( PDF ) Estudo da competitividade da indústria brasileira - condicionantes macroeconômicas da competitividade

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Ministério da Ciência e Tecnologia - MCT

Financiadora de Estudos e Projetos - FINEP

Programa de Apoio ao Desenvolvimento Científico e Tecnológico - PADCT

ESTUDO DA COMPETITIVIDADE

DA INDÚSTRIA BRASILEIRA

_____________________________________________________________________________________________

CONDICIONANTES MACROECONÔMICOS

DA COMPETITIVIDADE

Nota Técnica do Bloco Temático I

O conteúdo deste documento é de

exclusiva responsabilidade da equipe

técnica do Consórcio. Não representa a

opinião do Governo Federal.

Campinas, 1993

A Comissão de Coordenação - formada por Luciano G. Coutinho (IE/UNICAMP), João Carlos Ferraz (IEI/UFRJ), Abílio dos Santos

(FDC) e Pedro da Motta Veiga (FUNCEX) - considera que o conteúdo deste documento está coerente com o Estudo da Competitividade da Indústria

Brasileira (ECIB) e servirá para a elaboração do Relatório Final do Estudo.

A Coordenação do ECIB agradece ao consultor José Carlos Miranda (Professor do Instituto de Economia/UNICAMP e Diretor do Centro

de Estudos de Relações Econômicas Internacionais - CERI/IE/UNICAMP) pela elaboração deste documento e pelos trabalhos de coordenação das

Notas Técnicas Temáticas do Bloco "Condicionantes Macroeconômicos da Competitividade".

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CONSÓRCIO

Comissão de Coordenação

INSTITUTO DE ECONOMIA/UNICAMP

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FUNDAÇÃO CENTRO DE ESTUDOS DO COMÉRCIO EXTERIOR

Instituições Associadas

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DEPARTAMENTO DE POLÍTICA CIENTÍFICA E TECNOLÓGICA - IG/UNICAMP

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Instituição Gestora

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EQUIPE DE COORDENAÇÃO TÉCNICA

Coordenação Geral: Luciano G. Coutinho (UNICAMP-IE)

João Carlos Ferraz (UFRJ-IEI)

Coordenação Internacional: José Eduardo Cassiolato (SPRU)

Coordenação Executiva: Ana Lucia Gonçalves da Silva (UNICAMP-IE)

Maria Carolina Capistrano (UFRJ-IEI)

Coord. Análise dos Fatores Sistêmicos: Mario Luiz Possas (UNICAMP-IE)

Apoio Coord. Anál. Fatores Sistêmicos: Mariano F. Laplane (UNICAMP-IE)

João E. M. P. Furtado (UNESP; UNICAMP-IE)

Coordenação Análise da Indústria: Lia Haguenauer (UFRJ-IEI)

David Kupfer (UFRJ-IEI)

Apoio Coord. Análise da Indústria: Anibal Wanderley (UFRJ-IEI)

Coordenação de Eventos: Gianna Sagázio (FDC)

Contratado por:

Ministério da Ciência e Tecnologia - MCT

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COMISSÃO DE SUPERVISÃO

O Estudo foi supervisionado por uma Comissão formada por:

João Camilo Penna - Presidente Júlio Fusaro Mourão (BNDES)

Lourival Carmo Mônaco (FINEP) - Vice-Presidente Lauro Fiúza Júnior (CIC)

Afonso Carlos Corrêa Fleury (USP) Mauro Marcondes Rodrigues (BNDES)

Aílton Barcelos Fernandes (MICT) Nelson Back (UFSC)

Aldo Sani (RIOCELL) Oskar Klingl (MCT)

Antonio dos Santos Maciel Neto (MICT) Paulo Bastos Tigre (UFRJ)

Eduardo Gondim de Vasconcellos (USP) Paulo Diedrichsen Villares (VILLARES)

Frederico Reis de Araújo (MCT) Paulo de Tarso Paixão (DIEESE)

Guilherme Emrich (BIOBRÁS) Renato Kasinsky (COFAP)

José Paulo Silveira (MCT) Wilson Suzigan (UNICAMP)

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SUMÁRIO

RESUMO EXECUTIVO ......................................... 1

INTRODUÇÃO ............................................... 19

1. TENDÊNCIAS INTERNACIONAIS ............................. 23

2. DIAGNÓSTICO DA SITUAÇÃO BRASILEIRA .................... 26

3. ESTRATÉGIAS ABRUPTAS DE ESTABILIZAÇÃO: CARACTERIZAÇÃO

E PROBLEMAS À LUZ DA EXPERIÊNCIA INTERNACIONAL ........ 34

3.1. Caracterização das Estratégias Alternativas ...... 34

3.2. Problemas de Implementação de Estratégias Abruptas 39

4. PRINCIPAIS CONDICIONANTES MACROECONÔMICOS DA COMPETI-

TIVIDADE E DA REESTRUTURAÇÃO SISTÊMICA: ALGUMAS SU-

GESTÕES DE POLÍTICAS. .................................. 43

5. INDICADORES ........................................... 57

5.1. Política Macroeconômica .......................... 57

5.2. Custo de Capital ................................. 57

5.3. Taxa de Câmbio ................................... 58

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RESUMO EXECUTIVO

1. TENDÊNCIAS INTERNACIONAIS

As peculiaridades da crise e do posterior ajustamento de

algumas das principais economias latino-americanas na década de

oitenta colocam-nas como as principais referências internacionais

ao estudo dos condicionantes macroeconômicos da competitividade

da economia brasileira. As diversas tentativas - ortodoxas ou

heterodoxas - para estabilizar e superar a estagnação não

resultaram, até o segundo lustro dos anos oitenta, em economias

ajustadas, que transitaram de forma bem-sucedida e automática da

estabilidade para o crescimento auto-sustentado.

Do malogro das experiências latino-americanas emergiram

análises e propostas no âmbito do Banco Mundial centradas na

necessidade de acoplar às políticas de estabilização reformas

estruturais destinadas a liberalizar o comércio exterior e o

sistema financeiro doméstico; a desregulamentar os mercados

internos e os fluxos externos de capitais; a privatizar o setor

produtivo estatal; enfim a reduzir o tamanho e a abrangência das

atividades estatais. Neste contexto, os ajustes fiscal e

patrimonial do Estado seriam uma precondição às demais reformas

estruturais e à estabilidade (ou reforma) monetária e estas, por

sua vez, à retomada do crescimento.

Desde já cabe salientar que, no caso chileno, as políticas

implementadas de 1974 a 1984, centradas na liberalização do

comércio e do sistema financeiro, na desregulamentação dos fluxos

externos de capitais e na sobrevalorização do câmbio, não

lograram o ajuste macroeconômico pretendido. Este iniciou-se a

partir de 1985 e baseou-se em políticas de gasto público e de

financiamento de caráter anti-cíclico, acopladas às políticas

liberalizantes iniciadas em 1974. Só em tal contexto, os ajustes

fiscal e do balanço de pagamentos realizaram-se sem provocar

efeitos recessivos no mercado interno. A poupança pública

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derivou-se da expansão econômica e, sobretudo, da exportação

estatal de cobre, que representa, em média, 12% do PIB e 46% das

receitas de exportação daquele país. Esta peculiaridade aliada à

não interrupção dos fluxos externos de capitais tornou possível a

geração de um excedente público potencialmente inversível e capaz

de ser convertido em excedente financeiro para absorver os custos

do ajuste macroeconômico em termos de níveis de renda e emprego.

Os logros da Argentina e do México, nos últimos anos, não

podem ser somente creditados aos ajustes patrimoniais

(privatizações) e fiscais (cortes no gasto público e elevação

recente da carga tributária). O emprego da política cambial, em

condições de liberalização financeira e comercial, foi

fundamental para conter a inflação. Esta política manteve-se até

agora, dando aos dois países novamente uma âncora cambial (ainda

que com deslizamentos no caso do México) graças às condições de

abundante liquidez e às baixas taxas de juros que predominam no

mercado internacional da área do dólar, o que permitiu absorver

recursos financeiros externos para fechar os desequilíbrios em

conta corrente do balanço de pagamentos.

No caso mexicano, a política de ajuste iniciou-se, em

dezembro de 1987, com a pactação de preços e salários (política

de rendas), e com a adoção de paridade fixa para a taxa de câmbio

nominal (com posterior deslizamento, sempre em nível inferior ao

diferencial de preços entre o México e os EUA). Objetivava-se com

essa medida estabelecer uma regra monetária-fiscal que

circunscrevesse o estoque de pesos em circulação aos limites das

reservas internacionais mexicanas e que interditasse o

financiamento do Estado através de emissão de moeda.

Paralelamente, iniciou-se um ajuste fiscal do Estado, mantendo-se

a política monetária como elemento ativo daquela estratégia. Foi

somente com a absorção de recursos externos e com a aceleração

das privatizações a partir de 1990, que o governo mexicano pôde

rebaixar o patamar dos juros, diminuindo o ativismo monetário.

Durante o início do plano de estabilização - entre 1988 e 1989 -,

as taxas reais de juros eram de 30% ao ano. Em 1990 e 1991 elas

diminuíram, tornando-se até negativas em alguns meses de 1992,

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quando telefonia, portos, mineração e os bancos acabaram de ser

privatizados. Aquelas privatizações, em quatro anos, renderam US$

21 bilhões, compensando os déficits em conta corrente e

permitindo um rebaixamento das taxas de juros sem fuga de

capitais. Entretanto, tal estratégia tem limites claros. Em 1993,

com o fim do ajuste patrimonial, as taxas de juros voltaram a

subir para evitar a fuga de capitais, evitar pressões no mercado

monetário-financeiro e garantir o financiamento do déficit em

conta corrente via entrada de capitais.

A estabilização argentina no contexto do Plano Cavallo não

pode ser compreendida na ausência de duas hiperinflações, que

levaram os agentes econômicos e políticos a aceitar a adoção de

um regime monetário, em que a moeda nacional se ancorou no dólar,

como garantia de estabilidade. Isto significa que o Banco Central

somente emite dinheiro para comprar reservas cambiais, tirando

moeda de circulação no caso de perder reservas. A regra fiscal

derivada é que o setor público não pode ser financiado com

emissão monetária não-lastreada. Logo, um ajuste fiscal e

patrimonial do Estado torna-se condição necessária.

Do ponto de vista monetário-financeiro, a adoção de âncora

cambial como estratégia abrupta de estabilização foi viabilizada

pela composição da riqueza na Argentina antes do Plano Cavallo. A

participação dos ativos financeiros em moeda doméstica era de

9,5% do PIB, enquanto que dos ativos em dólar de 52,1%, não

gerando com isso, para as autoridades monetárias, problemas de

prevenção de transformações de ativos financeiros denominados em

moeda nacional em ativos em dólar. Em segundo lugar, no caso da

Argentina era indiferente tornar a base monetária ou M1

conversível dado que o multiplicador monetário era unitário. E,

por fim, a conversibilidade não foi de 100%, pois 15% do lastro

pôde ser constituído em Bonex, ou seja, em um título indexado ao

dólar e que paga juros em dólares. Além disso, cerca de 10% a 15%

das reservas que compõem o lastro são de ativos ilíquidos.

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2. DIAGNÓSTICO DA SITUAÇÃO BRASILEIRA

Os principais indicadores da economia brasileira para

janeiro-maio de 1993 reforçam a tendência observada em 1992: o

nível das reservas internacionais do BACEN era de US$ 18,6

bilhões (conceito de caixa), a dívida líquida total do setor

público manteve-se em US$ 150 bilhões e a dívida interna no mesmo

patamar de US$ 75 bilhões. Em percentagem do PIB, obteve-se um

superávit primeiro de 2,5% e operacional de 1,0% devido ao

pagamento de juros reais de 1,5%. Note-se que, a partir de

fevereiro, assiste-se à retomada dos influxos de capital que se

colocaram, em 1992, como um dos mais importantes propulsores do

déficit operacional do setor público. Está, até o momento, em

aberto o impacto monetário-fiscal do financiamento das garantias

para implementar a redução da dívida externa brasileira. O

financiamento de tais garantias envolverá a contratação de novas

dívidas externas e a imobilização de parte das reservas do Banco

Central.

Apesar das incertezas acerca da renegociação da dívida

externa e da instabilidade política, que também afeta

negativamente as expectativas dos agentes econômicos, o volume

das reservas é confortável e não há perspectivas de crise

cambial. Também não há pressões de demanda; os salários estão

deprimidos; a taxa de poupança interna é elevada e superior a de

investimento; e os indicadores das finanças públicas não se

alteraram drasticamente desde 1992. O comportamento de tais

variáveis não explica, assim, os níveis prevalecentes de

inflação, ou sua acomodação num patamar médio de 29% ao mês, em

1993.

Cabe notar, entretanto, que, nas condições atuais da

economia brasileira, a existência de um estoque de dívida pública

de curto prazo indexada e pagando juros reais faz com que o

montante de financiamento necessário ao setor público seja função

direta da inflação corrente e da taxa de juros. Nestas

circunstâncias, uma crise financeira do Estado pode emergir mesmo

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se o setor público apresentar superávits primários e déficits

operacionais diminutos. Para tal é suficiente que algum

acontecimento desfavorável altere a confiança em relação aos

títulos públicos; ou que as expectativas dos agentes líquidos

sejam de elevação progressiva, ao longo do tempo, do déficit

público (dada a inevitalidade dos gastos na área social e em

infra-estrutura) frente a condições políticas adversas à elevação

da carga tributária macroeconômica. Quanto a esse aspecto deve-

se, ainda, salientar que em condições de inflação crônica e

elevada, de moeda indexada e de recessão não existem

possibilidades reais de promover uma reestruturação duradoura dos

sistemas tributário e fiscal, nem, tampouco, tomar a eliminação

do déficit público como precondição suficiente à estabilidade da

moeda.

A manutenção das altas taxas de inflação deve-se ao forte

componente inercial resultante da indexação geral da economia. A

indexação monetária desempenha papel particular na manutenção do

patamar elevado da taxa de inflação e dificulta a execução de

qualquer política monetária com intento de estabilização. A

questão central, do ponto de vista da política monetária, é que

as aplicações de curto prazo dos agentes econômicos destinadas a

financiar o carregamento de títulos públicos pelo setor

financeiro, são virtualmente moeda indexada. O valor da massa

monetária indexada à inflação corrente auto-expande-se e

dificulta o controle da liquidez da economia. E quanto maior for

a liquidez em posse dos agentes econômicos, tanto mais qualquer

elevação de preços nominais é referendada pelo mercado.

Além disso, a inflação no Brasil, hoje, não é puramente

inercial, mas tem caráter expectacional. Vale dizer, a

antecipação dos aumentos de preços em função da avaliação do

custo de oportunidade da produção corrente e da reposição de

estoques não se faz apenas em função da inflação passada mas,

também, através de antecipações da taxa de inflação futura. Os

preços mais relevantes para essa previsão são as tarifas públicas

e as taxas de câmbio e de juros. As tarifas públicas e a taxa de

câmbio, na ausência de choques exógenos, tendem a seguir um

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comportamento inercial. Já a taxa de juros é particularmente

sensível às tentativas de restrição de liquidez interna que as

autoridades monetárias desejam impor à economia para conter a

inflação, e às necessidades de financiamento do setor público.

A sensibilidade da taxa de juros nominal à política

monetária e à necessidade de financiamento público é, atualmente

no Brasil, potencializada pelas peculiaridades da TR. Trata-se de

uma taxa de juros que funciona como indexador, transformando, a

cada dia, as expectativas de inflação futura em piso presente das

taxas de juros nominais de mercado. Hoje a TR é fixada

diariamente com base no custo médio de captação dos CDBs de

trinta dias emitidos pelos grandes bancos. Através da TR, os

demais instrumentos financeiros - todos de curtíssimo prazo -

rapidamente incorporam as inflações corrente e esperada às taxas

de juros nominais.

Agentes privados líquidos, impossibilidade de

compatibilização intertemporal de receitas e despesas públicas,

existência de instrumentos financeiros de curto prazo e indexados

por uma taxa esperada de inflação, e emissão de títulos públicos

para financiar o estoque da dívida e para comprar cambiais - são

elementos suficientes para gerar taxas crescentes de inflação com

grande independência do real comportamento das variáveis

macroeconômicas fundamentais à formação de preços. Neste sentido,

a inflação brasileira hoje é um fenômeno monetário-financeiro em

que a intermediação bancária transforma a dívida pública em moeda

e os detentores desta moeda arbitram - segundo suas expectativas

sobre o custo de oportunidade de seus capitais - o preço de sua

retenção. Em tal contexto, um programa de combate à inflação

exige soluções simultâneas para as variáveis monetária,

financeira, cambial e fiscal, capaz de compatibilizar

estabilidade e crescimento a longo prazo e, assim, combinar

virtuosamente aplicação em ativos financeiros e imobilização do

capital produtivo.

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3. PROPOSIÇÕES

A essência de um programa de ataque simultâneo e abrangente

às causas do processo inflacionário, socialmente respaldado, está

na criação de um jogo de soma positiva, só alcançável pela

transição da estabilização em retomada do crescimento. Nas

condições brasileiras, nenhum tipo de programa de estabilização

pode lograr êxito sem uma reversão coordenada de expectativas e

sem a adesão dos agentes econômicos, especialmente dos price

makers e dos exportadores. Para tal, há, de saída, um conjunto de

medidas e uma agenda de reformas indispensáveis para viabilizar a

estabilidade de preços, salários e câmbio e oferecer à riqueza

financeira estocada sob a forma de quase-moeda ancoragem real no

investimento.

1. Ajuste fiscal: desde logo é essencial caminhar em direção

a um ajuste fiscal duradouro, de forma consensual, inclusive

quanto ao timing e etapas de sua implementação visando: a) elevar

significativamente a receita tributária macroeconômica, por

etapas; b) efetuar uma profunda reestruturação do gasto e do

investimento público privilegiando as dimensões social e da

competitividade sistêmica.

Em contraste com a estrutura tributária internacional, a

brasileira destaca-se pela constância da carga tributária como

proporção do PIB e pela pequena participação dos tributos sobre

rendimentos e lucros. É, também, menor a participação das

contribuições sociais e a participação dos impostos indiretos

sobre bens e serviços é relativamente elevada quando comparada a

dos países da OCDE. A comparação das cargas tributárias do Brasil

e da OCDE revela que o nosso problema não é o nível excessivo de

tributação, mas a inadequação da composição da carga e da

natureza dos impostos face aos requisitos de financiamento.

Superar estas especificidades e, ao mesmo tempo, apontar para a

possibilidade de recuperação da receita fiscal macroeconômica ao

longo do tempo, constituem precondições essenciais à adequação da

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capacidade de financiamento do Estado aos desafios de

competitividade sistêmica.

2. Equacionamento das dívidas intra-setor público: o acerto

organizado das dívidas intra-setor público, interrompendo-se o

expediente das inadimplências voluntárias, é essencial para

desbloquear as condições de financiamento dos grandes blocos de

infra-estrutura, a começar pelas dívidas cruzadas dentro do setor

elétrico (concessionárias estaduais, Eletrobrás, Tesouro).

3. Saneamento Patrimonial dos Bancos Públicos: definir

estratégia efetiva de saneamento patrimonial dos bancos públicos

para que estes desempenhem papel de fomento da reestruturação

sistêmica. De um modo geral, estas instituições apresentam uma

concentração excessiva de créditos contra o setor público, em

muitos casos junto ao próprio acionista controlador, suas

empresas e autarquias.

Em face da situação precária das finanças públicas, estes

créditos em geral foram renegociados em prazos longos, o que

afeta os índices de liquidez dos bancos oficiais, impedindo que

atuem mais efetivamente no fomento à atividade econômica e

pressionando as taxas de juros.

Neste sentido, entende-se como fundamental:

- avançar nas tentativas de "encontro de contas" intra-setor

público, nas esferas federal, estadual e municipal, a exemplo das

iniciativas atualmente em debate no Congresso Nacional;

- transformação dos ativos financeiros de longo prazo contra

o setor público em ativos contra o setor privado, melhorando o

risco e reduzindo o giro dos ativos dos bancos oficiais; isto tem

sido viabilizado pelo programa federal de privatizações, mas

também pode ser feito aceitando-se estes créditos para

recolhimento de tributos no caso de empresas com projetos de

investimento. Cabe destacar que o crescimento do mercado

secundário de moedas de privatização ("moedas podres") permite o

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desenvolvimento de engenharias financeiras que pode gerar

financiamentos de longo prazo para o setor privado; a viabilidade

de todas estas alternativas exige a securitização (registro na

CETIP) dos ativos contra o setor público, para garantir a

negociabilidade dos mesmos;

- comprometimento dos retornos operacionais dos ativos de

longo prazo dos bancos oficiais com operações de fomento, sendo

para tanto necessário que estas instituições tenham a

possibilidade de acesso ao redesconto do Banco Central em bases

não-punitivas, desde que efetivamente estejam comprometidas com o

financiamento de longo prazo a novos investimentos, privados e

público-privados (parcerias);

- aperfeiçoamento dos mecanismos de gestão dos bancos de

forma que se imponha limites claros aos empréstimos por esses

concedidos a seus controladores e que se desenvolva funções de

fomento da atividade produtiva até agora pretendidas pelo

objetivo de financiamento aos Tesouros Estaduais.

4. Financiamento menos oneroso para o Tesouro: a

implementação dos ajustes anteriores abre espaço para a montagem

de alternativas menos onerosas para a dívida pública com efeito

duplamente benéfico: a) reduz a massa de encargos financeiros do

Tesouro que vem esterilizando o superávit primário; b) permite

reduzir a taxa básica de juros no mercado monetário e apontar

para uma estrutura de termo de taxas de juros positivamente

inclinada. A remonetização que acompanha a estabilização conduz à

redução dos encargos e tende a aumentar os graus de liberdade da

política monetária, especialmente se as expectativas evoluírem de

forma satisfatória, vis-à-vis a estabilização. Transitoriamente

deve-se estudar mecanismos alternativos tais como: permissão para

operações pós-fixadas em prazos curtos, fixação de indexador

oficial, indexação à taxa de câmbio.

5. Privatização e engenharias financeiras para acelerar o

ajuste patrimonial do Estado: a aceleração do ajuste patrimonial

do Estado é essencial para os três pontos supracitados pois

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viabiliza a transformação de créditos e ativos financeiros contra

o setor público em ativos (securitizados ou não) contra o setor

privado. As privatizações e a efetivação mais rápida de outras

engenharias financeiras intra-setor público e entre este e o

setor privado não apenas viabilizam o ajuste do setor público

mas, também, ajudam a ancorar a liquidez da economia, reduzindo o

grau de instabilidade potencial.

6. Banco Central ágil e capaz de neutralizar pressões: um

aprimoramento político-institucional com a consolidação das

contas entre Tesouro Nacional e Banco Central (e.g. transferência

para o Tesouro da dívida externa e redução dos títulos do Tesouro

Nacional na carteira do Banco Central) deve contribuir para uma

gestão ágil e estabilizadora do Bacen sobre quaisquer

desequilíbrios nos mercados monetário, de crédito e de câmbio.

Dentro de certos limites, através de títulos de sua própria

emissão, especialmente lastreados, o Banco Central deve

neutralizar pressões de curto-prazo sem transferir o ônus ao

Tesouro. As iniciativas do Banco Central devem estar articuladas

coerentemente ao programa macroeconômico abrangente. Portanto, a

sua atividade estabilizadora deve estar submetida à orientação

geral da política econômica.

7. Política monetária austera no curto prazo com perspectiva

de juros declinantes: o ajuste fiscal, o equacionamento das

dívidas intra-setor público, o saneamento das instituições

financeiras públicas, as engenharias financeiras e as

privatizações são condições fundamentais para neutralizar e

minorar as pressões monetárias expansionistas, infundir confiança

quanto à solidez das contas públicas e ancorar a liquidez do

sistema financeiro. São, todas, condições para eficácia da

política monetária.

8. Política creditícia, reforma financeira e mercado de

capitais: para que o controle da expansão do crédito, no contexto

da estabilização, não seja estéril é preciso combiná-lo com

medidas de direcionamento dos empréstimos para os setores

prioritários da política industrial, com operações de prazos mais

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longos e juros reduzidos. A formulação e possibilidade de

execução de uma política creditícia, simultânea ao processo de

remonetização, deve ser vista como instrumento-chave para induzir

decisões de investimento produtivo (portanto, instrumento-chave

da política industrial). Para isso é necessário que a lei

complementar em discussão no Congresso Nacional (art. 192)

permita não apenas a imposição de controles quantitativos ao

crédito mas, também, a fixação de obrigatoriedades em termos de

prazos, tipos de operação e prioridades setoriais. A

regulamentação de formas de redesconto seletivo aos bancos

privados, permitindo ao Bacen oferecer suporte a empréstimos de

longo prazo dentro das prioridades (da política industrial),

inclusive em operações de cofinanciamento com o BNDES, poderia

ser muito útil. É mister, porém, atentar para o risco de criação

ad hoc de subsídios financeiros, sem controle e previsão.

Operações com taxas subsidiadas devem ser explicitamente

previstas no orçamento e consolidadas numa lei monetário-

financeira anual.

Paralelamente, a reforma financeira deve incentivar

fortemente a expansão dos investidores institucionais (fundos de

pensão e seguros) e do mercado de capitais, através do avanço dos

processos de securitização e da criação de um sistema de

garantias de operações, com o objetivo de absorver a

sobreliquidez sistêmica e criar alternativas de financiamento e

capitalização das empresas. O desenvolvimento de fontes estáveis

de poupança é básico para viabilizar suporte aos créditos,

financiamentos e capitalizações de longo prazo.

8.1. O papel dos investidores institucionais: dado o papel

fundamental dos investidores institucionais (fundos de pensão,

seguradoras, fundos de investimento de curto prazo) na

alavancagem do mercado de capitais - notadamente com o

crescimento do processo de securitização, e face ao reduzido peso

dos ativos destes investidores no Brasil relativamente ao PIB) -,

propõem-se as seguintes iniciativas:

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- implementar um sistema de previdência complementar em

regime de capitalização, de modo a alavancar o mercado de

capitais a médio e longo prazos;

- estimular (inclusive com incentivos fiscais) os regimes de

previdência complementar abertos e fechados nos segmentos de

renda média e alta;

- vincular parte dos ativos de fundos de pensão de

servidores públicos (em estudo em alguns estados da federação) a

políticas de desenvolvimento;

- garantir os direcionamentos de crédito existentes no Fundo

de Aplicações Financeiras para o financiamento industrial e no

Fundo de Investimento em Commodities para o crédito ao setor

agropecuário e agroindustrial, face à relevância dos recursos

destes fundos.

8.2. O mercado de capitais: ao lado do crescimento da base

de investidores institucionais, o fortalecimento do mercado de

capitais (títulos de renda fixa e emissão de ações) pode ser

adicionalmente impulsionado a partir de um conjunto de

iniciativas já delineadas no Plano Diretor do Mercado de

Capitais, tais como:

- medidas de desburocratização e desregulamentação do setor,

com maior integração entre BACEN e CVM;

- maior transparência do mercado e proteção dos acionistas

minoritários, envolvendo: demonstrativos financeiros mais

completos, valorização das ações ordinárias (com mudança na

proporção destas em detrimento das ações preferenciais),

preservação do valor real dos dividendos e exigência de um

dividendo mínimo para as preferenciais, entre outros, o que

implica revisão da lei das sociedades anônimas;

- flexibilização das condições de emissão de debêntures,

mediante abolição dos limites de emissão, maior liberdade na

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definição do tipo de prêmio e possibilidade de convertibilidade

em qualquer tipo de bem ou serviço;

- estímulo ao crescimento de fundos mútuos de ações e da

participação dos empregados no lucro sobre a forma de ações;

- aumento do rigor quanto a práticas lesivas ao mercado,

revisão da lei de falências e concordatas, lei do colarinho

branco, aumento da punição aos administradores, reformulação do

Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional.

A partir da observação da experiência internacional, propõe-

se também a constituição de legislação rigorosa para punição do

"insider trading".

O avanço e aperfeiçoamento do processo de securitização é um

mecanismo importante para alavancar capital com custos reduzidos

para investimentos e capital de giro para a indústria.

Particularmente importante é o conceito de securitização de

recebíveis (asset-backed securities), operação mediante a qual

parte de ativos de uma empresa (os recebíveis) de excelente risco

e liquidez servem como lastro para emissão de uma debênture a

custos mais reduzidos do que se fosse emitida pela própria

empresa.

Ao permitir a emissão de uma dívida dissociada do risco da

empresa originadora dos recebíveis, esta operação abre um campo

muito importante de possibilidades, inclusive podendo viabilizar

o financiamento a empresas públicas.

8.3. O redesconto de liquidez: à medida que seja delineada

uma política financeira voltada para o longo prazo, cabendo

especialmente aos bancos públicos sustentar ativos longos de

liquidez mais reduzida, é importante definir um mecanismo de

acesso ao redesconto da autoridade monetária em bases não-

punitivas.

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De modo a não repetir a sistemática pouco transparente e

anti-democrática do antigo Orçamento Monetário, acredita-se ser

possível viabilizar o instrumento a partir das seguintes

características:

- as instituições financeiras públicas e privadas só poderão

redescontar créditos de longo prazo (acima de três anos, por

exemplo) concedidos ao setor privado;

- os limites serão definidos em consonância com a

programação monetária; a utilização deste mecanismo dar-se-ia em

um contexto de recuperação da demanda real por base monetária,

que se verifica em momentos de queda da taxa de inflação; trata-

se de definir o apoio ao crédito de longo prazo como uma forma

preferencial de reintrodução da liquidez monetária na economia;

- a modalidade de créditos elegíveis para o redesconto seria

definida pelo BNDES, em consonância com os objetivos da política

industrial; poderiam ser eleitos em primeiro lugar as carteiras

de FINAME e POC-automático dos agentes financeiros do BNDES;

- poderia ser adotado um formato onde os créditos de longo

prazo contra o setor privado figurariam como os recebíveis que

serviriam de lastro para a emissão de um título negociável que

seria redescontado;

- o recurso a este mecanismo seria transitório, perdendo

importância a partir do crescimento da poupança financeira e

particularmente dos ativos dos investidores institucionais; a

garantia de redesconto do Banco Central aos títulos securitizados

permitiria que se tornassem atraentes para compor,

voluntariamente, o portafólio dos investidores institucionais.

8.4. Aspectos de riscos e garantias: a definição de uma

política financeira como a proposta apresenta alguns requisitos

em termos de sua consistência com a política macroeconômica de

curto prazo, pois não deve ter efeitos instabilizadores sobre o

processo econômico. Neste sentido, propõe-se:

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- intensificação da regulamentação preventiva e supervisão

sobre as instituições financeiras, estudando-se a hipótese de

criação de uma instituição pública especialmente para este fim, a

exemplo do verificado no Chile (Superintendência de Bancos e

Instituições Financeiras);

- definição anual ou ligada ao plano plurianual de

investimentos de um programa oficial de crédito, nos moldes do

Programa Fiscal de Investimento e Crédito japonês, dando

consistência à ação das instituições oficiais e apontando as

prioridades dos recursos do FAT, fundos constitucionais,

redesconto de liquidez e outras fontes;

- constituição de comissão para classificação de riscos dos

instrumentos financeiros (especialmente no caso dos novos títulos

securitizados), nos moldes da Comisión Clasificadora de Riesgo

chilena, ao lado do estímulo a entidades privadas voltadas para a

classificação e padronização dos riscos de crédito de empresas e

bancos, com padrões internacionais.

No tocante à concessão de garantias a projetos de infra-

estrutura de grande porte, em regime de concessão ao setor

privado, é necessário avançar nas seguintes definições:

- emissão de títulos vinculados ao próprio projeto, com

garantia bancária, e prêmio ligado à rentabilidade do projeto. A

garantia bancária poderia ter seu custo reduzido caso o título

fosse elegível para redesconto junto ao Banco Central; a

contragarantia dos avais bancários seriam os recebimentos do

projeto (tarifas, fretes, pedágios, etc.);

- no caso da colocação de títulos no mercado externo, seria

criado um sistema de garantias do principal com base em parte das

reservas internacionais, convertidas em títulos do Tesouro norte-

americano; adicionalmente, poderia ser negociado com instituição

multilateral uma garantia aos juros dos títulos, o que

viabilizaria captações em prazos longos e em taxas compatíveis

com investimentos de infra-estrutura.

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No caso de projetos de concessionárias públicas, o caminho

seria avançar no sentido da securitização de recebíveis,

vinculando parte das receitas do projeto ao pagamento dos

financiamentos. Neste sentido, seria necessária uma revisão das

excepcionalidades constantes da Res.1.718/90 do Banco Central, na

medida em que os empréstimos fossem garantidos por recebíveis.

Cabe aqui analisar a viabilidade de special purpose companies,

criadas especificamente para a gestão de um determinado projeto.

Cabe também destacar os problemas resultantes da

constituição de garantias para financiamentos a micro, pequenas e

médias empresas. Dada a importância do processo de terceirização

para a modernização competitiva da indústria, é importante a

constituição de fundos (com recursos públicos e privados) para

fornecer garantias ao crédito (ou securitização) para este

segmento empresarial, seguindo o exemplo dos países

desenvolvidos e em desenvolvimento de renda média (como México e

Coréia do Sul).

9. A gestão das reservas e da taxa de câmbio: a gestão do

nível da taxa de câmbio real é extremamente relevante para a

estabilização. O elevado volume atual das reservas de divisas é

benfazejo para a estabilização à medida que permite ao Banco

Central esfriar qualquer movimento especulativo sobre a taxa de

câmbio. Este fato constitui um pólo de estabilização de

expectativas, na vertente cambial - e representa um trunfo

importante para um programa de estabilização. A possível

ancoragem de preços, salários e câmbio pode basear-se no atual

patamar da taxa de câmbio real, considerado satisfatório pela

Nota Técnica Temática "Câmbio, Custos e Competitividade: Política

Cambial e Estabilidade Macroeconômica", e deve sinalizar

claramente que uma trajetória de sobrevalorização não será

referendada no futuro. Se a fixação temporária da taxa de câmbio

implicar um certo grau de sobrevalorização, regras previamente

negociadas de correção da defasagem devem ser explicitadas.

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4. INDICADORES

4.1. Política Macroeconômica

As principais variáveis para monitorar os impactos da

política macroeconômica sobre a competitividade sistêmica da

indústria são: o custo de capital e a taxa de câmbio real.

4.2. Custo de Capital

a) Curto Prazo

O monitoramento dos impactos do custo do crédito de curto

prazo sobre a competitividade sistêmica da indústria brasileira

requer que sejam apurados os custos das operações de crédito nas

modalidades de hot money e de capital de giro nas agências,

discriminando taxas médias, nos dois casos e de acordo com o

porte do tomador, prazo e setor de atividade.

b) Longo Prazo

O monitoramento dos impactos do custo de capital (crédito de

longo prazo e captação no mercado de capitais) sobre a

competitividade industrial pode ser realizado mediante os

seguintes indicadores:

- custo, prazos e carências praticados em financiamentos de

longo prazo e na emissão de debêntures/bônus, nos mercados

interno e internacional;

- relação volume de crédito concedido aos setores público e

privado/PIB (estoque e variação anual); relação volume dos

ativos financeiros/PIB (estoque);

- quantidade e valor das emissões primárias de ações e

debêntures/bônus, no Brasil e no exterior (variação

anual);

- volume negociado em bolsa de valores (turnover);

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- relação patrimônio dos investidores institucionais/PIB

(fundos de pensão, seguradoras e fundos de investimento de

curto prazo).

4.3. Taxa de Câmbio

As taxas de câmbio reais e efetivas reais, tanto as globais

quanto as desagregadas por setores, são as variáveis-chave a

serem monitoradas para avaliar os efeitos da política cambial

sobre a competitividade sistêmica da indústria. Recomendações

metodológicas e de coleta de informações para o cálculo das taxas

setoriais são apresentadas na Nota Técnica Temática "Câmbio,

Custos e Competitividade: Uma análise a partir dos preços e dos

custos de produção setoriais".

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INTRODUÇÃO

Processo inflacionário crônico, produção industrial

estagnada, investimentos cadentes e ausência de financiamentos

interno e externo de longo prazo constituem constrangimentos

macroeconômicos incompatíveis com a necessidade imperativa de

competitividade sistêmica. As recorrentes políticas

macroeconômicas de restrição do crédito interno e do investimento

público, a inexistência de um padrão interno de financiamento

não-inflacionário e o racionamento dos fluxos de investimento

direto do exterior constituem impedimentos à implementação de

políticas industriais e tecnológicas voltadas à modernização do

parque produtivo. Ademais, a incerteza quanto aos resultados das

políticas de estabilização adotadas desde 1982 não vem

propiciando ambiente favorável ao investimento em expansão e

atualização tecnológica da capacidade instalada, nem permitindo

ao Governo efetuar os investimentos infra-estruturais necessários

à elevação da competitividade da economia brasileira.

Ainda com relação ao comportamento da inversão, cabe

salientar que os ajustes macroeconômicos de cunho recessivo, a

liberalização do comércio exterior sem o apoio de políticas

industriais e tecnológicas compensatórias e a inexistência de

mercados de crédito de longo prazo e de capital desenvolvidos

afetaram o comportamento e as estratégias empresariais. Tais

fatores aumentaram a incerteza dos empresários quanto à

oportunidade e à rentabilidade dos investimentos e ao custo do

capital e, por isso, ensejaram uma reestruturação microeconômica

defensiva e, em alguns momentos, antagônica ao ajuste

macroeconômico perseguido pelo Governo.

Neste contexto, o objetivo desta nota técnica é sublinhar os

principais condicionantes e restrições macroeconômicos à

competitividade e à reestruturação da indústria brasileira. Não

se trata de detalhar ou de propor um mix de políticas que

garantam estabilidade com crescimento. Mas, sobretudo, chamar

atenção para os possíveis dilemas ou contradições existentes

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entre o uso de um mesmo instrumento de política econômica para

atingir objetivos ou metas distintas. Por exemplo, é consenso

entre os economistas que o nível da taxa de câmbio nominal é

essencial a qualquer programa consistente de estabilização pois é

referência para a formação de preços pelos agentes privados e

para a fixação de juros pelas autoridades monetárias. Todavia, a

taxa de câmbio real é crucial para o resultado da balança

comercial e para a competitividade externa. Influi no nível de

atividade e do emprego. É determinante da alocação dos

investimentos nos setores de tradables e de non-tradables. Como

encaminhar este trade-off?

As conclusões da presente nota técnica não pretendem

detalhar uma proposta de política cambial para o país, mas

alertar que o patamar atual (setembro de 1993) da taxa de câmbio

real é satisfatório em termos da balança comercial,

possibilitando, assim, uma eventual fixação temporária da taxa

nominal vigente no contexto de um plano global de estabilização.

Entretanto, caso tal fixidez implicasse sobrevalorização

prejudicial à competitividade, regras previamente negociadas de

correção da defasagem deveriam ser explicitadas. No bojo de um

plano de estabilização, idealmente, a política cambial deveria

ser mais ativa no curto prazo para auxiliar a ancoragem, cabendo

à política monetária um papel mais acomodatício. À medida que se

fixe a estabilização e as decisões de investimento ganhem corpo,

ensejando a redução das taxas de juros, seria desejável que a

política cambial se tornasse mais passiva pelas seguintes razões:

pelas pressões que a elevação do nível de utilização da

capacidade produtiva exerce sobre o resultado da balança

comercial; pela necessidade de sustentar níveis de reservas que

dissuadam a especulação cambial até que se consolide a

estabilização; e pela necessidade de sinalizar incentivos à

competitividade internacional da indústria brasileira, tornando

mais sólidas e permanentes as estratégias de exportação no

momento em que o mercado interno retomar seu dinamismo.

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Este mesmo tratamento metodológico é dado às demais

variáveis macroeconômicas consideradas centrais à competitividade

sistêmica. Neste sentido, a presente nota técnica sintetiza os

estudos realizados sobre a formação e o comportamento dos juros,

a evolução do crédito interno e externo, o custo do capital e

sobre as instituições privadas e públicas de crédito. Tais

pesquisas objetivaram, como colocado anteriormente, apontar as

possibilidades e as restrições ao emprego dos principais

instrumentos de política econômica com objetivos de promoção da

estabilidade e da competitividade sistêmica. As questões fiscal e

tributária não foram desenvolvidas nesta nota técnica porque,

dada a importância crucial enquanto condicionantes

macroeconômicos da competitividade, mereceram estudos

específicos.

O aporte do estudo dos condicionantes macroeconômicos da

competitividade da indústria brasileira é salientar a necessidade

de uma ancoragem múltipla (cambial, monetária e fiscal), para

debelar nosso processo inflacionário crônico, acoplada a uma

profunda reestruturação do sistema financeiro, entendida esta

como a reforma estrutural básica a ser efetivada no Brasil. As

discussões sobre estabilização no Brasil centram-se, hoje,

basicamente na disjuntiva âncora cambial ou dolarização e âncora

monetária com Banco Central independente. Ambas as propostas

tendo como pré-requisito um agente fiscal do Estado. Entretanto,

nenhuma das propostas discute a transição da estabilidade para o

crescimento. A presente nota técnica entende que, por mais

essencial que seja caminhar em direção a um ajuste fiscal

duradouro - que efetue uma profunda reestruturação do gasto e da

receita públicos -, este não será exeqüível sem uma reforma do

padrão monetário e na ausência de um processo de crescimento do

produto. Qualquer reforma monetária para introduzir uma nova

unidade de conta confiável no país deve passar pela fixação

temporária da taxa de câmbio nominal e pela superação da situação

de regressão financeira em que se encontra atualmente a economia

brasileira. Em tal situação, não é garantido que o processo de

estabilização induza, de imediato, decisões de investimento e

financiamento de longo prazo.

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A política monetário-creditícia deve, também, tentar

compatibilizar controle da liquidez e incentivo a setores

industriais prioritários. Para que o controle da expansão do

crédito não seja estéril, é preciso combiná-lo com medidas de

direcionamento seletivo dos empréstimos para setores, com

operações de prazos mais longos e juros reduzidos. A formulação e

possibilidade de uma política creditícia, simultânea ao processo

de remonetização, deve ser vista como instrumento-chave para

induzir decisões de investimento produtivo. O ponto central está

na compreensão de que sem a retomada do investimento produtivo

não há saída possível para qualquer programa de estabilização e

crescimento organizado da economia.

Neste contexto, os agentes econômicos se disporiam a alongar

o perfil de seus ativos, progressiva e voluntariamente, o que,

como contrapartida, viabilizaria a extensão dos prazos de

vencimento da dívida pública mobiliária. Esta opção pela

necessidade de uma política de estabilização abrangente, com

ataque simultâneo a várias frentes, não é acidental mas deriva do

objetivo de integrar política macroeconômica e política

industrial, ou seja de fixar como eixo central da política de

estabilização a retomada organizada e sólida do crescimento. Por

crescimento organizado entenda-se um crescimento inicialmente

moderado; sustentável pela recomposição dos investimentos público

e privado; financiado por fontes não-inflacionárias; e baseado na

cooperação pactuada entre os agentes sob a supervisão do Estado,

na forma de um jogo-de-soma-positiva, que facilite a coordenação

das expectativas.

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1. TENDÊNCIAS INTERNACIONAIS

As peculiaridades da crise e do posterior ajustamento de

algumas das principais economias latino-americanas na década de

oitenta colocam-nas como as principais referências internacionais

ao estudo dos condicionantes macroeconômicos da competitividade

da economia brasileira. As diversas tentativas - ortodoxas ou

heterodoxas - para estabilizar e superar a estagnação não

resultaram, até o segundo lustro dos anos oitenta, em economias

ajustadas, que transitaram de forma bem-sucedida e automática da

estabilidade para o crescimento auto-sustentado.

Do malogro das experiências latino-americanas emergiram

análises e propostas no âmbito do Banco Mundial centradas na

necessidade de acoplar às políticas de estabilização reformas

estruturais destinadas a liberalizar o comércio exterior e o

sistema financeiro doméstico; a desregulamentar os mercados

internos e os fluxos externos de capitais; a privatizar o setor

produtivo estatal; enfim a reduzir o tamanho e a abrangência das

atividades estatais. Neste contexto, os ajustes fiscal e

patrimonial do Estado seriam uma precondição às demais reformas

estruturais e à estabilidade (ou reforma) monetária e estas, por

sua vez, à retomada do crescimento.

Desde já cabe salientar que, no caso chileno, as políticas

implementadas de 1974 a 1984, centradas na liberalização do

comércio e do sistema financeiro, na desregulamentação dos fluxos

externos de capitais e na sobrevalorização do câmbio, não

lograram o ajuste macroeconômico pretendido. Este iniciou-se a

partir de 1985 e baseou-se em políticas de gasto público e de

financiamento de caráter anti-cíclico, acopladas às políticas

liberalizantes iniciadas em 1974. Só em tal contexto, os ajustes

fiscal e do balanço de pagamentos realizaram-se sem provocar

efeitos recessivos no mercado interno. A poupança pública

derivou-se da expansão econômica e, sobretudo, da exportação

estatal de cobre, que representa, em média, 12% do PIB e 46% das

receitas de exportação daquele país. Esta peculiaridade aliada à