTLEQLFDILFXDEBTAEQAFDIANFA −−−+++=
(2)
onde:
t
NFA = ativo externo líquido ou posição externa líquida no período t
*
t
FDI
= estoque de investimento estrangeiro direto no período t
*
t
EQ
= estoque de títulos de renda variável (ações) no período t
*
t
DEBT = estoque de dívida no período t
t
FX = reservas internacionais no período t
A denota o ativo (direitos dos residentes
9
)
L denota o passivo (direitos dos não-residentes)
De acordo com a quinta edição do Balance of Payments Manual, BPM5, publicado
pelo FMI, o saldo da conta de transações correntes pode ser definido como:
)( FAKACA
+
−
=
(3)
onde KA e FA representam o saldo da conta de capitais e da conta financeira respectivamente.
A equação da conta financeira pode ser escrita através:
)( FXDEBTADEBTLFDIEQFA
∆
+
∆
−
∆
+
∆
+
∆
−
=
(4)
8
Os autores utilizam a abreviatura NFA (Net Foreign Asset ou Posição Externa Líquida) para diferenciar as
estimativas de estoques dos dados oficiais (PII) publicados pelo Fundo Monetário Internacional.
9
Residentes de uma economia são unidades institucionais (famílias, empresas e governo) cujo centro de
interesse econômico está na economia em questão (FMI, 2002). Para maiores detalhes, consultar, página da
Receita Federal: http://www.receita.fazenda.gov.br/aduana/guia/conceitosbásicos.htm
17
Através da substituição da equação (4) na equação (3), o saldo em conta corrente será:
FXKADEBTLDEBTAFDIEQCA
∆
+
∆
−
∆
−
∆
+
∆
+
∆
=
(5)
onde:
)( EQLEQAEQ
∆
+
∆
−
=
∆
-> fluxo líquido de investimento em títulos de renda variável
)( FDILFDIAFDI
∆
+
∆
−
=
∆
-> fluxo líquido de investimento estrangeiro direto
)( EOOAPDADEBTA
+
∆
+
∆
−
=
∆
-> mudanças no ativo da dívida
OLPDLDEBTL
∆
+
∆
=
∆
10
-> mudanças no passivo da dívida
PDA
∆
- fluxo líquido de investimento em títulos de renda fixa no exterior
PDL
∆
- fluxo líquido de investimento em títulos de renda fixa realizado no país
FX
∆
- variação das reservas externas
OL
∆
- fluxo líquido de outros investimentos em carteira (passivo)
OA
∆
- fluxo líquido de outros investimentos em carteira (ativo)
EO – erros e omissões
Uma vez que os fluxos são definidos como mudanças nos estoques correspondentes, o
valor acumulado da conta de transações correntes será dado por:
Tppt
tKAtFXtFDItEQtDEBTLtDEBTACAtACUMCA
ssssss
t
s
is
,...1,
)()()()()()()(
+=
−+++−==
∑
onde )(tX
s
é o valor acumulado de
∆
X entre s e t. (6)
Através da equação (6) acima, chega-se a uma aproximação da equação (2) de posição
externa líquida
11
:
)()()()()()()(
1
1
tFXtFDILtFDIAtEQLtEQAtDEBTLtDEBTANFA
KAACUMCANFANFA
ssssssss
s
+++−+−+=
+
+
≈
−
−
(7)
10
Lane e Milesi-Ferretti (1999, 2001a, 2007) agregam os investimentos em títulos de renda fixa e outros
investimentos, informando o total dos ativos e passivos da dívida.
11
Devido ao fato de poucos países apresentarem o valor dos estoques dos derivativos financeiros, as primeiras
versões de Lane e Milesi-Ferretti (1999, 2001a) não fazem menção a este sub-componente na conta financeira.
Na versão atual, este sub-componente é computado de acordo com o seu valor de mercado.
18
A equação acima destaca a equivalência das duas metodologias existentes para estimar
o ativo externo líquido: ACUMCA consiste em acumular o balanço em conta corrente,
ajustando pelo saldo da conta de capital. Para Lane e Milesi-Ferretti (1999, 2001, 2007a),
ajustar a conta corrente pela conta de capital é quantitativamente importante para vários países
como Israel aonde o saldo acumulado da conta de capitais chegou a 14% do PIB em 1997, é
essencial a sua inclusão para o cálculo do passivo externo líquido. No caso do Brasil, onde o
saldo acumulado da conta de capitais é muito reduzido, a inclusão do termo da conta de
capitais não é tão importante; ACUMFL é usada para países em desenvolvimento e envolve a
soma das estimativas dos estoques do ativo externo líquido representado na equação (2).
Para calcular o valor inicial da posição externa líquida através de fluxos, os autores
utilizam os dados de estoque da dívida externa e das reservas estrangeiras (excluindo os ativos
em ouro) para os estoques de investimento externo direto realizado no país, são acumulados
os fluxos usando como valor inicial os estoques de investimento direto realizado por países
desenvolvidos em países subdesenvolvidos, obtidos na OECD (1972).
12
Para os valores
iniciais dos ativos da dívida (investimento em títulos de renda fixa + outros investimentos) e
demais estoques, utiliza-se os fluxos acumulados ou as estatísticas nacionais.
Resumidamente, os dados de estoques obtidos das estatísticas oficiais são
complementados pelos fluxos de capital com os ajustes de valoração. Para os investimentos
em ações, a valoração reflete os preços dos mercados de ações e para os investimentos
externos diretos, os preços relativos internacionais.
Para o segundo método (ACUMCA), os autores utilizam o valor estimado da posição
externa líquida obtida em Sinn (1990) e o valor da conta corrente acumulada. Os componentes
utilizados para as duas metodologias são os mesmos exceto para a os ativos da dívida
(DEBTA).
Em muitos países, as estimativas oficiais da PII, publicadas para anos mais recentes,
foram usadas como benchmark para, através dos dados de fluxos e dos cálculos de ganhos e
perdas de capital, estimar os estoques anteriores. Outra maneira de calcular os estoques
passados consiste em usar como proxy o estoque existente para anos mais recentes e estender
para trás usando o percentual de mudança na série de fluxo acumulado.
A seguir serão apresentadas as diversas técnicas de valoração usadas para cada
componente do estoque de ativo e passivo externo:
12
OECD. Stocks of Private Direct Investment by DAC Countries End 1967 - (Paris: OECD, 1972).
19
1) Títulos de renda variável (ações): Quando os dados de estoque não estão
disponíveis, acumulam-se os fluxos de investimento em títulos de renda variável, obtidos nas
Estatísticas de Finanças Internacionais do FMI
13
e nas estatísticas nacionais do Balanço de
Pagamentos.
Os estoques de investimento em ações realizado por não-residentes na economia
nacional ao fim do ano t-1 são ajustados pela razão entre o preço das ações
14
(em dólares) no
fim dos anos t-1 e t. Assume-se que os fluxos ocorrem uniformemente durante o ano e que
seus valores no fim do período são obtidos multiplicando-se pela razão entre o preço (em
dólares) das ações no final do ano e a média (em dólares) durante o ano.
Desta forma, o estoque pode ser calculado através da seguinte equação:
t
t
t
t
t
tt
p
p
EQL
p
p
EQLEQL
*
*
1
*
*
1
∆+=
−
−
(8)
onde: EQL
∆
representa o fluxo líquido de investimento em ações domésticas realizados por
não-residentes, EQL é o estoque e p* )(
*
p é um índice de preço (médio) de cotação das ações
(em dólares) no final do ano t.
Outra equação similar pode ser escrita para o estoque de investimento em ações
realizado por residentes em outros países. Primeiro, parte-se do pressuposto de que todos os
países distribuem seus investimentos em ações da mesma maneira e que a composição da
carteira pode ser representada por um índice composto do mercado de ações mundial
construído por Morgan Stanley
15
, )(
MS
p :
t
MS
t
MS
t
t
MS
t
MS
tt
p
p
EQA
p
p
EQAEQA ∆+=
−
−
1
1
(9)
Para países como Japão, Estados Unidos e Reino Unido, ajusta-se o estoque de ações
pelo Índice Composto do mercado mundial de ações excluindo os próprios países de origem.
Para os demais países, usou-se o Índice Composto de Morgan Stanley sem nenhuma exclusão
13
IMF, International Financial Statistics (Washington: IMF, publicação mensal).
14
Supõe-se que o preço das ações (nacionais) pode ser representado pelo índice do mercado de ações em dólares.
15
Este índice foi projetado para medir a performance do mercado de ações em países desenvolvidos. Em junho
de 2007, abrangia os seguintes países: Austrália, Áustria, Bélgica, Canadá, Dinamarca, Finlândia, França,
Alemanha, Grécia, Hong Kong, Irlanda, Itália, Japão, Holanda, Nova Zelândia, Noruega, Portugal, Singapura,
Espanha, Suécia, Suíça, Reino Unido e Estados Unidos da América.
20
pelo fato dos pesos relativos e o grau de movimentação dos valores de cotação das ações no
longo prazo serem baixos e o erro de medida causado pela inclusão do país de origem parece
ser pequeno.
2) Estoque do investimento externo direto: Quando os dados de estoque não estão
disponíveis, assume-se que o valor do estoque é zero para o ano anterior ao fluxo apresentado
no balanço de pagamentos. As principais fontes utilizadas foram os próprios dados de estoque
da Posição Internacional de Investimento (PII) publicada pelo FMI e as estimativas de estoque
de investimento realizado no exterior e na economia nacional apresentadas pela UNCTAD
16
.
Para os fluxos, foram usados os dados das Estatísticas do Balanço de Pagamentos publicados
pelo FMI e os dados da UNCTAD.
Esses estoques podem ser calculados através de quatro métodos: i) custos históricos
que acumula os fluxos (em dólares) sem realizar nenhum tipo de ajustamento; ii) custo de
reposição que leva em conta o efeito da inflação no custo de reposição do capital existente;
iii) book value ou valor contábil que consiste em ajustar o estoque pelas flutuações na taxa de
câmbio de forma a captar as mudanças nos preços relativos dos países; e iv) o quarto método
consiste em ajustar o valor do estoque para refletirem seu valor de mercado.
Devido à dificuldade de se conseguir dados para realizar o ajuste pelo valor de
mercado e de muitos países publicarem os estoques segundo a metodologia do book value,
esta metodologia foi utilizada para ajustar os fluxos acumulados e completar as séries de
estoques existentes e, segundo os autores, este método foi capaz de captar as medidas
existentes de estoque para grande parte dos países.
Esse método parte da hipótese de que o preço relativo dos bens de capital pode ser
representado pelo índice de preços ao consumidor relativo. Logo, a mudança no preço
doméstico dos bens de capital é dada pela soma da mudança no preço relativo do capital entre
o país e os EUA mais o aumento no preço americano do capital. Pode ser escrito da seguinte
forma:
t
t
t
tt
FDIL
rerus
rerus
FDILFDIL ∆+=
−
−
1
*
1
*
(10)
onde rerus é a taxa real de câmbio de um país vis-à-vis os EUA.
16
UNCTAD, World Investment Report (Geneva: UNCTAD, publicação anual).
21
O cálculo do estoque de investimento direto realizado no exterior segue a mesma
metodologia e é baseado na hipótese de que o padrão de investimento de um país reflete o seu
próprio padrão de comércio. O cálculo do estoque de investimento estrangeiro direto evolve
um ajustamento adicional destinado a contabilizar o impacto de mudanças na taxa de câmbio
dos países onde o investimento ocorre vis-à-vis ao dólar afim de refletir o poder de compra da
moeda nacional em relação a diferentes cestas de moedas estrangeiras. Temos que:
t
t
t
tt
FDIA
rerpc
rerpc
FDIAFDIA ∆+=
−
−
1
*
1
*
(11)
us
ppc
cpi
ecpi
rerpc
$
=
onde pc são os “países parceiros”, us os Estados Unidos , cpi
x
é o índice de preço ao
consumidor do país x e
p
e
$
é o taxa de câmbio nominal dos países parceiros em relação ao
dólar.
Essa medida foi escolhida na construção da posição externa líquida por captar melhor
os estoques existentes do que as outras medidas de acúmulo de fluxos. Além disso, a
correlação entre as mudanças de estoques de investimento direto e o fluxo ajustado (como
razão do PIB) é alta (em torno de 0,8 na média). (Lane e Milesi-Ferretti, 1999)
3) Reservas externas: Para todos os países, os autores usam os dados de reserva
estrangeira publicados pelo FMI menos o ouro já que este último não se constitui em um
passivo do outro país.
4) Dívida: Para países em desenvolvimento, a parte do passivo da dívida (DEBTL)
pode ser obtida diretamente a partir do World Economic Outlook (WEO) do FMI e World
Bank Global Development Finance Database (DWB).
Ativo da dívida (DEBTA): Esta categoria apresenta a maior dificuldade em se medir e
as únicas séries mais compreensíveis, são aquelas apresentadas na publicação da PII. Devido a
essa dificuldade, diferentes métodos foram aplicados.
No caso brasileiro, combinou-se duas maneiras: i) 1977 em diante: soma dos estoques
publicado nas Estatísticas de Finanças Internacionais do FMI e do Bank for International
22
Settlements (BIS)
17
e ii) antes de 1977, quando os dados de estoques não puderam ser obtidos,
foram usados os fluxos acumulados do Balanço de Pagamentos.
A segunda forma de cálculo, usada para o método ACUMCA, é determinada
residualmente através da seguinte equação:
DEBTA = NFA - FDI – EQ + DWB – FX (12)
onde se assume que a conta corrente acumulada (ACUMCA) ajustada pela conta de
capital é uma medida apropriada para a posição externa líquida e DWB é a medida direta do
estoque da dívida externa obtida nas estatísticas do FMI.
2.3 – Fontes de Dados
Para o período 1970-2000, foram utilizadas as séries de estoque dos ativos e passivos
externos estimados por Lane e Milesi-Ferretti (1999, 2001, 2007a), exceto em alguns casos
que serão vistos mais adiante. Através da metodologia proposta por estes autores e
apresentada na seção anterior, as estimativas foram estendidas até 1947, ano em que se inicia
a construção do Balanço de Pagamentos
18
pelo Banco Central do Brasil. Para o período 2001-
2007
19
, os dados foram obtidos diretamente da Posição Internacional de Investimento
calculada pelo Banco Central e publicada pelo Fundo Monetário Internacional.
O estoque da dívida externa
20
é publicado pelo Banco Central e disponibilizado no site
do Banco Central e do Ipeadata, com dados anuais desde 1946. Como os dados utilizados por
17
Dados dos ativos e passivos detidos pelo Bank for International Settlements (BIS). No caso específico do
Brasil, os autores usaram os estoques de ativos dos residentes, sem incluir as instituições bancárias. Os créditos
das instituições bancárias foram obtidos nas estatísticas do FMI – seção de Liquidez Internacional.
18
Os dados oficiais de estoque apresentados na Posição Internacional de Investimento e os fluxos do Balanço de
Pagamentos são sempre apresentados em milhões de dólares correntes.
19
Os dados de 2007 se referem à posição do mês de junho disponível no site do Banco Central do Brasil
(Boletim do BACEN – Relatório Mensal – Quadro Posição Internacional de Investimento). Os dados trimestrais
são divulgados com uma defasagem de seis a nove meses e como grande parte dos dados são baseados em
estimativas, serão revisados na publicação seguinte quando o dado de estoque estiver disponível.
20
Dívida bruta (Registrada e não registrada: Pública e privada). A partir de junho de 2001, o Banco Central do
Brasil deixou de incluir os valores relacionados a empréstimos intercompanhias, que passaram a ser classificados
como investimento direto no país, bem como os relativos a parcelas de principal de operações de crédito externo
vencidas há mais de 120 dias (Ver nota técnica nº 16, de abril de 2002). Tal procedimento foi sugerido na 5ª
edição do Manual de Balanço de Pagamentos do FMI (BPM5), de 1993. Todas as séries de dívida externa
contemplam os empréstimos intercompanhia até dezembro de 2000.
23
Lane e Milesi-Ferretti foram obtidos pelo Banco Mundial, pequenas diferenças podem ser
observadas entre as duas fontes mas acredita-se que as informações do Banco Central sejam
mais consistentes. A fim de se manter uma consistência com os estoques que serão calculados
para o período 1947-1969, substituiremos os dados apresentados em Lane e Milesi-Ferretti
(1999, 2001 e 2007a) pelos do Banco Central do Brasil. A partir de 2001, os dados foram
obtidos diretamente da Posição Internacional de Investimento.
A série dos estoques de ativos da dívida (DEBTA) estimada por Lane e Milesi-Ferretti
(1999, 2001, 2007a) foi recalculada usando como benchmark o dado oficial de 2001 e
seguindo para trás através do percentual de mudança na série de estoque estimado. Antes de
1970, o estoque foi calculado através da acumulação de fluxos (outros investimentos no
exterior + empréstimos intercompanhia
21
+ investimento em títulos de renda fixa no exterior)
ajustados pela taxa real de câmbio.
Com base na equação (11) e utilizando o valor disponível para 1970 como benchmark,
calculou-se o estoque em 1968 e 1969. O ajustamento dos estoques foi feito utilizando a taxa
de câmbio real bilateral no lugar da taxa de câmbio real efetiva
22
que leva em conta as taxas
dos principais parceiros comerciais de um país.
Como os estoques de ativos e passivos do investimento externo direto não estão
disponíveis, a única medida razoável é obtida através do acúmulo dos fluxos de entrada e
saída obtidos na conta financeira do Balanço de Pagamentos calculados pelo Banco Central
para o período 1947-2007 seguindo a metodologia apresentada na seção anterior.
O estoque de investimento externo realizado no Brasil foi calculado estendendo para
trás a série de estoque disponível a partir de 1970 através do percentual de mudança na série
de fluxo acumulado. O estoque através do acúmulo de fluxos, foi ajustado pela taxa de
câmbio real ponderada pelo Índice de Preços ao Consumidor do Rio de Janeiro
23
(IPC-RJ)
calculado pela FGV e pelo índice de preços ao consumidor dos Estados Unidos disponível no
U.S. Department of Labor Bureau of Labor Statistics. O IPC-RJ foi usado como proxy para o
21
Compreende os empréstimos concedidos pelas matrizes, sediadas no Brasil, para suas subsidiárias ou filiais
estabelecidas no exterior.
22
Como as séries de taxa de câmbio real efetiva são calculadas ponderando-se a estrutura de parceiros
comerciais para um período recente, perde-se o sentido estender muito para trás devido às mudanças ocorridas na
estrutura de comércio durante os anos.
23
O IPC-RJ é calculado mensalmente pela FGV desde 1944 e considera a variação dos preços (gastos de
famílias com renda de um a 33 salários mínimos) na cidade do Rio de Janeiro. Até o ano de 1990, era um dos
componentes do índice geral de preços (IGP-DI), quando foi substituído pelo índice de preços ao consumidor –
Brasil (IPC-BR).
24
índice de preços ao consumidor
24
(IPCA) calculado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e
Estatística (IBGE), que seria o mais adequado devido a similaridade com o índice de preços
ao consumidor americano, devido a ausência de dados para o período desejado e também por
não se constituir em um problema grave visto que tais índices apresentam a mesma tendência
no tempo.
O estoque de investimento direto realizado no exterior só pôde ser estendido até 1968
porque os fluxos do Balanço de Pagamentos nesta categoria são desconhecidos ou
inexistentes nos anos anteriores. Com base na equação (11) e utilizando o valor disponível
para 1970 como benchmark, calculou-se o estoque em 1968 e 1969. O ajustamento dos
estoques foi feito utilizando a taxa de câmbio real bilateral no lugar da taxa de câmbio real
efetiva
25
que leva em conta as taxas dos principais parceiros comerciais de um país. Devido a
grande importância dos Estados Unidos entre os principais parceiros comerciais do Brasil,
esta suposição não causará distorções em nossos dados, ainda mais por se tratar do cálculo de
estoque para apenas dois anos.
A técnica de estimação dos estoques de ativos e passivos dos investimentos em
carteira é similar àquela usada para os estoques de investimento externo direto. Os
investimentos em carteira (ativos e passivos) são obtidos através do acúmulo dos fluxos de
entrada e saída, registrados no Balanço de Pagamento.
As séries dos estoques de investimento em carteira (ativo e passivo) estimados por
Lane e Milesi-Ferretti (1999, 2001, 2007a) foram recalculadas usando como benchmark o
dado oficial de 2001 e o percentual de mudança na série.
Como antes de 1973 não houve registro de fluxo de investimento brasileiro em carteira
no exterior, os estoques correspondentes foram zero. Para os investimentos externos em
carteira só foi possível estender até 1969 visto que antes deste ano, os fluxos apresentados no
Balanço de Pagamentos foram inexistentes. A partir da equação (8) e do dado de 1976
26
,
estimou-se os valores anteriores ajustando os fluxos e o estoque pelo IBOVESPA.
24
O IPCA passou a ser calculado pelo IBGE a partir de 1980 e reflete o custo de vida para famílias com renda
mensal de 1 a 40 salários mínimos. Esta pesquisa é realizada em 11 regiões metropolitanas do Brasil: Rio de
Janeiro, Porto Alegre, Belo Horizonte, Recife, São Paulo, Belém, Fortaleza, Salvador e Curitiba, além do
Distrito Federal e do município de Goiânia.
25
Como as séries de taxa de câmbio real efetiva são calculadas ponderando-se a estrutura de parceiros
comerciais para um período recente, perde-se o sentido estender muito para trás devido às mudanças ocorridas na
estrutura de comércio durante os anos.
26
Na série de Lane e Milesi-Ferretti (1999, 2001, 2007a), os estoques de investimento externo em carteira foi
zero para o período 1970-1975. Com base nos fluxos acumulados do Balanço de Pagamentos, foi possível
estender o cálculo deste estoque.
25
De acordo com a metodologia da 5ª edição do Balance of Payments Manual, os
estoques de reservas externas incluem o ouro, que é valorado pela London PMFixing , logo, a
série Lane e Milesi-Ferretti (1999, 2001 e 2007a), foi totalmente substituída pela série de
reservas internacionais publicada pelo Banco Central do Brasil que se encontra de acordo com
a metodologia do Fundo Monetário Internacional.
Devido à dificuldade de se valorar os investimentos em derivativos financeiros e de
Lane e Milesi-Ferretti (1999, 2001, 2007a) não apresentarem uma metodologia para cálculo
do estoque desses ativos através da acumulação de fluxos, a série não pôde ser estendida até
1947 e os únicos dados existentes são provenientes das estatísticas oficiais da Posição
Internacional de Investimento calculada pelo Banco Central.
27
27
Muitos países que publicam a Posição Internacional de Investimento, não incluem esses estoques o que por
sua vez não oferece grandes prejuízos as estimativas, visto que a participação desses ativos dentro da conta
financeira é muito pequena.
26
CAPÍTULO 3: O ATIVO EXTERNO LÍQUIDO: APRESENTAÇÃO E ANÁLISE
DESCRITIVA
3.1 - Contexto Internacional
A Tabela 3.1. compara o AEL com PIB para um conjunto selecionado de países, em
períodos específicos ao longo dos últimos 40 anos. A Suíça e o Kuwait destacam-se pela
magnitude do AEL em relação ao PIB. Além do ativo externo líquido da Suíça ser da ordem
de magnitude do seu PIB, seus componentes
28
foram positivos em todas as categorias do PII,
exceto para o investimento em títulos de renda variável (ações). A explicação é, naturalmente,
o fato do país ser um centro financeiro internacional, que além da estabilidade de longo prazo
do franco suíço, conta com a manutenção do sigilo bancário como um dos seus atrativos para
os investidores estrangeiros.
Tabela 3.1: Posição Externa Líquida em relação ao PIB - Países
selecionados, 1970-2004 (%)
Paíse
s
1970 1980 1990 2000 2004
Industrializados
Alemanha -
5,0
21,6
1,4
8,1
Austrália -26,4
-27,8
-47,1
-52,2
-63,9
Canadá -35,3
-34,2
-34,9
-7,2
-12,5
Dinamarca -
-30,9
-41,6
-14,5
-12,4
Estados Unidos 6,3
3,7
-4,6
-16,8
-22,6
Holanda 15,73
14,3
17,8
-18,1
-5,8
Japão -
1,1
10,8
24,2
38,0
Suíça 73,4
75,3
91,6
108,9
130,8
Menos Desenvolvidos
Argentina -20,8
-8,6
-30,2
-39,7
-47,6
Chile -
-39,0
-37,0
-37,9
-37,5
China -
-
0,3
-4,2
8,0
India -14,6
-8,2
-25,9
-17,1
-10,9
Coréia -
-36,6
-5,7
-2,1
-4,0
Uruguai -
-16,7
-28,7
-12,2
-23,1
Exportadores de Petróleo
Arábia Saudita -
78,2
78,4
35,4
64,2
Irã 1,4
16,0
12,1
28,9
28,4
Kuwait 177,9
524,7
203,7
242,8
177,9
Fonte:
Lane e Milesi
-
Ferretti, 2007a.
Elaboração própria.
28
Para maiores informações sobre os dados, consultar Lane e Milesi-Ferretti (2007a).
27
Kugler e Weder (2005) identificaram que apesar dos retornos nominais dos ativos
suíços terem se mostrado significativamente menores do que em outras moedas, mesmo após
a correção pela variação da taxa de câmbio, ainda assim os investidores continuam a aplicar
neste mercado, indicando que estão dispostos a pagar um prêmio pela aquisição de francos
suíços.
O Kuwait é um dos menores países do Oriente Médio e possui uma reserva de petróleo
de aproximadamente 10% de todas as reservas mundiais. Esta commodity corresponde a quase
metade do PIB e 90% das exportações, tornando possível acumular ativos estrangeiros em
magnitude gigantescas.
Os Estados Unidos que até 1980 teve uma posição externa líquida positiva, reverteu
este quadro na década de noventa devido ao crescente aumento do endividamento.
A Austrália é, entre os países industrializados, o maior devedor líquido. Apesar deste
resultado, não desperta nenhuma preocupação nos investidores internacionais, diferentemente
da Argentina, que possui uma posição externa líquida negativa e apresenta relações
problemáticas com o exterior, pois não tem capacidade de pagar sua dívida.
Entre os países menos desenvolvidos, a posição externa líquida é persistentemente
negativa e piorou ao longo dos anos. As únicas exceções são China e Índia que têm
melhorado suas posições, com destaque para a China que em 2004 passou a ser credora
líquida, embora de maneira muito modesta. Esta melhora na posição externa se reflete pelo
acúmulo de reservas estrangeiras, o que mais do que compensou os volumosos investimentos
externos realizados no país.
3.1 – Contexto Macroeconômico Brasileiro
No período pós-guerra (1946-1951), verificou-se uma redução das exportações de
matéria-prima e manufaturados brasileiros, e um aumento das importações que eram
pressionadas pela dependência dos bens de capital estrangeiros. (Tabela 3.2) O elevado
crescimento dos preços desses bens supera o aumento dos preços das exportações
prejudicando o desempenho da economia brasileira. A política econômica da época
privilegiou o combate à inflação, expressa na adoção de políticas monetárias e fiscais
contracionistas. (ABREU, et al, 1988)
28
Tabela 3.2 – Indicadores Macroeconômicos 1947-2007 (%)
Taxa Média Anual (%) Anos
PIB
1
IGP
-
DI
M1 depósitos à vista
Exportações
2
Dívida Externa
2
1946-51
7,3
11,7
10,6
12,4
-2,3
1950-60
7,4
20,2
7,5
2,3
21,7
1956-61
8,2
28,9
5,6
0,01
5,6
1960-70
6,5
42,2
6,3
7,7
7,3
1968-73
11,2
19,1
14,1
25,6
27,9
1970-80
8,8
40,7
4,1
22,5
27,4
1974-80
7,1
53,9
-2,5
18,7
23,7
1981-83
-2,1
135,3
-19,7
3,6
13,4
1980-90
2,4
523,0
3,0
8,0
7,7
1990-94
1,2
1383,4
36,6
5,2
5,2
1995-99
2,0
10,7
14,7
2,2
10,5
2000
4,3
9,8
13,4
14,7
-2,2
2001
1,3
10,4
1,4
5,7
-11,1
2002-07
3,6
9,9
9,8
18,7
-0,8
Fonte
: Banco Central do Brasil e Ipeadata
1 – em R$ deflacionado pelo deflator implícito do PIB
2
–
e
m US$
Os anos 50 foram marcados por uma elevação inflacionária e pela política
industrializante durante o governo de Juscelino Kubitschek. O Plano de Metas proposto por
Kubitschek continha um conjunto de 31 metas dividas nas seguintes áreas: energia, transporte,
alimentação, indústria de base e educação. Foi definido que o desembolso seria proveniente
do setor público (50%), esfera privada (35%) e setor externo (15%). O financiamento dos
gastos públicos e privados via expansão dos meios de pagamentos e do crédito provocou forte
pressão inflacionária e só neste período (1956-1961), a taxa média anual ficou em torno de
30%. No fim do período, a maioria das metas alcançou altas taxas de realização, exceção
apenas para produção de carvão, de refino de petróleo e de ampliação da rede ferroviária.
No início dos anos 60, houve um crescimento acelerado da inflação de 25% em 1960
para 90% a.a. em 1964, considerada extremamente alta. O novo governo lançou o PAEG
(Plano de Ação Econômica do Governo) para tentar resolver os problemas econômicos. Essas
políticas de estabilização baseadas em controle de preços, equilíbrio das finanças
governamentais e redução dos salários reais tiveram grande êxito na redução das taxas
inflacionárias (em torno de 20% a.a. em 1969) mas, ao mesmo tempo, levou a uma recessão e
a taxa média de crescimento do PIB caiu à metade da alcançada no período 1956-1961. Em
suma, as transformações institucionais foram fundamentais ao crescimento da economia na
década de 70.
29
Durante os anos do Milagre Econômico (1968/1973) o crescimento médio do PIB foi
em torno de 11,2% a.a. Neste período, o valor das exportações brasileiras se elevou devido à
política cambial de minidesvalorizações cambiais, aos incentivos fiscais e creditícios e a uma
ligeira liberalização das políticas comerciais, bem como a expansão do comércio mundial
decorrente do excesso de liquidez internacional. A balança comercial se manteve equilibrada
visto que as exportações mais do que duplicaram, e apesar das importações terem crescido, o
saldo da balança comercial esteve relativamente equilibrado. Apesar dos bons resultados, em
1974 esta situação se reverte com a crise do petróleo que aumentou substancialmente o preço
deste produto. A inflação se elevou dos 15% anuais para próximo de 80% em 79. O
crescimento da dívida externa a partir de então levou muitos autores a classificarem o período
como o de crescimento conduzido por financiamento externo. A partir de 1979, a capacidade
de financiamento do Estado entrou em crise e se constituiu no grande problema da década de
80, com a restrição dos recursos externos.
No começo dos anos 80, o substancial aumento dos juros internacionais precipitou a
crise da dívida na América Latina. Em 1982, a capacidade de investimento do país diminuiu
devido ao fim dos empréstimos externos e o peso da dívida externa afetou as finanças
públicas, contribuindo para a aceleração da inflação. O país foi obrigado a realizar ajustes
econômicos, que resultaram em taxas negativas de crescimento. No período 1981-1984, foram
assinados vários acordos junto ao FMI visando combater o desequilíbrio das contas externas
através da desvalorização cambial (maxi) e variação cambial igual à inflação, arrocho salarial,
políticas fiscais restritivas através do aumento de impostos e redução dos gastos
governamentais, além de controle monetário e aumento da taxa de juros. Em meados da
década de 80, a inflação continuava aumentando e um conjunto de medidas teve de ser
adotado para combater à inflação. Essas medidas levaram ao fim a indexação que levava ao o
reajuste salarial de acordo com a inflação e o congelamento dos preços. Apesar dessas
medidas não terem obtido êxito, a produção econômica permaneceu crescendo até o final da
década de 80. (LANZANA, 2002)
Em suma, a década de 80 se caracterizou por baixos níveis de investimento,
crescimento da inflação e por taxas negativas de crescimento do PIB. O modelo de
desenvolvimento adotado até então através do chamado Processo de Substituição de
Importações mostrou sinais de esgotamento e acabou contribuindo para a abertura comercial
do país.
Em 1994, após inúmeras tentativas de combater o processo inflacionário através de
intervenções governamentais, a estabilização finalmente é atingida com a experiência bem
30
sucedida do Plano Real. O Plano foi implementado em três etapas: i) ajuste fiscal e
desindexação, ii) criação de um padrão estável de valor URV que acompanhava o dólar; e (3)
criação do Real que vem acompanhada de um amplo programa de desindexação e reforma
monetária. Com a introdução do Real, em julho de 1994, a taxa de inflação anual, que era de
2708%, em 1993, foi reduzida para 1093% no ano seguinte e em 1998, após uma tendência
contínua de queda, a taxa anual atingiu a marca de 1,7%.
No final de 1999, o resultado do PIB não foi muito animador visto que a taxa de
crescimento anual foi de apenas 0,3% e a balança comercial obteve um fraco desempenho
apesar da desvalorização cambial em janeiro de 1990. Antes desta desvalorização, a política
monetária necessária para defender o (sobrevalorizado) real tinha resultado em uma elevação
das taxas de juros, que tinha impedido o crescimento econômico. e as medidas restritivas com
redução de gastos públicos e aumento de tributos e elevação das taxas de juros. Em 2000, a
situação se reverte parcialmente com o impacto da desvalorização e a economia consegue
crescer com uma forte expansão nas exportações e redução da taxa de inflação de 20% a.a. em
1999 para 9,8% a.a. Em 2001, uma série de adversidades (crise argentina, crise do setor
energético dentro do Brasil, ataque terrorista nos EUA) levou ao aumento das taxas de juros e
da inflação e queda do crescimento do PIB (crescimento anual de apenas 1,3%).
3.2 – Análise das estimativas dos estoques de ativos e passivos externos do Brasil
A Tabela 3.3 apresenta o Ativo Externo Líquido, bem como uma desagregação dos
principais estoques de passivos e ativos externo da economia brasileira para anos selecionados
do período 1948-2007. Complementando esses dados, o Gráfico 3.1 apresenta a evolução do
ativo externo líquido do estoque de ativos e passivos em relação ao PIB durante o período
1947-2007.
Os dados da tabela mostram que o Brasil foi historicamente um país devedor em
decorrência de déficits acumulados nas contas correntes do Balanço de Pagamentos que
expressam a contribuição da poupança externa .
31
Tabela 3.3 - Indicadores Brasileiros da Integração Financeira
Internacional, 1948-2007 (% do PIB)
1948 1958 1973 1984 1995 2003 2007
1
AEL/PIB 1,2
-37,7
-14,6
-49,8
-17,5
-49,4
-35,2
Ativo Externo 8,0
4,0
10,3
12,8
13,4
24,3
24,6
Reservas Estrangeiras 8,0
3,8
7,7
6,4
6,7
8,9
11,2
IED + Investimento em ações n.a
n.a
1,3
2,8
4,1
10,4
9,2
Passivo Externo 6,8
41,6
24,9
62,6
30,9
73,7
59,8
IED + Investimento em ações 1,4
18,1
7,1
8,4
10,2
33,7
41,7
Dívida Externa 5,4
23,5
17,8
54,3
20,7
40,0
18,0
Fonte: Calculados a partir dos dados do Balanço de Pagamentos do Banco Central do Brasil, Lane,
Philip R., and Gian Maria Milesi-Ferretti (1999, 2001, 2007a) e Fundo Monetário Internacional:
Posição Internacional de Investimento. Elaboração própria.
1 - posição do mês de junho
O gráfico mostra que o processo de endividamento foi particularmente acelerado na
segunda metade dos anos cinqüenta, primeira metade dos oitenta e segunda metade dos
noventa. Ao longo de todo o período mas, em particular a partir da década dos noventa, houve
mudanças significativas na composição do passivo externo.
29
Gráfico 3.1 – Brasil: Evolução do Ativo Externo Líquido em relação ao PIB, 1947-2007
-60,00
-40,00
-20,00
0,00
20,00
40,00
60,00
80,00
1950
1953
1956
1959
1962
1965
1968
1971
1974
1977
1980
1983
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
%
AEL Ativos Passivos
Fonte: Para 1947-2000: Balanço de Pagamentos do Banco Central do Brasil e Lane, Philip R., and Gian Maria Milesi-Ferretti (1999, 2001, 2007a). Para
2001-2006: Fundo Monetário Internacional / Posição Internacional de Investimento. Para 2007: BACEN – Relatório Mensal – Quadro Posição
Internacional de Investimento (posição do mês de junho). Elaboração própria.
29
Para os números e detalhes, ver Tabela A3 do Apêndice.
32
Na década de cinqüenta, as políticas de substituição de importações foram financiadas
em grande parte pelos investimentos estrangeiros diretos, com pouca contribuição de
empréstimos. O financiamento inflacionário dos déficits públicos culmina na crise do Balanço
de Pagamentos no final da década. (ABREU, 1990) (GREMAUD et al, 1997)
Verifica-se que a piora do saldo do ativo externo líquido se deveu principalmente ao
aumento da dívida externa que aumentou sua participação no PIB de 5,4%, em 1948, para
23,5% , em 1958, além da queda pela metade da participação das reservas no PIB. Entre 1951
e 1952, a política de comércio exterior que se sustentava a partir de uma taxa de câmbio fixa e
sobrevalorizada e um regime de concessão para importar teve que ser revisto para combater as
pressões inflacionárias internas e a alta propensão a importar. O que ocorreu foi que a
liberalização na política de concessões para importar impactou violentamente as reservas
estrangeiras. Em 1953, o passivo externo cresceu muito devido ao empréstimo obtido junto ao
Eximbank e ao aumento dos atrasados comerciais que não puderam ser quitados devido à
situação não-favorável das exportações. (ABREU, 1990)
Durante os anos de 1958 a 1973, a posição do ativo externo líquido foi diminuindo
mas a uma taxa menor do que a do crescimento do PIB, fazendo com que a razão AEL/PIB
durante o mesmo período fosse melhor. Apesar da participação dos passivos externos em
relação ao PIB continuarem sendo mais altos (24,9%), ainda assim notamos que sua
participação caiu no período enquanto a dos ativos subiu de 4% do PIB para 10,3%.
Na década de setenta, o crescimento do endividamento é fruto da estratégia de se
recorrer aos empréstimos bancários internacionais (com taxas de juros reais negativas) para se
financiar o crescimento acelerado da economia. A elevação das taxas de juros internacionais,
juntamente com a recessão mundial acarreta a crise da dívida externa do início dos anos
oitenta que culmina com a decretação de moratória em 1987. Neste período, o passivo externo
aumenta sua participação no PIB em aproximadamente 33%.
No período 1973-1980, com as duas crises do petróleo, o Brasil teve uma deterioração
das relações de troca e o esforço de ajustamento externo foi insuficiente pois o interesse era
manter o crescimento acelerado do PIB. Esta crise é em parte resultado do esforço de
substituição do petróleo como insumo energético, com a construção de hidroelétricas, usinas
nucleares, o Pró-Álcool e, por fim, os próprios investimentos na exploração de petróleo. O
período foi de crescente instabilidade macroeconômica onde o governo realizou grandes
empréstimos para financiar desequilíbrios externos e fiscais. Entre 1973-1974, as importações
duplicaram e o déficit na balança comercial aumentou consideravelmente.
33
Devido a enorme liquidez do mercado financeiro internacional, a obtenção de
recursos externos através de empréstimos foi facilitada e, por sua vez, acelerou o processo de
endividamento externo. A partir de 1979, com o segundo choque do petróleo, o governo
adotou uma maxidesvalorização do cruzeiro para combater o déficit na balança comercial. Tal
medida teve um efeito nulo com a prefixação da desvalorização cambial de 1980 causada pelo
fato da inflação ter sido além das expectativas. As exportações apesar de continuarem
crescendo, não foram suficientes para equilibrar o saldo da balança comercial e o crescimento
da dívida externa foi apenas se acelerando. Em 1981, a elevação das taxas internacionais de
juros devido à política de provocou o crescimento do serviço da dívida, culminando a crise da
dívida e a aceitação do programa de ajustamento do FMI em 1982.
A partir de 1983, o esforço de ajustamento externo implicou aumento de exportações,
redução de importações e recomposição de reservas significativas. Liderado pelo setor
externo o país vive um surto de crescimento em 1984 e 1985. Em 1986, com as tentativas de
estabilização do Plano Cruzado e Cruzado II, o consumo e o investimento foram estimulados
e as exportações tiveram quedas sensíveis. Ao final do ano devido à queda crescente das
reservas, o país suspendeu o pagamento dos serviços da dívida. Com o Plano Bresser em
1987, uma maxidesvalorização, seguida por uma retomada da política de minidesvalorizações
foi aplicada e com isso, os saldos comerciais voltaram a se expandir, criando condições para
renegociação com credores externos e iniciar renegociação para a suspensão da moratória
brasileira. Em 1988, o saldo comercial foi muito favorável e houve um superávit no balanço
de pagamentos.
Na segunda metade dos anos noventa, houve forte aceleração do passivo externo. A
participação dos passivos externos, que representavam algo em torno de 31% do PIB,
aumentou para 67% do PIB. Diferentemente da década dos setenta, contudo, o maior
endividamento fez-se por meio de investimentos estrangeiros diretos e por títulos de renda
variável. E, nesse caso, os motores do endividamento externo foram as altas taxas de juros
domésticas praticadas para garantir a estabilidade da inflação no período que se sucede ao
Plano Real, em um contexto externo caracterizado pela liberalização financeira e a
globalização financeira. O caráter insustentável dos déficits externos gerou a iminência da
desvalorização e a fugas de capitais desencadeando nova crise do balanço de pagamentos em
1999.
A partir de 1995, os efeitos do Plano Real começaram de ter um impacto favorável na
economia. A estabilização de preços foi concretizada e aumentar os prazos de permanência
dos fluxos de capital financeiro entrando no país. O Plano Real usou como uma âncora a taxa
34
de câmbio que eventualmente resultou numa crescente sobrevalorização da moeda. Além de
retardar o crescimento das exportações isso, aliado ao crescente déficit fiscal, gerou
especulação contra o Real. A partir de 1997, com a Crise Asiática e posteriormente com a
crise Russa, observaram-se fugas maciças capitais do Brasil m em conseqüência as reservas se
reduziram. Em 1998, o país voltou a recorrer ao FMI, mas ainda assim a crise cambial tornou-
se insustentável, culminando na desvalorização.
A segunda fase do Plano Real, inaugurada em janeiro de 1999, com a desvalorização e
a flutuação do câmbio, tinha como prioridade equilibrar o setor externo, diferentemente da
primeira fase cujo objetivo principal era controlar a inflação. Em um primeiro momento a taxa
de câmbio flutuou livremente mas devido a volatilidade gerada optou-se por uma flutuação
suja na tentativa de amortecer as oscilações cambiais. Além disso, foi adotada a política de
metas para a inflação e na área fiscal o governo finalmente teve que fazer um ajuste fiscal
sério. Havia se comprometido com o FMI de obter superávit primário de 3,25% do PIB em
2000. Para cumprir com o acordo, o governo aumentou a arrecadação por meio da elevação da
alíquota da Cofins e da CPMF. A política fiscal buscava recuperar a credibilidade do
investidor estrangeiro na economia do país. Em 2001-2002 e 2004-2006 a tendência positiva
do ativo externo líquido se manteve em parte devido a menor vulnerabilidade externa e aos
bons indicadores macroeconômicos.
Nos anos mais recentes, verifica-se uma melhora no fluxo de capital estrangeiro que
tem entrado no país. O passivo externo em relação ao PIB que representava 74% em 2003
caiu para aproximadamente 60% e o perfil do passivo externo tem mudado com o aumento da
participação do “equity” e a queda substancial da dívida externa. Além disso, os fluxos de
empréstimos estrangeiros estão sendo realizados em condições melhores. A redução do risco
Brasil, percebido no exterior, a extensão do prazo médio de financiamento dos empréstimos e
o aumento da participação do investimento direto na captação externa são fatores que atenuam
o efeito de uma queda na taxa de juros doméstica sobre a captação externa, favorecendo a
continuidade de seu processo de redução gradual.
O Gráfico 3.2 apresenta a composição do passivo externo brasileiro a partir de 1990,
mostrando a queda da dívida e o aumento concomitante dos investimentos diretos no total do
passivo externo. A dívida externa, agregando os estoques de títulos de renda fixa e outros
investimentos, acelerou a perda de participação a partir de 1998. Embora o gráfico não
mostre, essa redução se deu principalmente pela queda da dívida externa e não apenas pelo
aumento dos demais itens do passivo. Em 2005, pela primeira vez desde os anos setenta, a
35
dívida apresentou participação menor que os investimentos diretos, indicando uma situação
mais confortável nas contas externas.
Gráfico 3.2 – Brasil: Distribuição percentual dos componentes do passivo externo,
1990-2007 (%)
0.00
10.00
20.00
30.00
40.00
50.00
60.00
70.00
80.00
90.00
100.00
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Títulos de renda fixa + outros investimentos Investimento externo direto Títulos de renda variável Derivativos Financeiros
Fonte: Para 1947-2000: Balanço de Pagamentos do Banco Central do Brasil e Lane, Philip R., and Gian Maria Milesi-Ferretti (1999, 2001, 2007a). Para
2001-2006: Fundo Monetário Internacional / Posição Internacional de Investimento. Para 2007: BACEN – Relatório Mensal – Quadro Posição
Internacional de Investimento (posição do mês de junho). Elaboração própria.
O aumento dos investimentos em ações a partir de 2002 foi conseqüência da
valorização crescente das ações e demais títulos cotados na Bolsa de Valores de São Paulo e
na Bolsa de Mercadorias e Futuros, propiciados pela perspectiva de crescimento da economia,
ajuste fiscal, estabilidade inflacionária e forte valorização do Real com taxas de juros
domésticas ainda bastante elevadas. Vale ressaltar que a parcela referente aos derivativos
financeiros em relação aos demais componentes ainda é pouco significativa e só começa a ser
registrada a partir de 2001, impedindo uma análise mais consistente.
O aumento da participação do estoques de investimento externo no total de passivos se
deve principalmente, ao programa de privatização realizado durante o Plano Real e às
aberturas comercial e financeira. Mas esse processo de crescimento dos investimentos
externos diretos não é uma característica apenas do Brasil. Segundo Lanzana (2002), estes
fluxos têm se dirigido aos países emergentes que são mais atrativos devido ao tamanho do
mercado, possibilidade de obter maiores retornos, qualidade da mão-de-obra, incentivos
fiscais, entre outros.
36
A razão equity (investimento externo direto + títulos de renda variável)/dívida externa
também pode refletir a vulnerabilidade externa da economia a choques externos e a
possibilidade de refinanciamento da dívida quando considerado com outro indicadores
relacionados a estabilidade financeira, especialmente o tamanho do déficit em conta corrente
visto que quanto menor é esta razão, maior o risco de crises externas.
Faria et al, 2006 argumentam que esses instrumentos (investimento direto e em ações)
oferecem uma possibilidade de repartir o risco internacional porque o retorno ao investidor
estrangeiro tende a ser menor quando a economia está em condições pior, e maior em
períodos de boom econômico. Outro fator apontado é que esses instrumentos, especialmente,
os investimentos diretos tem mostrado ser mais estáveis em períodos que os fluxos
simplesmente baixam.
O Gráfico 3.3, construído a partir dos dados da Tabela A2, apresenta essa relação
durante o período 1970-2007. Observamos que os estoques de investimentos diretos e em
ações sempre foram menores do que a dívida mas, a partir de 2002, esta situação se reverte e
em 2007, esses investimentos são duas vezes maior ao valor da dívida.
Gráfico 3.3: Evolução do Coeficiente “Equity”/Dívida Externa, 1970-2007
0,00
0,25
0,50
0,75
1,00
1,25
1,50
1,75
2,00
1
9
7
0
1
9
7
1
1
9
7
2
1
9
7
3
1
9
7
4
1
9
7
5
1
9
7
6
1
9
7
7
1
9
7
8
1
9
7
9
1
9
8
0
1
9
8
1
1
9
8
2
1
9
8
3
1
9
8
4
1
9
8
5
1
9
8
6
1
9
8
7
1
9
8
8
1
9
8
9
1
9
9
0
1
9
9
1
1
9
9
2
1
9
9
3
1
9
9
4
1
9
9
5
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
(IED+ações)/dívida externa
Fonte: Para 1947-2000: Balanço de Pagamentos do Banco Central do Brasil e Lane, Philip R., and Gian Maria Milesi-Ferretti (1999, 2001, 2007a). Para
2001-2006: Fundo Monetário Internacional / Posição Internacional de Investimento. Para 2007: BACEN – Relatório Mensal – Quadro Posição
Internacional de Investimento (posição do mês de junho). Elaboração própria.
Há várias dimensões das relações econômicas internacionais de um país: o nível e grau
de integração, vulnerabilidade, dependência, interdependência, etc. A análise dessas
37
dimensões pode ser feita com o uso de algumas medidas, como os componentes dos Ativos
Estrangeiros Líquidos.
A partir dos dados de estoques, Lane e Milesi-Ferretti (2003a) sugeriram uma medida
para medir o grau de integração financeira:
it
itit
it
GDP
FLFA
IFGDP
+
=
onde FA e FL representam o estoque de ativos externos e passivos externos, respectivamente.
O gráfico 3.4 mostra o grau de integração financeira internacional para o período
1947-2007. Esta medida para o Brasil aumentou em 396% no período como um todo sendo
que a partir de 1995 esta medida se acelerou muito, crescendo 91%.
Gráfico 3.4 – Brasil: Investimentos Diretos e em carteira como proporção do PIB, 1947-
2007
0.00
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
1.20
1
947
1
949
1951
1953
1955
1
957
1
959
1
961
1
963
1
965
1
967
1
969
1
971
1
973
1
975
19
77
19
79
19
81
19
83
19
85
1987
1989
19
91
19
93
19
95
1997
1999
2001
2003
2005
(Ativo + Passivo)/PIB
Fonte: Para 1947-2000: Balanço de Pagamentos do Banco Central do Brasil e Lane, Philip R., and Gian Maria Milesi-Ferretti (1999, 2001, 2007a). Para
2001-2006: Fundo Monetário Internacional / Posição Internacional de Investimento. Para 2007: BACEN – Relatório Mensal – Quadro Posição
Internacional de Investimento (posição do mês de junho). Elaboração própria.
Através da eliminação do componente dívida, chega-se a outro cálculo para estimar a
integração financeira:
it
itititit
it
GDP
FDILPEQLFDIAPEQA
GEQY
+
+
+
=
onde:
38
t
FDI
= estoque de investimento estrangeiro direto no período t
t
PEQ = estoque de títulos de renda variável (ações) no período t
t
GDP = PIB em US$ (milhões) no período t
(A denota o ativo (direitos dos residentes) e L o passivo (direitos dos não-residentes) ).
As duas medidas em relação à soma das exportações e importações são apresentadas
no gráfico abaixo. Nota-se que o comércio de ativos financeiros aumentou mais com o tempo
do que o comércio de bens.
Gráfico 3.5 – Brasil: Integração Financeira Internacional em relação ao Comércio de
Bens , 1947-2007
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
1
9
47
1
9
49
1
9
51
1
9
53
1
9
55
1
9
57
1
9
59
1
9
61
19
6
3
19
6
5
19
6
7
19
6
9
19
7
1
19
7
3
19
7
5
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2
0
05
IED + Inv. Ações/(X+M) Ativo + Passivo/ (X+M)
Fonte: Para 1947-2000: Balanço de Pagamentos do Banco Central do Brasil e Lane, Philip R., and Gian Maria Milesi-Ferretti (1999, 2001, 2007a). Para
2001-2006: Fundo Monetário Internacional / Posição Internacional de Investimento. Para 2007: BACEN – Relatório Mensal – Quadro Posição
Internacional de Investimento (posição do mês de junho). Elaboração própria.
Fica visível que o grau de integração financeira internacional em relação ao PIB e ao
comércio internacional (exportações + importações) se acelera, o que se deve às mudanças
vividas pelo país e que tornaram o estado ligeiramente menor e mais eficiente e assim,
melhorando a inserção internacional do país. Somam-se a isso a própria abertura econômica
no começo da década, as privatizações e os investimentos externos que foram incentivados
pela estabilidade econômica do país. (GIAMBIAGI e MOREIRA et al, 1999)
39
Para o caso brasileiro, a maior integração financeira gerada pela globalização dos
mercados foi capaz de melhorar a composição do passivo externo com maior peso do
investimento direto. Isto pode indicar uma melhora no risco país pois como destacado por
Borensztein, Gregorio e Lee (1995), o investimento direto é um importante instrumento para
transferir tecnologia e exerce um efeito positivo indireto sobre o crescimento econômico, por
serem capazes de atrair atividades complementares. Para Franco (2005), esses estoques devem
ser considerados ativos estratégicos, pelas vantagens proporcionadas como geração de infra-
estrutura e elevação da produtividade.
40
CAPÍTULO 4: O ATIVO EXTERNO LÍQUIDO E A BALANÇA COMERCIAL: UMA
ANÁLISE EMPÍRICA ILUSTRATIVA
4.1 – Introdução
Este capítulo busca avaliar o efeito do ativo externo líquido na economia do país e
sobre a conta externa do país. A partir da relação existente entre a posição externa líquida de
um país e sua conta corrente, um país que é devedor líquido teria uma despesa na conta de
renda investimento e um déficit em transações correntes, assumindo que os retornos ganhos
nos ativos sejam iguais aos retornos pagos nos passivos. Para que a posição se estabilize ou
possa se reverter, o país precisará de um superávit comercial. Neste sentido, países que são
credores líquidos possuem déficits comerciais.
Lane e Milesi-Ferretti (2002), procuram verificar, através de uma cross-section, a
relação entre balança comercial e posição externa líquida (ou ativo externo líquido) e taxa real
de câmbio. Holle e Demertzis (2002), observando que o caso da Holanda, Alemanha e Japão
era o inverso da lógica apresentada acima, ou seja, superávits comerciais mesmo com a
posição externa líquida positiva, procuraram investigar o motivo de tal paradoxo para a
Holanda.
No caso brasileiro, por outro lado, o país possui uma posição líquida negativa. Por
isso, espera-se ver um superávit comercial. Nas próximas páginas será examinada a relação
existente entre o AEL e a balança comercial.
4.2 – Modelo e considerações teóricas
Partindo do saldo em transações correntes que é dado por:
ii
NCTNFITBCA
+
+
=
(13)
onde CA, como anteriormente, representa o saldo em transações correntes, TB é o
saldo da balança comercial e de serviços, NFI é o saldo da conta de rendas (receitas menos
despesas) e NCT são as transferências unilaterais correntes.
41
Temos que a posição externa líquida será dada por:
KACANFA
Σ
+
Σ
=
(14)
Desconsiderando o saldo acumulado da conta de capitais (KA) temos que:
CANFA
Σ
=
e (15)
CANFA
=
∆
(16)
Logo, se
00
=
∆
⇒
=
NFACA
00
>
∆
⇒
>
NFACA
00
<
∆
⇒
<
NFACA
Assumindo que TB é o saldo da balança comercial que inclui também as
transferências unilaterais correntes e o saldo da conta serviços, temos que:
ttt
NFITBCA
+
=
(17)
De acordo com esta equação, uma posição externa líquida estável ( 0
=
∆
NFA ) requer
um saldo da conta de renda igual ao inverso do saldo da balança comercial Seguindo este
raciocínio, se o saldo da conta de rendas é negativo, ou seja, o fluxo de renda que sai é maior
do que o fluxo de renda que entra, o saldo da balança comercial deve ser positivo.
Decompondo a renda dos investimentos (conta renda) entre ativos e passivos externos
com seus respectivos retornos teremos:
ttLtAt
NFAFLRFARTB
∆
=
−
+
)( (18)
onde:
A
R é a taxa de retorno do ativo e FA é o total de ativo externo:
FA
ceita
R
A
Re
=
onde Receita corresponde a renda total enviada ao país
L
R é a taxa de retorno do passivo e FL é o total de passivo externo:
FL
Despesa
R
L
=
e Despesa corresponde a renda total enviada para o exterior.
De acordo com Lane e Milesi-Ferretti (2002), em um modelo de economia aberta, as
equações de equilíbrio no estado estacionário podem ser representadas por:
i)
tt
NFARTB
−
=
(19)
A partir da equação (18) e determinando os componentes em termos do PIB, obtemos:
42
11
11
−−
+
−
+
+
−
+=∆
t
t
t
L
t
t
t
t
A
t
tt
fl
R
fa
R
tbnfa
γ
γ
γ
γ
(20)
onde:
t
t
A
t
A
t
R
r
π
π
+
−
=
1
e
t
t
L
t
L
t
R
r
π
π
+
−
=
1
As variáveis
A
t
r
e
L
t
r
representam a taxa real de retorno dos ativos e passivos respectivamente
e
t
γ
a taxa de crescimento do PIB nominal. Para ajustar os valores nominais para termos reais,
podemos escrever:
)1)(1)(1(1
tttt
eg
π
γ
+
+
+
=
+
&
Onde g é a taxa real de crescimento da economia,
t
e
&
é a taxa real de apreciação da
moeda nacional em relação ao dólar e
t
π
é a taxa de inflação dos Estados Unidos.
Substituindo esses termos na equação (20), teremos:
11
)1)(1(
)(
1
)1)(1(
)1(
−−
++
−
+
−
++
+
+=∆
t
tt
L
t
A
t
t
tt
A
t
tt
fl
eg
rr
nfa
eg
r
tbnfa
&&
(21)
No equilíbrio (
t
nfa
∆
=0), a equação (20) será escrita como:
11
)1)(1(
)(
)1)(1(
)1)(1()1(
−−
++
−
−
++
++−+
−=
t
tt
L
t
A
t
t
tt
tt
A
t
t
fl
eg
rr
nfa
eg
egr
tb
&&
&
(22)
A equação acima mostra a importância que as taxas de retorno têm para determinar a
relação entre os estoques e a balança comercial.
4.3 – Resultados Empíricos
Primeiro será estimado a equação (22) com lag de um ano para que se possa testar o
efeito do ativo externo líquido na capacidade do país incorrer em déficits na balança
comercial ou na necessidade de obter superávits comerciais.
1211 −−
+
+
=
ttt
flnfactb
β
β
(23)
43
A Tabela 4.1 apresenta os resultados na estimação dessa equação para o Brasil para os anos
1947-2007, usando mínimos quadrados (OLS).
30
Tabela 4.1 – Resultados da Estimação da Equação (23)
Variável Dependente: TB (Saldo na Balança Comercial)
Método: Mínimos Quadrados Ordinários (OLS)
Amostra (ajustada): 1948 – 2007
Observações Incluídas: 60 (depois de ajustar pontos finais)
Variável Coeficiente
Erro Padrão
t-Statistic
Prob.
C -0.026090
0.006013
-4.338632
0.0001
NFA(-1) -0.035447
0.063795
-0.555640
0.5806
FL(-1) 0.056117
0.048931
1.146856
0.2562
R-quadrado 0.336495
Médio de var dependente 0.003000
R-quadrado ajustado 0.313215
S.D. var dependente 0.024516
S.E. da regressão 0.020317
Akaike info criterion -4.906037
Soma de resíduos quad.
0.023528
Schwarz criterion -4.801320
Log likelihood 150.1811
F-statistic 14.45373
Durbin-Watson stat 0.678882
Prob(F-statistic) 0.000008
Apesar dos resultados não serem significantes para examinar como que as variáveis
afetam a evolução da conta corrente, observamos que o coeficiente
1
β
tem um sinal negativo,
conforme o que se espera baseado na teoria. Por outro lado, este resultado é contrário do que
Holle e Demertzis (2002) estimaram para a Holanda e que o passivo externo influencia a
balança comercial de maneira positiva. O efeito do passivo externo é igual a
21
β
β
+
−
=
0,091 já que
fl
é a parte negativa do ativo externo líquido. Isso vai de acordo com o que
imaginávamos pois uma variação positiva do passivo externo leva a uma queda do ativo
externo líquido. De qualquer maneira, estes resultados – tantos nossos como os de Holle e
Demertzis (2002) – mostraram que os regressores não explicaram de maneira suficiente a
variação na balança comercial.
Falta na especificação da Equação 23 o efeito da renda líquida dos investimentos na
balança comercial. Este efeito pode ser escrito e estimado como:
1−
+
=
tt
nfictb
λ
(24)
A Tabela 4.2 apresenta tal estimativa para a série temporal do Brasil para o período 1947-
2007:
30
Os dados usados nessas, e em outras, estimativas podem ser obtidos através de um pedida a autora.
44
Tabela 4.2 – Resultados da Estimação da Equação (24)
A renda líquida dos investimentos é relacionada negativamente com a balança
comercial ao nível de 1% de significância. Este resultado está de acordo com as expectativas
da teoria. Se a renda do investimento aumenta, a economia pode com déficits da balança
comercial. Como o R
2
ainda é muito baixo, a variação da balança comercial ainda permanece
não explicada.
Finalmente, levando em conta a diferença entre o retorno dos ativos e passivos para
tentar explicar a uma parte da variação de
1
β
, teremos a equação:
1211
**
−−
++=
ttt
A
tt
fldifnfarctb
ϕϕ
(25)
Como também foi destacado por Holle e Demertzis (2002), usar apenas os ativos
externos líquidos como a única variável explicativa da balança comercial não é suficiente e
pode vexar os resultados. Na tentativa de evitar esses problemas, estima-se a especificação
utilizada na Equação 25 para os dados brasileiros no período 1947-2007 usando o método dos
mínimos quadrados ordinários. Os resultados deste exercício estão apresentados abaixo na
Tabela 4.3
Variável Dependente: TB (Saldo na Balança Comercial)
Método: Mínimos Quadrados Ordinários (OLS)
Amostra: 1947-2007
Observações Incluídas: 61
Variável Coeficiente
Erro Padrão
t-Statistic Prob.
C -0.013578
0.005441 -2.495440 0.0154
NFI -0.721352
0.205654 -3.507604 0.0009
R-quadrado 0.172549
Médio de varependente 0.002623
R-quadrado ajustado 0.158524
S.D. var dependente 0.024488
S.E. da regressão 0.022464
Akaike info criterion -4.721611
Soma de resíduos quad. 0.029772
Schwarz criterion -4.652402
Log likelihood 146.0091
F-statistic 12.30329
Durbin-Watson stat 0.483954
Prob(F-statistic) 0.000872
45
Tabela 4.3 – Resultados de Estimação da Equação (25)
Variável Dependente: TB (Saldo na Balança Comercial)
Método: Mínimos Quadrados Ordinários (OLS)
Amostra (ajustada): 1948 – 2007
Observações Incluídas: 60 (depois de ajustar pontos finais)
Variável Coeficiente
Erro Padrão
t-Statistic
Prob.
C -0.016592
0.003830
-4.331856
0.0001
A
t
r
*(NFA(-1))
-1.257002
0.473760
-2.653250
0.0103
t
dif *(FL(-1))
-1.604294
0.242849
-6.606134
0.0000
R-quadrado 0.436397 Médio de var dependente.
0.003000
R-quadrado ajustado 0.416621
S.D. var dependente 0.024516
S.E. da regressão 0.018725
Akaike info criterion -5.069222
Soma de resíduos quad. 0.019985
Schwarz criterion -4.964505
Log likelihood 155.0767 F-statistic 22.06749
Durbin-Watson stat 0.631973
Prob(F-statistic) 0.000000
Como demonstrado, os coeficientes
1
ϕ
e
2
ϕ
se mostraram significativos e
negativamente relacionados com a balança comercial. Também nota-se que no R2 ajustado
que o modelo estimado foi útil e capaz de explicar no caso brasileiro 42 por cento da variação
da balança comercial. Também se observa a relevância do ativo externo líquido (conceito
elaborado e medido neste trabalho) nessa determinação.
O modelo foi capaz de explicar melhor a variação na balança comercial. A diferença
das taxas de retorno (dif) afeta a balança comercial de maneira oposta: tudo mais constante, se
o diferencial da taxa de retorno aumenta e os investimentos no exterior se tornam mais
rentáveis, a renda líquida dos investimentos cresce. Isto torna possível uma queda no saldo da
balança comercial. Consequentemente, um aumento nos passivos externos levará, com tudo o
mais constante, a uma saída maior de fluxos e, portanto, irá requerer um aumento no saldo da
balança comercial.
Como as taxas de retorno dos passivos (ativos brasileiros detidos por não residentes)
tem sido maiores do que as taxas de retorno dos ativos (ativos estrangeiros detidos por não
residentes), isso leva ou pelo menos pode levar a uma piora do ativo externo líquido (AEL) e
que junto com as valorações pode levar a uma necessidade ainda maior de incorrer em
superávits.
46
CAPÍTULO 5: CONCLUSÕES
A Posição Internacional de Investimento, por ser uma medida de acúmulo de fluxos e
levar em conta a valoração dos ativos, é melhor para avaliar a sustentabilidade do balanço de
pagamento de um país pois não é afetada por fenômenos de curto prazo na economia.
Percebe-se que a partir da década de 90, o grau de integração financeira do país
aumentou consideravelmente e, apesar do país continuar sendo devedor líquido, a composição
dos passivos externos se alterou com uma maior participação dos estoques de investimentos
(diretos e em títulos de renda variável) e uma menor participação da dívida externa.
Através de fatos estilizados que comprovam que uma maior razão equity/dívida
externa reflete uma vulnerabilidade externa menor, percebemos que a economia brasileira tem
se mostrado mais capaz de resistir a possíveis choques ou crises no cenário internacional.
A partir de evidências empíricas, observa-se que a posição externa líquida negativa
contribuiu de forma positiva para o desempenho da balança comercial.
Esta dissertação mostrou-se capaz de suprir a ausência de informações de estoques
para o período compreendido entre os anos de 1947 e 2000 e possibilitar uma análise mais
consistente das contas externas do país.
Em trabalhos futuros poderá ser estudado o impacto da valorização cambial sobre a
PII e a possibilidade de alongamento da série aos anos anteriores a 1947, através de
estatísticas históricas.
47
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APÊNDICE ESTATÍSTICO
Tabela A.1 - Brasil: Evolução dos Componentes do Estoque de Ativo Externo
Bruto, 1947-2007 (em US$ milhões)
Anos
Investimento direto
no exterior
Títulos de
renda variável
Reservas
Internacionais
Derivativos
Financeiros
Títulos de renda
fixa + outros
investimentos
Total de Ativos
1947 0,00
- 929,00
0,00
- 929,00
1948 0,00
- 883,00
0,00
8,08
891,08
1949 0,00
- 875,00
0,00
7,67
882,67
1950 0,00
- 821,00
0,00
7,09
828,09
1951 0,00
- 584,00
0,00
6,82
590,82
1952 0,00
- 482,00
0,00
5,95
487,95
1953 0,00
- 421,00
0,00
15,84
436,84
1954 0,00
- 372,00
0,00
16,87
388,87
1955 0,00
- 442,00
0,00
12,37
454,37
1956 0,00
- 608,00
0,00
10,22
618,22
1957 0,00
- 474,00
0,00
12,62
486,62
1958 0,00
- 465,00
0,00
17,51
482,51
1959 0,00
- 366,00
0,00
16,62
382,62
1960 0,00
- 345,00
0,00
26,23
371,23
1961 0,00
- 470,00
0,00
37,00
507,00
1962 0,00
- 285,00
0,00
43,11
328,11
1963 0,00
- 215,00
0,00
36,25
251,25
1964 0,00
- 244,30
0,00
40,12
284,42
1965 0,00
- 482,60
0,00
77,68
560,28
1966 0,00
- 421,10
0,00
103,99
525,09
1967 0,00
- 198,00
0,00
123,26
321,26
1968 63,47
- 256,70
0,00
163,95
484,12
1969 426,92
- 655,50
0,00
164,84
1.247,26
1970 864,35
- 1.186,70
0,00
422,76
2.473,80
1971 1.000,17
- 1.722,90
0,00
555,32
3.278,39
1972 1.228,95
- 4.183,20
0,00
750,70
6.162,85
1973 1.051,44
12,20
6.415,80
0,00
1.146,31
8.625,75
1974 808,27
8,81
5.269,10
0,00
1.305,67
7.391,85
1975 1.156,78
11,35
4.040,00
0,00
1.225,41
6.433,54
1976 1.464,51
12,53
6.544,00
0,00
1.476,41
9.497,44
1977 1.576,84
12,22
7.256,00
0,00
1.602,88
10.447,93
1978 1.906,98
13,77
11.895,00
0,00
2.319,77
16.135,51
1979 2.245,92
15,71
9.689,00
0,00
2.274,26
14.224,88
1980 3.131,25
20,10
6.913,00
0,00
3.458,82
13.523,17
1981 3.220,41
20,31
7.507,00
0,00
3.158,45
13.906,18
1982 3.897,02
23,60
3.994,00
0,00
3.290,18
11.204,80
1983 4.780,47
31,89
4.563,00
0,00
6.203,04
15.578,39
1984 5.249,88
34,36
11.995,00
0,00
6.794,97
24.074,21
1985 7.266,28
49,26
11.608,40
0,00
7.636,38
26.560,33
1986 10.112,75
68,01
6.760,00
0,00
7.980,29
24.921,05
1987 11.728,28
77,76
7.458,00
0,00
7.788,64
27.052,67
1988 14.620,21
94,24
9.139,80
0,00
8.801,35
32.655,60
53
Anos
Investimento direto
no exterior
Título de
renda variável
Reservas
Internacionais
Derivativos
Financeiros
Títulos de renda
fixa + outros
investimentos
Total de Ativos
1989 17.436,52
108,13
9.678,60
0,00
12.831,27
40.054,52
1990 15.083,90
87,96
9.973,00
0,00
13.907,57
39.052,43
1991 18.896,01
102,04
9.406,40
0,00
14.952,22
43.356,66
1992 17.692,33
94,75
23.754,30
0,00
16.616,20
58.157,58
1993 22.103,67
411,69
32.211,20
0,00
16.818,51
71.545,07
1994 24.307,35
585,19
38.806,20
0,00
19.656,45
83.355,19
1995 30.551,64
779,35
51.840,30
0,00
19.619,51
102.790,80
1996 33.991,72
894,68
60.110,10
0,00
20.242,42
115.238,92
1997 39.657,59
1.169,13
52.172,71
0,00
20.129,24
113.128,68
1998 52.346,88
1.717,86
44.556,44
0,00
19.235,00
117.856,19
1999 67.122,89
2.582,79
36.342,28
0,00
20.035,28
126.083,24
2000 52.001,91
3.053,93
33.011,00
0,00
20.497,09
108.563,92
2001 49.688,60
3.000,90
35.866,40
42,12
18.488,38
107.086,40
2002 54.422,90
2.387,80
37.837,00
104,74
18.161,90
112.914,34
2003 54.891,70
2.596,00
49.296,20
80,88
27.358,08
134.222,86
2004 69.196,20
2.352,00
52.934,90
108,89
23.944,30
148.536,29
2005 79.259,30
2.808,53
53.799,30
118,87
32.196,50
168.182,50
2006 107.446,00
3.723,76
85.838,90
-228,96
33.555,81
230.335,51
2007
116.571,57
4.439,65
147.101,03
26,89
54.841,51
322.980,64
Fontes:
Para 1947-2000: Estimados a partir dos dados contidos no Balanço de Pagamentos do Banco Central do Brasil e
Lane, Philip R., and Gian Maria Milesi-Ferretti (1999, 2001, 2007a).
Para 2001-2006: Fundo Monetário Internacional / Posição Internacional de Investimento.
Para 2007: BACEN – Relatório Mensal – Quadro Posição Internacional de Investimento (posição do mês de
junho).
54
Tabela A.2 - Brasil: Evolução dos Componentes do Estoque de Passivo Externo
Bruto, 1947-2007 (em US$ milhões)
Anos
Investimento
externo direto
Títulos de renda
variável
Derivativos
Financeiros
Títulos de renda
fixa + outros
investimentos
Total de Passivos
1947 69,49
- - 625,00
694,49
1948 157,05
- - 597,00
754,05
1949 204,81
- - 601,00
805,81
1950 238,55
- - 559,00
797,55
1951 309,20
- - 571,00
880,20
1952 388,33
- - 638,00
1.026,33
1953 1.109,45
- - 1.159,00
2.268,45
1954 1.246,21
- - 1.196,00
2.442,21
1955 1.013,44
- - 1.395,00
2.408,44
1956 1.012,98
- - 2.736,00
3.748,98
1957 1.475,52
- - 2.491,00
3.966,52
1958 2.209,49
- - 2.870,00
5.079,49
1959 2.296,41
- - 3.160,00
5.456,41
1960 2.080,72
- - 3.738,00
5.818,72
1961 2.670,46
- - 3.291,00
5.961,46
1962 2.963,36
- - 3.533,00
6.496,36
1963 2.376,73
- - 3.612,00
5.988,73
1964 3.854,71
- - 3.294,00
7.148,71
1965 3.030,83
- - 3.823,00
6.853,83
1966 2.410,41
- - 3.771,00
6.181,41
1967 2.463,52
- - 3.440,00
5.903,52
1968 3.148,45
- - 4.092,00
7.240,45
1969 3.351,49
6,75
- 4.635,00
7.993,24
1970 3.792,62
13,17
- 6.240,00
10.045,79
1971 4.239,80
28,96
- 8.284,00
12.552,76
1972 4.737,43
25,91
- 11.464,00
16.227,35
1973 5.885,89
52,43
- 14.857,00
20.795,31
1974 6.991,35
77,10
- 20.032,00
27.100,45
1975 8.076,38
95,26
- 25.115,00
33.286,64
1976 9.372,26
127,14
- 32.145,00
41.644,40
1977 10.899,81
107,90
- 37.951,00
48.958,71
1978 12.571,53
82,20
- 52.187,00
64.840,73
1979 14.587,43
49,73
- 55.803,00
70.440,16
1980 18.383,65
44,58
- 64.259,00
82.687,24
1981 19.019,11
57,28
- 73.963,00
93.039,39
1982 21.391,17
71,80
- 85.487,00
106.949,97
1983 15.312,14
69,08
- 93.745,00
109.126,21
1984 15.679,66
66,36
- 102.127,00
117.873,01
1985 16.896,70
56,38
- 105.171,00
122.124,08
1986 21.427,61
64,54
- 111.203,00
132.695,15
1987 20.582,65
119,88
- 121.188,00
141.890,53
1988 22.438,86
433,81
- 113.511,00
136.383,67
1989 30.891,60
528,16
- 115.506,10
146.925,86
1990 32.965,05
235,83
- 123.438,50
156.639,38
1991 31.264,52
1.331,45
- 123.910,40
156.506,37
1992 33.675,94
2.723,79
- 135.948,80
172.348,53
1993 33.162,29
12.058,41
- 145.725,90
190.946,60
55
Anos
Investimento
externo direto
Títulos de renda
variável
Derivativos
Financeiros
Títulos de renda
fixa + outros
investimentos
Total de Passivos
1994 48.577,79
27.049,52
- 148.295,20
223.922,51
1995 54.471,19
23.748,84
- 159.256,20
237.476,23
1996 63.405,81
38.676,68
- 179.934,50
282.016,98
1997 77.452,44
52.131,14
- 199.997,50
329.581,08
1998 98.165,75
28.022,83
- 241.644,07
367.832,65
1999 94.175,46
48.739,77
- 241.468,16
384.383,40
2000 115.578,88
44.429,00
- 236.156,35
396.164,23
2001 121.948,00
36.910,10
44,95
213.148,40
372.051,45
2002 100.863,00
27.249,30
249,60
215.105,00
343.466,90
2003 132.818,00
53.137,80
124,74
220.697,00
406.777,54
2004 161.259,00
77.260,70
319,73
207.389,40
446.228,83
2005 195.562,00
125.532,00
219,10
177.955,40
499.268,50
2006 236.184,00
188.623,00
444,61
194.925,60
620.177,21
2007
287.163,82
260.891,59
1.007,18
236.875,56
785.938,16
Fontes:
Para 1947-2000: Estimados a partir dos dados contidos no Balanço de Pagamentos do Banco Central do Brasil e
Lane, Philip R., and Gian Maria Milesi-Ferretti (1999, 2001, 2007a).
Para 2001-2006: Fundo Monetário Internacional / Posição Internacional de Investimento.
Para 2007: BACEN – Relatório Mensal – Quadro Posição Internacional de Investimento (posição do mês de
junho).
56
Tabela A.3 - Brasil: Ativo Externo Líquido (AEL) e Evolução dos
Estoques de Ativos e Passivos Externos, 1947-2006 (em US$ milhões)
Anos Total de ativos
Total de
passivos
Ativo Externo Líquido
(Ativo menos Passivo)
Ativo Externo
Líquido/PIB (%)
1947 929,00
694,49
234,51
2,46
1948 891,08
754,05
137,02
1,24
1949 882,67
805,81
76,86
0,60
1950 828,09
797,55
30,54
0,20
1951 590,82
880,20
-289,38
-1,55
1952 487,95
1.026,33
-538,38
-2,46
1953 436,84
2.268,45
-1.831,62
-14,80
1954 388,87
2.442,21
-2.053,34
-18,28
1955 454,37
2.408,44
-1.954,08
-17,13
1956 618,22
3.748,98
-3.130,76
-21,42
1957 486,62
3.966,52
-3.479,90
-20,67
1958 482,51
5.079,49
-4.596,99
-37,65
1959 382,62
5.456,41
-5.073,79
-33,11
1960 371,23
5.818,72
-5.447,49
-31,92
1961 507,00
5.961,46
-5.454,45
-31,63
1962 328,11
6.496,36
-6.168,25
-31,81
1963 251,25
5.988,73
-5.737,48
-24,67
1964 284,42
7.148,71
-6.864,29
-32,80
1965 560,28
6.853,83
-6.293,54
-28,01
1966 525,09
6.181,41
-5.656,31
-20,00
1967 321,26
5.903,52
-5.582,26
-17,96
1968 484,12
7.240,45
-6.756,33
-19,92
1969 1.247,26
7.993,24
-6.745,98
-18,16
1970 2.473,80
10.045,79
-7.571,99
-17,90
1971 3.278,39
12.552,76
-9.274,37
-18,99
1972 6.162,85
16.227,35
-10.064,50
-17,23
1973 8.625,75
20.795,31
-12.169,56
-14,56
1974 7.391,85
27.100,45
-19.708,60
-17,91
1975 6.433,54
33.286,64
-26.853,10
-20,79
1976 9.497,44
41.644,40
-32.146,96
-21,00
1977 10.447,93
48.958,71
-38.510,77
-21,85
1978 16.135,51
64.840,73
-48.705,22
-24,33
1979 14.224,88
70.440,16
-56.215,27
-25,41
1980 13.523,17
82.687,24
-69.164,07
-29,15
1981 13.906,18
93.039,39
-79.133,21
-30,69
1982 11.204,80
106.949,97
-95.745,17
-35,31
1983 15.578,39
109.126,21
-93.547,82
-49,35
1984 24.074,21
117.873,01
-93.798,81
-49,83
1985 26.560,33
122.124,08
-95.563,76
-45,31
1986 24.921,05
132.695,15
-107.774,10
-42,01
1987 27.052,67
141.890,53
-114.837,86
-40,58
1988 32.655,60
136.383,67
-103.728,06
-33,69
1989 40.054,52
146.925,86
-106.871,34
-25,88
1990 39.052,43
156.639,38
-117.586,95
-25,29
1991 43.356,66
156.506,37
-113.149,70
-27,75
1992 58.157,58
172.348,53
-114.190,95
-29,23
1993 71.545,07
190.946,60
-119.401,53
-27,24
1994 83.355,19
223.922,51
-140.567,32
-25,73
1995 102.790,80
237.476,23
-134.685,43
-17,51
1996 115.238,92
282.016,98
-166.778,06
-19,86
57
Anos Total de ativos
Total de
passivos
Ativo Externo Líquido
(Ativo menos Passivo)
Ativo Externo
Líquido/PIB (%)
1997 113.128,68
329.581,08
-216.452,40
-24,85
1998 117.856,19
367.832,65
-249.976,46
-29,62
1999 126.083,24
384.383,40
-258.300,15
-44,01
2000 108.563,92
396.164,23
-287.600,30
-44,63
2001 107.086,40
372.051,45
-264.965,05
-47,83
2002 112.914,34
343.466,90
-230.552,56
-45,57
2003 134.222,86
406.777,54
-272.554,68
-49,35
2004 148.536,29
446.228,83
-297.692,54
-44,86
2005 168.182,50
499.268,50
-331.085,99
-37,55
2006 230.335,51
620.177,21
-389.841,70
-36,36
2007 322.980,64
785.938,16
-462.957,51
-35,24
Fontes:
Para 1947-2000: Estimados a partir dos dados contidos no Balanço de Pagamentos do Banco
Central do Brasil e Lane, Philip R., and Gian Maria Milesi-Ferretti (1999, 2001, 2007a).
Para 2001-2006: Fundo Monetário Internacional / Posição Internacional de Investimento.
Para 2007: BACEN – Relatório Mensal – Quadro Posição Internacional de Investimento
(posição do mês de junho).
58
ANEXO
Quadro 1. Metodologia da Posição Internacional de Investimento calculada pelo Banco
Central do Brasil
Descrição, Cobertura, Periodicidade e Tempestividade
Os dados são divulgados em milhões de dólares dos Estados Unidos, não dessazonalizados, e
publicados de acordo com a quinta edição do "Manual de Balanço de Pagamentos" do Fundo
Monetário Internacional.
As estatísticas de Posição Internacional de Investimento (PII) apresentam os ativos e os passivos
externos do país. Os saldos são compilados em cinco itens para posições ativas: investimento direto
no exterior, investimento em carteira, derivativos, outros investimentos e ativos de reservas; e em
quatro itens para posições passivas: investimento estrangeiro direto, investimento em carteira,
derivativos e outros investimentos.
Arcabouço analítico, conceitos, definições e classificações (incluindo referência a orientações
aplicáveis)
As estatísticas de Posição Internacional de Investimento apresentam os ativos e os passivos externos
do país, de acordo com a 5ª Edição do Manual de Balanço de Pagamentos do Fundo Monetário
Internacional - FMI (BPM5). Os saldos guardam estreita relação com os fluxos da conta financeira do
balanço de pagamentos e são compilados em cinco itens para posições ativas: investimento direto no
exterior, investimento em carteira, derivativos, outros investimentos e reservas internacionais; e em
quatro itens para posições passivas: investimento estrangeiro direto, investimento em carteira,
derivativos e outros investimentos.
Abrangência dos dados (cobertura de e.g., unidades institucionais, transações e estoque,
commodities, indústrias e áreas geográficas)
Todos os indivíduos, empresas e entes econômicos no país estão, em princípio, abrangidos pela
Posição Internacional de Investimento.
Os estados brasileiros, o Distrito Federal, assim como representações diplomáticas e consulares no
exterior também o são.
Todos os países nos quais existam ativos brasileiros ou que detenham ativos no país estão incluídos
nos dados da Posição Internacional de Investimento.
Convenções contábeis (e.g. período de registro, métodos de avaliação)
A Posição Internacional de Investimento é apresentada em milhões de dólares norte-americanos
(US$). A dívida externa, incluída na Posição Internacional de Investimento, é apurada com base no
valor histórico dos registros, na moeda de origem, efetuados pelo devedor junto ao Banco Central do
Brasil, no sistema Registro Declaratório Eletrônico - Registro de Operações Financeiras (RDE-ROF),
convertida para dólares norte-americanos (US$), utilizando-se a taxa de câmbio de final de período,
divulgada pelo Banco Central do Brasil. Também são incluídos dados da dívida externa não
registrada. Os últimos são obtidos pelo Banco Central através do Plano Contábil das Instituições
Financeiras Nacionais (Cosif) e através de relatórios sobre linhas de crédito externas de empresas
privadas (Petróleo Brasileiro S/A - Petrobras).
Natureza dos dados básicos (e.g., registros administrativos, pesquisas, levantamentos
censitários, combinações destes)
I. Ativos
I.1. Investimento direto no exterior
Obtidos da declaração de Capitais Brasileiros no Exterior (CBE)
31
compilada pelo Banco Central;
I.2. Investimento em carteira no exterior
Obtidos da declaração de Capitais Brasileiros no Exterior (CBE) e relatórios do Banco de
31
Para maiores informações sobre a declaração de Capitais Brasileiros no Exterior (CBE), consultar
http://www4.bcb.gov.br/rex/CBE/Port/ResultadoCBE2006.pdf
59
Compensações Internacionais (BIS) sobre títulos depositados como colaterais;
I.3. Derivativos
Obtidos da declaração de Capitais Brasileiros no Exterior (CBE);
I.4. Outros investimentos
Obtidos da declaração de Capitais Brasileiros no Exterior (CBE) e cotas de participações brasileiras
em organismos internacionais;
I.5. Ativos de reservas
Dados enviados pelo Departamento de Operações das Reservas Internacionais (Depin) e pelo
Departamento da Dívida Externa e Relações Internacionais (Derin). As reservas internacionais no
Banco Central são constituídas por ouro monetário, Direitos Especiais de Saque (DES) e ativos em
moeda estrangeira, representados por depósitos (overnight, acordo de recompra no Federal Reserve
Board - FED e prazo fixo), títulos e créditos cursados em acordo de convênio. A posição de reserva
no FMI também é computada nas reservas no Banco Central. Os títulos e os créditos de convênios de
pagamentos são registrados pelo valor de mercado. O estoque de ouro é avaliado pela London
PMFixing de final de período. Os haveres em DES são avaliados pela taxa de final de período
fornecida pelo FMI.
Nota: a declaração de Capitais Brasileiros no Exterior (CBE) é prestada ao Banco Central do Brasil
anualmente, com dados de fim de período, por todos os residentes com ativos no exterior em
montante igual ou superior a R$200 mil (esse valor pode ser alterado a cada ano pelo Banco Central).
As posições trimestrais (março, junho e setembro) dos ativos da PII, cuja a fonte é o CBE, são
estimadas com base nos fluxos do balanço de pagamentos.
II. Passivos
II.1. Investimento estrangeiro direto (relação entre empresas ligadas)
Os investimentos estrangeiros diretos no país, participação no capital, são compilados pelo Banco
Central do Brasil através do censo de capitais estrangeiros, de periodicidade qüinqüenal. As últimas
posições divulgadas referem-se a 1995 e 2000. Para os demais anos é feita estimativa com base nos
fluxos mensais de investimentos estrangeiros diretos do balanço de pagamentos.
O estoque dos empréstimos intercompahia é oriundo das estatísticas do RDE-ROF, compiladas
trimestralmente e publicadas na Nota para a Imprensa do Setor Externo do Banco Central do Brasil;
II.2. Investimento estrangeiro em carteira
Renda variável:
No país: Inclui os investimentos de não residentes em ações no Brasil, regidos pela Resolução
2.689, do Conselho Monetário Nacional, de 26 de janeiro de 2000. Essa Resolução determina que o
investidor deve nomear representante no país, responsável pelo registro do investimento no Banco
Central e na Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Os dados sobre esses registros são obtidos no
Sistema de Informações Banco Central (Sisbacen).
No exterior: Inclui os investimentos de não residentes regidos pelo Anexo V a Resolução 1.289, do
CMN, de 20 de março de 1987, relativos a valor de mercado do programa Depositary Receipts (ações
de companhias brasileiras negociadas no exterior). Dados oriundos da CVM.
Renda fixa:
No país: Inclui os investimentos de não residentes em títulos de dívida no Brasil, regidos pela
Resolução 2.689, do Conselho Monetário Nacional, de 26 de janeiro de 2000. Essa Resolução
determina que o investidor deve nomear representante no país, responsável pelo registro do
investimento no Banco Central. Os dados sobre esses registros são obtidos no Sistema de
Informações Banco Central (Sisbacen).
No exterior: Inclui dados do sistema RDE-ROF relativos a dívida externa (bônus, notas e comercial
papers);
II.3. Derivativos
Investimentos estrangeiros em derivativos: dados oriundos da CVM;
II.4. Outros investimentos
Crédito comercial e empréstimos: dados oriundos do sistema RDE-ROF, relativos a dívida externa,
incluindo créditos de fornecedores e empréstimos, além de dados de dívida externa não registrada
obtidos através do Plano Contábil das Instituições Financeiras Nacionais (Cosif) mais linha de crédito
da Petrobras; Moeda e depósitos: dados obtidos na contabilidade do Banco Central e no Cosif;
60
Outras obrigações: saldo negativo do Convênio de Crédito Recíproco (CCR), obtido junto ao Derin.
Nota:
Os dados da dívida externa registrada, sistema RDE-ROF, são incluídos nos seguintes itens da PII:
Passivo - Investimentos em carteira - Títulos de renda fixa - Bônus e notas;
Passivo - Outros investimentos - Crédito comercial;
Passivo - Outros investimentos - Empréstimos - Autoridade monetária e demais setores.
Os dados da dívida externa não registrada são incluídos no seguinte item da PII:
Passivo - Outros investimentos - Empréstimos - Demais setores.
Fonte: Padrão especial de disseminação de dados/Banco Central do Brasil.
(http://www.bcb.gov.br/sddsp/posinterinv_p.htm)
Quadro 2. Metodologia de cálculo das Reservas Internacionais estimadas pelo Banco
Central do Brasil
Dados: Cobertura, Periodicidade e Tempestividade
Características da Cobertura: São divulgados os ativos de reservas oficiais e o quadro completo de
reservas internacionais, em milhões de dólares americanos.
As reservas oficiais compreendem os seguintes ativos: depósitos, títulos, ouro, Direitos Especiais de
Saque (DES), outros haveres em moeda estrangeira e a posição de reserva no FMI.
Os títulos estão registrados pelo custo histórico de aquisição, até outubro de 2000, e a preço de
mercado, a partir de novembro de 2000. Os créditos a países e os títulos de exportação, quando
considerados, pelo valor de face. Os créditos de convênios de pagamentos, pelo valor de mercado. O
estoque de ouro é avaliado pela London PMFixing de final de período. Os haveres em DES são
avaliados pela taxa de final de período fornecida pelo FMI.
A principal fonte de dados é a contabilidade do Banco Central do Brasil. Os dados de créditos
relativos a títulos de exportação, que figuraram nas reservas até outubro de 2000, são fornecidos pelo
Banco do Brasil. O FMI fornece dados da posição de reserva.
A metodologia de compilação atende as orientações contidas no "Operational Guidelines for the Data
Template on International Reserves and Foreign Currency Liquidity" e no Manual do Balanço de
Pagamentos do FMI, 5º edição.
Sumário Metodológico
Arcabouço analítico, conceitos, definições e classificações (incluindo referência a orientações
aplicáveis)
Conceito: Reservas internacionais brutas compreendem ativos externos prontamente disponíveis, sob
controle do Banco Central, cuja principal função é o financiamento de desequilíbrios no balanço de
pagamentos ou a regulação da magnitude desses desequilíbrios, pelo ajuste do nível da taxa de
câmbio mediante intervenção no mercado de câmbio.
Definição: As reservas internacionais brutas abrangem haveres no Banco Central e a posição de
reserva no FMI.
Classificação: As reservas internacionais no Banco Central são constituídas por ouro monetário, DES
e ativos em moeda estrangeira, representados por depósitos (overnight, acordo de recompra no FED,
prazo fixo), títulos, títulos de exportação (até outubro de 2000), créditos cedidos a outros países (até
fevereiro de 2001) e créditos cursados em acordo de convênio. A posição de reserva no FMI também
é computada nas reservas no Banco Central.
Metodologia: As reservas são compiladas conforme recomendações da 5º edição do Manual do
Balanço de Pagamentos, do FMI. Os ativos de reservas oficiais e liquidez em moeda estrangeira são
compilados e apresentados conforme as orientações contidas no Operational Guidelines for the Data
Template on International Reserves and Foreign Currency Liquidity, do FMI.
Abrangência dos dados (cobertura de e.g., unidades institucionais, transações e estoque,
commodities, indústrias e áreas geográficas)
Cobertura Institucional: O Banco Central detém controle sobre todos os ativos de reservas, exceto a
posição de reserva no FMI.
Convenções contábeis (e.g. período de registro, métodos de avaliação)
61
Taxas: Os ativos são convertidos em dólares dos Estados Unidos pela taxa do último dia útil do mês.
A conversão é diária para a posição diária de ativos de reservas oficiais.
Valoração: Os ativos em DES e a posição de reserva no FMI são avaliados pela taxa informada pelo
FMI; os ativos em ouro, pela London PMFixing; os ativos em moedas distintas do dólar norte-
americano são convertidos à paridade do último dia útil do mês. Os títulos estão avaliados pelo custo
histórico de aquisição, até outubro de 2000, e pelo preço de mercado a partir de novembro de 2000.
Os créditos a países e os títulos de exportação estão avaliados pelo valor de face, e os créditos de
convênios de pagamentos pelo preço de mercado. Somente os juros de títulos são computados nas
reservas internacionais.
Critério de registro: Os registros são feitos em conformidade com a data da liquidação da operação.
Exceção para os juros de títulos, que são apropriados por competência.
Freqüência de avaliação e reavaliação: os ativos são reavaliados diariamente.
Natureza dos dados básicos (e.g., registros administrativos, pesquisas, levantamentos
censitários, combinações destes)
A principal fonte é a contabilidade do Banco Central. O Banco do Brasil fornece dados relativos aos
títulos de exportação, constantes nas reservas até outubro de 2000, e o FMI, dados de posição de
reserva.
Fonte: Padrão especial de disseminação de dados/Banco Central do Brasil.
(http://www.bcb.gov.br/sddsp/reservasint_p.htm)
Quadro 3. Lista de países incluídos na base de dados de Lane e Milesi-Ferretti (2007)
Industrial countries: Australia, Austria, Belgium, Canada, Denmark, Finland, France, Germany, Greece,
Iceland, Ireland, Italy, Japan, Luxembourg, Netherlands, New Zealand, Norway, Portugal, Spain, Sweden,
Switzerland, United Kingdom, United States.
Other countries: Albania, Algeria, Angola, Argentina, Armenia, Azerbaijan, Bahrain, Bangladesh, Belarus,
Benin, Bolivia, Bosnia and Herzegovina, Botswana, Brazil, Brunei Darussalam, Bulgaria, Burkina Faso,
Cambodia, Cameroon, Chad, Chile, China, Colombia, Dem. Rep. of Congo, Rep. of Congo, Costa Rica, Côte
d'Ivoire, Croatia, Cyprus, Czech Republic, Dominican Republic, Ecuador, Egypt, El Salvador, Equatorial
Guinea, Estonia, Ethiopia, Fiji, Gabon, Georgia, Ghana, Guatemala, Guinea, Haiti, Honduras, Hong Kong
S.A.R., Hungary, India, Indonesia, Iran, Islamic Republic of, Israel, Jamaica, Jordan, Kazakhstan, Kenya,
Korea, Kuwait, Kyrgyz Republic, Laos, Latvia, Lebanon, Libya, Lithuania, Macedonia, Madagascar, Malawi,
Malaysia, Mali, Malta, Mauritius, Mexico, Moldova, Morocco, Mozambique, Myanmar, Namibia, Nepal,
Nicaragua, Niger, Nigeria, Oman, Pakistan, Panama, Papua New Guinea, Paraguay, Peru, Philippines, Poland,
Qatar, Romania, Russia, Rwanda, Saudi Arabia, Senegal, Serbia and Montenegro, Singapore, Slovak Republic,
Slovenia, South Africa, Sri Lanka, Sudan, Swaziland, Syrian Arab Republic, Taiwan Province of China,
Tajikistan, Tanzania, Thailand, Togo, Trinidad and Tobago, Tunisia, Turkey, Turkmenistan, Uganda, Ukraine,
United Arab Emirates, Uruguay, Uzbekistan, Venezuela, Rep. Bol., Vietnam, Yemen, Zambia, Zimbabwe.
62
Quadro 4. Quadro dos Componentes do Balanço de Pagamentos
Current account (78ald):
Capital account [balance] (78bcd):
Direct investment abroad (78bdd):
Direct investment in country (78bed):
Portfolio investment assets (78bfd):
Portfolio investment debt assets (78bld):
Portfolio investment equity assets (78bkd):
Portfolio investment liabilities (78bgd):
Portfolio investment debt liabilities (78bnd):
Portfolio investment equity liabilities (78bmd):
Other investment assets (78bhd):
Other investment liabilities (78bid):
Financial account (78bjd):
Net errors and omissions (78cad):
Reserves and related items (financing) (79dad):
Reserve assets (79dbd):
Exceptional financing (79ded):
Fund credit and loans (79dcd):
∆CA
∆KA
∆FDIA
∆FDIL
∆PA=∆PDA+∆EQA
∆PDA
∆EQA
∆PL=∆PDL+∆EQL
∆PDL
∆EQL
∆OA
∆OL
FINA=∆FDIA+∆FDIL+∆PA+∆PL+∆OA+∆OL
EO=-(CA+∆KA+FINA+RES)
RES=-∆FX+∆EF +∆IMF
-∆FX
∆EF
∆IMF
Fonte: Lane, Philip R., and Gian Maria Milesi-Ferretti. "The External Wealth of Nations: Measures of Foreign
Assets and Liabilities for Industrial and Developing Countries." In IMF Working Paper, edited by Research
Department, 1-53: International Monetary Fund, 1999.
Nota: Os números e letras entre parênteses correspondem ao código da variável no International Financial
Statistics do FMI.
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