ads:
FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS
ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS DE SÃO PAULO
MPA – MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRAÇÃO
Alexandre Kogake Claudio
Sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa: evidência de
empresas brasileiras
São Paulo
2010
ads:
Livros Grátis
http://www.livrosgratis.com.br
Milhares de livros grátis para download.
Alexandre Kogake Claudio
Sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa: evidência de
empresas brasileiras
Dissertação apresentada à Escola de
Administração de Empresas de São
Paulo, da Fundação Getúlio Vargas, como
requisito para obtenção de título de Mestre
em Administração de Empresas
Campo de conhecimento:
Finanças Corporativas
Orientador: Prof. Dr. Richard Saito
São Paulo
2010
ads:
Claudio, Alexandre Kogake.
Sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa: evidência de empresas
brasileiras / Alexandre Kogake Claudio. - 2010.
28 f.
Orientador: Richard Saito
Dissertação (MPA) - Escola de Administração de Empresas de São Paulo.
1. Investimentos. 2. Fluxo de caixa. 3. Administração financeira. I. Saito, Richard.
II. Dissertação (MPA) - Escola de Administração de Empresas de São Paulo. III.
Título.
CDU 658.152
1
Alexandre Kogake Claudio
Sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa: evidência de
empresas brasileiras
Dissertação apresentada à Escola de
Administração de Empresas de São
Paulo, da Fundação Getúlio Vargas, como
requisito para obtenção de título de Mestre
em Administração de Empresas
Campo de conhecimento:
Finanças Corporativas
Data de aprovação:
___/___/______
Banca examinadora:
____________________
Prof. Dr. Richard Saito (Orientador)
FGV-EAESP
____________________
Prof. Dr. Hsia Hua Sheng
FGV-EAESP
____________________
Prof. Dr. Antonio Zoratto Sanvicente
Insper
2
RESUMO
A relação entre investimentos e fluxo de caixa tem sido utilizada como evidência do
efeito da restrição financeira sobre as firmas. Neste caso, a decisão de investimento
dependeria, além da expectativa de retorno e do custo de capital, da diferença entre
o custo de financiamento externo e o financiamento interno, o que resulta em um
modelo diferente do convencional de mercados perfeitos.
Os estudos empíricos neste campo têm demonstrado que o nível de investimento é
mais sensível à disponibilidade de recursos internos do que às oportunidades de
investimento. No entanto, os resultados dos testes têm apresentado divergência
quanto ao efeito do grau de restrição financeira sobre a sensibilidade investimento-
fluxo de caixa. Alguns estudos apresentaram uma maior sensibilidade para grupos
identificados a priori como financeiramente restritos, enquanto outros encontraram a
relação inversa.
A dificuldade de se medir diretamente o grau de restrição financeira de uma firma
resulta na necessidade dos pesquisadores de encontrar variáveis que possam ser
utilizadas para classificar indiretamente as firmas em grupos com diferentes níveis
de restrição financeira. Exemplos destas variáveis são o tamanho da firma, o nível
de distribuição de dividendos e o índice de restrição financeira. A hipótese de que a
inter-relação entre estas variáveis possa ser a causa para os resultados divergentes
é testada nesta dissertação com dados de empresas brasileiras.
O teste empírico se baseou em regressões dentro dos subgrupos de restrição
financeira para verificar se as variáveis indicativas mantinham o seu poder de
explicação. O resultado do teste foi negativo, ou seja, indica que a inter-relação
entre as variáveis pode ser a causa para os resultados divergentes e, mais do que
isso, aponta para a necessidade de identificação de uma nova variável para ser
utilizada na classificação de firmas com diferentes graus de restrição financeira.
Palavra-chave: investimento, fluxo de caixa, restrição financeira.
3
ABSTRACT
The sensitivity of investment to cash flow has been used as evidence of financial
constraints on firms decisions. Thus, the investment decision would consider,
besides the expected return and the cost of capital, the wedge between internal and
external sources of funding, which leads to a model that is different from the perfect
market one.
The empirical research on this field has shown that the investment level is more
sensitive to the availability of internal funds than to the investment opportunities.
However, the results of the tests are contradictory when the effect of the financial
constraint level on the investment-cash flow sensitivity is analyzed. Some empirical
evidence found a higher sensitivity for the groups a priori classified as financially
constrained, while others found the opposite result.
The complexity in the directly measurement of the level of a firm financial constraint
makes it necessary for researches to find proxies which can be used to classify the
firms in different groups of financial constraint. Examples of these proxies are the
size of the firm, the dividend payout level and the financial
status index. The
hypothesis tested in this dissertation is that the interrelationship among the variables
is the cause for the contradictory results.
The empirical test is based on regressions inside the subgroups with different levels
of financial constraint to see if the proxies maintain its explication power. The result
was negative, which means that the interrelationship among the variables can be the
cause for the contradictory empirical evidence and, moreover, points to the
requirement of a new proxy that can be used to classify firms with different levels of
financial constraint.
Keywords: investment, cash flow, financial constraints.
Índice
1. INTRODUÇÃO 6
2. REVISÃO DA LITERATURA 7
2.1
O
UTRAS ABORDAGENS EMPÍRICAS PARA VERIFICAR O EFEITO DAS RESTRIÇÕES FINANCEIRAS
SOBRE AS FIRMAS
10
2.2
A
NÁLISE DA RELAÇÃO ENTRE AS VARIÁVEIS UTILIZADAS PARA MEDIR RESTRIÇÃO FINANCEIRA
12
3. METODOLOGIA 13
3.1
C
LASSIFICAÇÃO DAS OBSERVAÇÕES
14
3.2
M
ODELO DE REGRESSÃO
18
4. RESULTADOS 18
4.1
I
NTERAÇÃO ENTRE AS VARIÁVEIS
19
5. CONCLUSÕES 23
6. BIBLIOGRAFIA 25
5
Índice de tabelas
Tabela 1: Estatística descritiva ............................................................................................ 15
Tabela 2: Indicadores financeiros para grupos com diferença na distribuição de
dividendos ............................................................................................................................... 16
Tabela 3: Indicadores financeiros para os diferentes grupos obtidos através da
análise discriminante ............................................................................................................. 17
Tabela 4: Regressões estimadas para a amostra total e para os subgrupos ............. 19
Tabela 5: Composição de cada grupo em relação às demais características ............ 20
Tabela 6: Estimativa de regressão com as variáveis dummy ........................................ 22
6
1. Introdução
A interação entre investimentos e restrições financeiras tem sido objeto de diversos
artigos publicados internacionalmente. Este tema torna-se ainda mais importante ao
se considerar o ambiente de negócios do ano de 2008, quando as emissões
públicas e o financiamento bancário apresentaram severa contração, ampliando o
efeito das restrições financeiras sobre as empresas. Além disso, o ambiente
empresarial brasileiro, em que os mercados de financiamento de longo prazo e de
capitais são geralmente menos maduros do que os dos países desenvolvidos, é
uma fonte interessante para agregar dados aos testes empíricos sobre este assunto.
Uma das razões para se estudar a relação entre investimentos e fluxo de caixa
consiste no fato de que a sua elevada correlação é parte importante de uma vertente
dos estudos em macroeconomia que enfatiza o papel do acelerador financeiro
(financial accelerator) sobre as flutuações nos ciclos de negócios. Isto ocorreria
porque os choques na economia seriam propagados e amplificados por imperfeições
no mercado financeiro, ou seja, “um choque contracionista reduz os valores do
patrimônio líquido e dos colaterais, piorando as condições de crédito para as firmas
que possuem dificuldade de sinalizar o valor verdadeiro dos novos projetos. Com a
deterioração das condições de crédito, os desembolsos com investimentos se
contraem, exacerbando e prolongando o período de baixa” (GILCHRIST E
HIMMELBERG, 1995, p. 542).
Outra motivação ocorre no nível micro, em que a decisão de investimento não
dependeria apenas da expectativa de retorno e do custo de capital, mas também de
uma terceira variável. Neste caso, “problemas de assimetria de informação entre
financiadores e tomadores de empréstimo levariam a uma diferença entre o custo de
financiamento externo e o financiamento interno” (HUBBARD, 1998, p. 194). Esta
diferença resultaria em um modelo diferente do convencional de mercados perfeitos.
O estudo de LAMONT (1997) demonstra o efeito de um choque externo sobre a
decisão de investimento das firmas e pode ser usado como exemplo tanto para o
efeito acelerador quanto para a imperfeição dos mercados. A hipótese testada pelo
autor é a de que os investimentos das divisões de empresas de petróleo que atuam
em outros setores não deveriam ser relacionados ao choque no preço do petróleo de
1986. O teste empírico, entretanto, mostrou que as divisões das empresas de
7
petróleo que atuavam em outros segmentos reduziram significativamente os seus
investimentos em 1986 quando comparadas ao grupo de referência de empresas do
mesmo setor.
A restrição financeira, entretanto, precisa ser identificada através de variáveis
presentes na maior parte das firmas para que a sua influência sobre os
investimentos possa ser generalizada. Por este motivo os autores recorrem a
variáveis como o tamanho da firma, o nível de pagamento de dividendos ou o índice
de restrição financeira para classificar as firmas em grupos com diferentes graus de
restrição financeira. A discussão acadêmica tem se intensificado porque diversos
autores têm encontrado resultados divergentes em seus testes empíricos, ou seja,
alguns encontram maior sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa em
empresas a priori classificadas no grupo com maior restrição financeira e outros
obtiveram o resultado inverso. Desse modo, o objetivo desta dissertação é testar a
hipótese de que a inter-relação entre as variáveis comumente utilizadas para
classificar as firmas em diferentes graus de restrição financeira possa ser a causa
para os resultados divergentes, utilizando como base o estudo de CLEARY (2006)
com dados de firmas de países da OECD.
O presente estudo foi estruturado com o tópico 2 apresentando uma revisão da
literatura sobre as abordagens empíricas para testar o efeito das restrições
financeiras sobre os investimentos. O tópico 3 traz uma descrição dos dados, da
metodologia de classificação e da regressão utilizada. No capítulo 4 são
apresentados os resultados e no capítulo 5 a conclusão.
2. Revisão da literatura
O artigo publicado por FAZZARI et al (1988) pode ser considerado como um marco
na estruturação de estudos empíricos sobre a relação entre investimentos e
restrições financeiras. De acordo com esta nova linha de pesquisa, o nível de
investimento de uma firma seria dependente não só das oportunidades de
investimento, mas também de variáveis relacionadas à esfera de financiamento da
firma, como a disponibilidade de financiamento interno, acesso a financiamento
através da emissão de nova dívida ou ações, ou o funcionamento do mercado de
crédito. Desse modo, ocorre uma ruptura em relação à premissa anteriormente
8
utilizada de firma representativa, ou seja, de que um mesmo modelo empírico
poderia ser aplicado para todas as firmas.
Uma premissa essencial do modelo de FAZZARI et al (1988) é que o financiamento
externo não seria um substituto perfeito para o financiamento interno, especialmente
no curto prazo e para firmas em seu estágio inicial e com elevado grau de incerteza
quanto às suas perspectivas. Os autores baseiam esta premissa na teoria de
assimetria de informação, segundo a qual os potenciais novos financiadores
externos teriam significativa desvantagem em relação aos administradores na
avaliação das oportunidades de investimento de uma firma. A assimetria pode
ocorrer em:
• Emissão de novas ações: os custos relacionados ao desconto de subscrição,
às taxas de registro e as despesas de colocação variam significativamente e
podem ser elevadas no caso de ofertas pequenas. A teoria de assimetria de
informação pode ser aplicada no problema de emissão de ações seguindo o
modelo de MYERS E MAJLUF (1984), que se baseia na diferença de
informações sobre o fluxo de caixa existente entre os administradores da
empresa e os acionistas, em que os primeiros possuiriam informação superior
sobre o valor da firma e os investidores, sabendo disso, interpretariam as
suas ações racionalmente. Os autores utilizam a premissa de que se o custo
de emissão de ações a um preço baixo superar o valor presente líquido de
um novo projeto de investimento, os administradores, analisando o problema
sob a perspectiva dos atuais acionistas e defendendo os seus objetivos,
tenderiam a não realizar os investimentos. Associando este fato à premissa
de interpretação racional das ações dos administradores pelos acionistas,
uma decisão de emissão de ações indicaria que as ações estariam avaliadas
em linha ou acima do valor da empresa, constituindo-se assim em uma
sinalização de não atratividade para os investidores, que tenderiam a
demandar um desconto sobre o preço das novas emissões de ações;
• Financiamento através de dívida: o estudo de JAFFE E RUSSEL (1976)
mostra que a taxa de juros deve ser elevada e o montante da dívida reduzido
quando os financiadores não conseguem distinguir a qualidade da firma que
está levantando a dívida. Apesar deste problema surgir da assimetria de
9
informação, outras teorias como o custo de agência e custos de “financial
distress” também ajudam a explicar porque o financiamento através de dívida
pode ter um custo mais elevado do que o fluxo de caixa interno. Segundo a
teoria de agência, os administradores teriam incentivo para aumentar cada
vez mais o nível de endividamento, além de torná-lo mais arriscado, o que
traria um maior valor para os acionistas do que para os credores no caso de
um nível já elevado de alavancagem. Com ciência desta possibilidade, os
credores colocam covenants nas novas dívidas, o que acaba por restringir
novos financiamentos e investimentos.
Apesar do modelo teórico ter sido construído com base na premissa de maior
assimetria de informação para empresas menores, o teste empírico de FAZZARI et
al (1988) utilizou o nível de retenção de lucros como variável para segregar as firmas
que a priori poderiam enfrentar relativamente maiores custos de financiamento
externo. Neste caso, a razão paras as firmas manterem um baixo payout seria reter
recursos gerados internamente para financiar os investimentos, evitando assim o
financiamento externo com custo mais elevado. Por outro lado, caso a diferença
entre o custo de financiamento interno e externo fosse mínima, o nível de
distribuição de dividendos não serviria como indicativo da presença de restrições
financeiras, pois as empresas poderiam manter o payout e complementar a
necessidade de recursos com fontes externas. O resultado do teste confirmou a
hipótese de presença de restrição financeira, ou seja, o coeficiente do fluxo de caixa
foi mais elevado para as empresas do grupo com maior retenção de lucros, com as
diferenças dos coeficientes apresentando significância estatística em elevado
intervalo de confiança.
Outros estudos também utilizaram o agrupamento de firmas em relação ao nível de
distribuição de dividendos para analisar a sensibilidade do investimento ao fluxo de
caixa. Um exemplo é o estudo de HUBBARD et al (1995), que colocaram as firmas
com maior percentual de distribuição de dividendos dentro do grupo em que o
modelo neoclássico seria válido e as firmas com menor percentual de distribuição de
dividendos no grupo com restrições financeiras. A segregação foi feita com base no
nível de distribuição de dividendos nos dois anos anteriores à amostra, com corte no
nível de 17%. O resultado dos testes mostrou que o modelo com restrições
10
financeiras deveria ser rejeitado para o grupo com maior payout, mas não para o
grupo com baixo payout, confirmando os resultados de FAZZARI et al (1988).
2.1 Outras abordagens empíricas para verificar o efeito das restrições
financeiras sobre as firmas
O efeito do tamanho da firma sobre a relação entre a disponibilidade de fluxo de
caixa e os investimentos foi testado por KADAPAKKAM et al (1998) com dados de
empresas do Canadá, França, Alemanha, Reino Unido, Japão e Estados Unidos. A
divisão das firmas em relação ao tamanho se baseia na teoria de que as firmas
maiores enfrentam menores custo de transação, seriam menos suscetíveis à
assimetria de informação e teriam maior monitoração pela presença de grandes
investidores institucionais, restringindo os problemas de agência. No entanto, o
resultado do teste empírico mostrou que as firmas maiores, classificadas seja pelo
valor da firma, de vendas ou dos ativos totais, apresentaram sensibilidade do nível
de investimento à geração interna de recursos maior do que as firmas menores.
O efeito da assimetria de informação sobre os investimentos pode ser testada
verificando se as restrições financeiras sofrem redução devido à presença de um
intermediário financeiro especializado. Neste caso, mantendo as oportunidades de
investimento constantes, as firmas sem intermediários deveriam apresentar maior
sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa. Esta estrutura foi testada por HOSHI
et al (1991) através da análise de firmas japonesas com diferença em relação ao
nível de relacionamento com grandes bancos japoneses, que teoricamente seriam
bem informados sobre a firma. Para o grupo em que havia este tipo de
relacionamento os autores encontraram uma menor sensibilidade do investimento ao
fluxo de caixa do que para o grupo de firmas sem forte relacionamento com grandes
bancos japoneses.
Outra maneira de fazer a separação a priori das firmas mais propensas a
enfrentarem restrições financeiras é a ausência de rating de título de dívida e acesso
ao mercado de commercial paper, o que dificultaria o acesso às fontes externas de
capital. Esta foi a abordagem utilizada por GILCHRIST E HIMMELBERG (1995) e
WHITED (1992), em que os resultados dos testes empíricos indicaram uma baixa
correlação entre investimento e fluxo de caixa para as firmas sem restrição, mas um
alto nível para as firmas que não participavam no mercado de título de dívidas.
11
Uma contribuição importante do estudo de CLEARY (1999) foi a utilização de uma
análise discriminante múltipla para capturar as diferenças cross-seccionais das
firmas e, assim, permitir que a composição do grupo varie com o tempo para refletir
o nível de restrição financeira das firmas, ou seja, o nível das restrições financeiras
pode variar com o tempo para determinada firma. Este aspecto é importante porque
contatou-se que a mudança média foi de 40,9% para as firmas classificadas no
grupo de não financeiramente restrito (NFC), de 52,3% no grupo de possivelmente
restrito (PFC) e de 37,3% no grupo de financeiramente restrito (FC). Os resultados
empíricos indicaram que as firmas do grupo NFC apresentaram a maior
sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa, seguidas pelas firmas do grupo PFC
e por último pelo grupo FC. Este foi o mesmo resultado encontrado por
HAMBURGUER (2003), que aplicou esta metodologia para empresas brasileiras,
com dados do período entre 1992 e 2001, e encontrou sensibilidade do investimento
ao fluxo de caixa no grupo sem restrições financeiras, enquanto que os demais
grupos não apresentaram relação entre o nível de investimento e a disponibilidade
de fluxo de caixa.
A utilização de informações tanto qualitativas quanto quantitativas para reclassificar
as firmas da pesquisa de FAZZARI et al (1988) classificadas como com restrição
financeira foi uma abordagem introduzida por KAPLAN E ZINGALES (1997).
Importante destacar que os autores não encontraram sinais de restrições financeiras
que poderiam reduzir os investimentos em 85,3% das observações firma-ano, em
que a firma iniciou ou aumentou os dividendos, recomprou ações, indicou
explicitamente em seu relatório anual que tinha liquidez necessária para realizar
mais investimentos ou tinha elevado saldo de caixa.
O resultado obtido por KAPLAN E ZINGALES (1997) foi exatamente o oposto da
teoria anterior, ou seja, as firmas classificadas como nunca restringidas exibiram a
maior sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa, superando o valor da amostra,
o das firmas provavelmente restringidas e o das firmas possivelmente restringidas.
Para testar a validade dos resultados mesmo que não tivessem sido utilizados na
classificação das firmas aspectos qualitativos, os autores repetiram o teste
classificando empresas com um índice de cobertura de juros nunca inferior a 2,5 e
que nunca restringiram os dividendos no período como o grupo sem restrição
financeira. Utilizando esta classificação quantitativa, os autores obtiveram uma
12
sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa significativamente maior do que o
valor para a amostra como um todo.
Em um modelo com múltiplos períodos um aspecto importante é o efeito das
chamadas medidas de “estoque” de liquidez sobre os investimentos da firma. Estes
“estoques” seriam constituídos com caixa e investimentos de curto prazo e teriam
como objetivo prover uma fonte mais barata de financiamento para firma que
enfrentam assimetria de informação na captação de recursos no mercado de
capitais. ALMEIDA e CAMPELO (2004) construíram um modelo em que a
sensibilidade do nível de caixa ao fluxo de caixa seria um indicativo da presença de
restrições financeiras. A amostra de firmas de manufatura entre 1971 e 2000
confirmou o modelo teórico, ou seja, o grupo com as firmas com menor nível de
distribuição de dividendos, menores, sem rating de dívida, sem rating de commercial
paper e com piores índices de restrição financeira foi o que apresentou coeficiente
positivo e significativo. O grupo separado a priori como sem restrições financeiras
não apresentou sensibilidade do nível de caixa ao fluxo de caixa.
A comparação entre os modelos empíricos do efeito da restrição financeira sobre a
sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa e sobre a sensibilidade do caixa ao
fluxo de caixa foi realizada por DÉSPALLIER et all (2008). Os autores utilizaram uma
abordagem ex-post e analisaram as sensibilidades no nível da firma, com a
conclusão de que o modelo de sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa é
superior ao de sensibilidade do caixa do fluxo de caixa. Desse modo, nesta
dissertação será utilizada apenas a regressão com o investimento como variável
dependente.
2.2 Análise da relação entre as variáveis utilizadas para medir restrição
financeira
A diversidade de resultados nos estudos sobre a interferência das restrições
financeiras sobre os investimentos da firma resulta em questionamentos quanto aos
testes empíricos empregados. Uma alternativa de explicação para os resultados
aparentemente contraditórios foi formulada por CLEARY (2006), que decidiu analisar
as inter-relações entre as variáveis geralmente utilizadas como indicativas de
restrição financeira e verificar se determinado efeito seria dominante sobre um outro
utilizado por algum dos pesquisadores. Para isso, o autor utilizou dados do período
13
entre 1987 e 1997 para 7 países: Austrália, Canadá, França, Alemanha, Japão,
Reino Unido e Estados Unidos.
Os testes empíricos para os grupos com empresas com diferentes graus de restrição
financeira apresentaram resultado inverso ao esperado pela teoria. Os grupos a
priori classificados como de menor restrição financeira, que incluíam as firmas com
elevado percentual de distribuição de lucros, com maior tamanho e com melhor
posição financeira, foram os que apresentaram maior sensibilidade do investimento
ao fluxo de caixa.
A evolução do estudo de CLEARY (2006) foi a análise da inter-relação entre as
variáveis, em que o autor aplicou uma variação da equação de investimentos,
incluindo variáveis para controlar os grupos de firmas em relação ao tamanho, à
distribuição de dividendos e à posição financeira. Os resultados obtidos pelo autor
com este teste indicaram que “as firmas com posição financeira mais forte têm
investimento mais sensível ao fluxo de caixa do que firmas com posição financeira
mais fraca mesmo depois de controlar o tamanho e o nível de pagamento de
dividendos, e firmas com elevado percentual de pagamento de dividendos possuem
investimento mais sensível ao fluxo de caixa do que firmas com baixo percentual de
pagamento de dividendos mesmo controlando o tamanho e a posição financeira”
(CLEARY, 2006, p. 1577). No entanto, os resultados em relação ao tamanho não
apresentaram o mesmo grau de influência quando foram controlados o nível de
distribuição de dividendos e a posição financeira.
3. Metodologia
Os dados para o presente estudo foram obtidos do banco de dados da Economatica,
que apresenta uma amostra significativa de empresas brasileiras de capital aberto. A
primeira exclusão incluiu empresas do setor financeiro e de seguros, pois estas
possuem uma estrutura própria de investimentos e financiamentos. O período da
amostra foi definido em 10 anos (1999-2008) com o objetivo de não sujeitar os
dados a algum ponto específico de atividade do ciclo econômico. Com estes critérios
foram selecionadas 571 empresas.
As empresas com receita líquida, ativo total, ativo fixo líquido ou P/VPA igual a zero
em determinado ano foram excluídas. Desse modo, restaram 408 empresas em um
14
painel não balanceado com 1.664 observações. Neste ponto esta dissertação já
contribui com o estudo anteriormente realizado por HAMBURGUER (2003), cuja
amostra incluía apenas 102 empresas brasileiras.
Para reduzir o impacto das observações extremas, foi adotada a mesma abordagem
utilizada por CLEARY (2006) de “winsorize”, ou seja, de atribuir o valor limite caso a
observação estivesse fora do limite inferior ou superior. Utilizamos as seguintes
regras: i) valores limites para crescimento da receita de 100% (superior) e -100%
(inferior); ii) valores limites para investimento / ativo fixo líquido de 2 (superior) e -2
(inferior); iii) valores limites para fluxo de caixa / ativo fixo líquido de 5 (superior) e -5
(inferior); iv) limite superior de 10 para preço / valor patrimonial por ação; v) limite
superior de 10 para índice de liquidez corrente; vi) valores limites para margem
líquida de 100% (superior) e -100% (inferior); e vii) valores limites de 100 (superior) e
-100 (inferior) para cobertura de juros.
Os dados da amostra serão utilizados para testar a hipótese de que a inter relação
entre as variáveis utilizadas para classificar as empresas em diferentes grupos de
restrição financeira seja a causa para os resultados empíricos contraditórios
encontrados nas pesquisas. Para isso, as observações serão classificadas de
acordo com três métricas utilizadas em uma ampla gama de estudos que utilizam a
sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa como indicativa da presença de
restrições financeiras.
3.1 Classificação das observações
A separação das firmas em grupos com maior ou menor restrição financeira foi
realizada utilizando as três abordagens mais comumente utilizadas, que se baseiam
no nível de pagamento de dividendos, no tamanho e no índice de restrição financeira
desenvolvido por CLEARY (1999). Devido à especificidade da legislação no Brasil,
que obriga as empresas a pagarem um dividendo mínimo de 25% do lucro líquido do
ano nos casos em que o estatuto seja omisso sobre o tema, as empresas foram
separadas em três grupos: um em que o nível de payout seja de até 25% em
determinado ano - chamado de BAIXO - (empresas que apresentariam restrições
financeiras), outro em que o nível de distribuição seja maior do que 25% - chamado
de ALTO - e o último grupo incluiria aquelas sem informação disponível, não incluído
na análise.
15
O segundo critério utilizado para agrupar as firmas foi o seu tamanho, abordagem
utilizada por KADAPAKKAM et al (1998), que classificaram em seu estudo as firmas
de acordo com três variáveis para medir o tamanho, quais sejam o valor da firma
(valor de mercado do patrimônio adicionado dos valores contábeis das ações
preferenciais e da dívida), o valor das vendas e dos ativos totais. Como
independentemente da variável escolhida, o resultado encontrado foi o mesmo,
nesta dissertação será utilizado apenas o valor dos ativos totais para separar as
firmas em dois grupos com base na mediana do tamanho em cada ano.
Tabela 1: Estatística descritiva
A tabela indica a média para cada um dos indicadores. Liquidez corrente representa o ativo circulante
sobre o passivo circulante. Endividamento representa a dívida bruta total sobre o ativo total.
Cobertura de juros representa o lucro operacional (EBIT) dividido pela despesa financeira no mesmo
ano fiscal. Margem líquida representa o lucro líquido sobre a receita líquida no mesmo ano fiscal.
Retorno sobre o patrimônio representa o lucro liquido do ano fiscal dividido pelo patrimônio liquido no
início do ano. Crescimento de vendas representa a receita operacional liquida do ano fiscal dividida
pela receita do ano anterior. I/K representa o investimento bruto em ativo permanente sobre o
imobilizado líquido, CF/K representa a geração de caixa sobre o imobilizado líquido e M/B o índice
valor de mercado sobre valor contábil.
Estatística Total Grande Pequeno Alto Baixo NFR FR
Número de firmas 1.664 887 777 906 655 984 392
Payout médio 0,32 0,42 0,26 0,57 0,07 0,38 0,27
Ativo total médio (R$ milhões) 8.266 18.640 787 15.113 4.756 11.906 6.981
Índice de liquidez corrente médio 2,79 2,29 3,36 2,95 2,61 3,10 1,79
Índice de endividamento médio 0,26 0,30 0,21 0,24 0,26 0,24 0,33
Índice de cobertura de juros médio 2,40 1,88 3,22 3,34 1,39 3,58 -0,02
Margem líquida média 0,05 0,09 0,03 0,10 0,02 0,13 -0,08
Retorno sobre o patrimônio médio -0,01 0,09 0,00 0,16 -0,09 0,17 -0,24
Crescimento de vendas médio 0,05 0,08 0,02 0,06 0,04 0,11 -0,07
média de I / K 0,31 0,32 0,31 0,30 0,33 0,32 0,17
média de CF / K 0,44 0,45 0,44 0,51 0,43 0,54 0,07
média de M / B 2,52 2,92 2,01 2,65 2,36 2,61 1,81
O índice de restrição financeira da firma (Z
RF
) desenvolvido por CLEARY (1999) é o
terceiro critério para classificar as firmas. Para calcular os índices é utilizada a
análise discriminante múltipla, com as vantagens de permitir que as firmas possam
mudar de classificação de ano para ano e de utilizar uma ampla gama de
informações para construir uma única variável. A separação inicial dos grupos é
realizada com base na diferença de comportamento em relação à distribuição de
dividendos, com os grupos formados por empresas que reduziram, aumentaram ou
mantiveram os dividendos.
16
Tabela 2: Indicadores financeiros para grupos com diferença na distribuição de
dividendos
A tabela indica a média para cada um dos indicadores no início do ano fiscal. Endividamento
representa a dívida bruta total sobre o ativo total. Liquidez corrente representa o ativo circulante sobre
o passivo circulante. ROE representa o lucro liquido do ano fiscal dividido pelo patrimônio liquido no
início do ano. Margem líquida representa o lucro líquido sobre a receita líquida no mesmo ano fiscal.
Cobertura de juros representa o lucro operacional (EBIT) dividido pela despesa financeira no mesmo
ano fiscal. Cresc. Vendas representa a receita operacional liquida do ano fiscal dividida pela receita
do ano anterior.
Endivida-
mento (t-1)
Liquidez
corrente
(t-1)
ROE
(t-1)
Margem
líquida (t-1)
Cobertura
juros (t-1)
Cresc.
Vendas (t-1)
#
AUMENTOU 0,26 2,90 0,12 0,09 2,82 0,08 668
DIMINUIU 0,25 2,89 0,13 0,11 3,21 0,06 674
MANTEVE 0,28 2,37 -0,25 -0,06 0,37 0,00 322
Os dados da tabela 2 indicam que as empresas classificadas no grupo que manteve
o nível de distribuição de dividendos são as que apresentaram os piores índices
financeiros. O índice de endividamento é de 0,28x, maior do que os dois demais
grupos, e o índice de liquidez é de 2,37x, inferior aos dos outros dois grupos. Os
índices de lucratividade como o retorno sobre o patrimônio e a margem de lucro são
inferiores no grupo que manteve o nível de distribuição de dividendos do que nos
dois outros grupos. Finalmente, o índice de cobertura de juros de 0,37x no grupo
que manteve o nível de distribuição de dividendos encontra-se abaixo do índice de
2,82x do grupo que aumentou os dividendos e de 3,21x do grupo que diminuiu os
dividendos. Este resultado foi o mesmo obtido por HAMBURGUER (2003) com
dados de empresas brasileiras.
Com base no índice de restrição financeira (Z
RF
), as firmas formam separadas em
dois grupos, um com as firmas que provavelmente aumentariam a distribuição de
dividendos de acordo com a análise discriminante e outro com as firmas que
provavelmente reduziriam a distribuição de dividendos. Como as empresas
brasileiras apresentaram a característica diferenciada de que as empresas com
manutenção do nível de dividendos serem as com piores indicadores, foi utilizada a
mesma abordagem de HAMBURGUER (2003), ou seja, de classificar as firmas que
mantiveram o nível de distribuição de dividendos como financeiramente restritas e as
que aumentaram dividendos como não financeiramente restritas.
17
Neste estudo foram utilizadas as mesmas variáveis de CLEARY (2006) para fins da
análise discriminante, quais sejam: índice de liquidez corrente (liquidez), índice de
endividamento (divida), índice de cobertura de juros (juros), margem líquida (ML),
retorno sobre o patrimônio (ROE) e crescimento de vendas (vendas).
Z
RF
= b
1
liquidez + b
2
divida + b
3
juros + b
4
ML + b
5
ROE + b
6
Vendas (1)
O percentual de firmas classificadas corretamente foi de 73%, o que indica um bom
desempenho do índice. Assim, as observações foram reclassificadas de acordo com
a previsão da análise discriminante em dois grupos, um que provavelmente
aumentaria dividendos (nomeada como NFR, não financeiramente restrita) e outro
que provavelmente manteria dividendos (nomeada como FR , financeiramente
restrita).
Os dados da tabela 3 indicam que as empresas classificadas no grupo FR
apresentam piores médias para os indicadores nível de endividamento, índice de
liquidez, retorno sobre o patrimônio, margem líquida e cobertura de juros e
crescimento de vendas.
Tabela 3: Indicadores financeiros para os diferentes grupos obtidos através da
análise discriminante
A tabela indica a média para cada um dos indicadores no início do ano fiscal. Endividamento
representa a dívida bruta total sobre o ativo total. Liquidez corrente representa o ativo circulante sobre
o passivo circulante. ROE representa o lucro liquido do ano fiscal dividido pelo patrimônio liquido no
início do ano. Margem líquida representa o lucro líquido sobre a receita líquida no mesmo ano fiscal.
Cobertura de juros representa o lucro operacional (EBIT) dividido pela despesa financeira no mesmo
ano fiscal. Cresc. Vendas representa a receita operacional liquida do ano fiscal dividida pela receita
do ano anterior. N. D. inclui as empresas com informação de dividendos não disponível.
Endivida-
mento (t-1)
Liquidez
corrente
(t-1)
ROE
(t-1)
Margem
líquida (t-1)
Cobertura
juros (t-1)
Cresc.
Vendas (t-1)
#
NFR 0,24 3,10 0,17 0,13 3,58 0,11 984
FR 0,33 1,79 -0,24 -0,08 -0,02 -0,07 392
N.D. 0,24 3,12 0,02 0,03 2,19 n.d. 288
18
3.2 Modelo de regressão
O próximo passo na análise é verificar a relação dos investimentos com as
oportunidades de investimento e com o fluxo de caixa interno em cada um dos
grupos. Para isso, será utilizada a regressão presente no estudo de CLEARY (2006):
(2)
Na fórmula acima, I representa o investimento bruto em edificações, máquinas e
equipamentos para a firma i no período t, K representa o valor contábil inicial do
imobilizado líquido, CF representa o fluxo de caixa do período medido através do
lucro líquido adicionado da depreciação e amortização, M / B representa o valor de
mercado, baseado no valor da ação no final do ano anterior, sobre o valor contábil
do patrimônio. A primeira parte da regressão representa as oportunidades de
investimento e a segunda a geração de fluxo de caixa interno.
4. Resultados
A regressão estimada para a amostra total na tabela 4 mostra que o nível de
investimento das empresas brasileiras é mais sensível à disponibilidade do fluxo de
caixa do que às oportunidades de investimento. O coeficiente para a variável
independente fluxo de caixa sobre imobilizado líquido foi de 0,117 e o das
oportunidades de investimento de 0,007.
Em relação à divisão dos grupos pelo tamanho, a tabela 4 mostra que o coeficiente
da regressão das empresas classificadas no grupo pequeno apresentou uma
sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa em nível superior ao das empresas
classificadas no grupo grande. Este resultado é inverso ao obtido por CLEARY
(2006), em que as empresas maiores foram as que apresentaram a maior
sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa, mas está em linha com a pesquisa
de GILCHRIST E HIMMELBERG (1995).
19
Tabela 4: Regressões estimadas para a amostra total e para os subgrupos
A tabela acima foi obtida com a regressão de efeitos fixos em relação à firma e dummy para os anos,
para cada um dos grupos para o período entre 1999-2008, com a estatística T entre parênteses. A
variável dependente é o investimento bruto em ativo permanente sobre o imobilizado líquido (I/K) e as
variáveis independentes são a geração de caixa sobre o imobilizado líquido (CF/K) e o índice valor de
mercado sobre valor contábil (M / B). Na coluna n está a quantidade de observações firma-ano para
cada grupo.
Grupo
CF / K
M / B
R2 ajustado
n
Total 0,117 0,007 0,665 1.664
[10,31]*** [1,34]
Grande 0,056 0,004 0,640 887
[3,26]*** [0,68]
Pequeno 0,159 0,020 0,706 777
[10,06]*** [2,30]**
Alto 0,225 0,015 0,642 906
[9,46]*** [2,29]**
Baixo 0,082 0,017 0,740 655
[5,50]*** [1,96]*
NFR 0,096 0,016 0,619 984
[4,82]*** [2,29]**
FR 0,013 -0,014 0,641 392
[0,78] [-1,75]*
*** indica coeficientes estatisticamente significantes no nível de 1%.
** indica coeficientes estatisticamente significantes no nível de 5%.
* indica coeficientes estatisticamente significantes no nível de 10%.
A tabela 4 apresenta os resultados das regressões considerando a separação dos
grupos pelos níveis de distribuição de dividendos, indicando que o grupo com
elevada distribuição apresentou maior sensibilidade do investimento ao fluxo de
caixa do que o grupo com baixa distribuição. Este resultado está em linha com o
obtido por CLEARY (2006) para todos os sete países do seu estudo.
Os resultados da separação das empresas em grupos de acordo com o nível de
restrição financeira (vide tabela 3) também foram em linha com o obtido por
CLEARY (2006), em que as empresas com posição financeira mais forte (NFR)
foram as que apresentaram maior sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa.
4.1 Interação entre as variáveis
O resultado da aplicação da regressão de investimento para os diversos grupos não
apresentou uma conclusão uniforme, pois o grupo classificado a priori como com
restrição financeira através da separação por tamanho foi o único que apresentou
maior sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa. Para os demais critérios de
20
classificação, os grupos identificados a priori como com menor restrição financeira
foram os que apresentaram maior coeficiente para a variável de geração interna de
recursos. Assim, será testada nesta dissertação a hipótese de que a inter relação
entre as variáveis possa ser a causa para os resultados empíricos contraditórios. O
primeiro passo é analisar como seria a subdivisão de cada grupo em relação às
outras características.
Tabela 5: Composição de cada grupo em relação às demais características
Os valores representam os percentuais de observações com a característica da linha no grupo
identificado na coluna. No caso das empresas do grupo grande, por exemplo, 66,2% das
observações são classificadas como alto e 33,8% como baixo percentual de pagamento de
dividendos.
Grande
Pequeno
Alto
Baixo
NFR
FR
Grande
66,2% 33,8% 75,2% 24,8%
Pequeno
42,8% 57,2% 66,7% 33,3%
Alto
59,9% 40,1% 82,9% 17,1%
Baixo
36,4% 63,6% 55,9% 44,1%
NFR
59,8% 40,2% 70,5% 29,5%
FR
49,5% 50,5% 38,4% 61,6%
Na tabela 5 pode-se verificar que as empresas classificadas no grupo de tamanho
grande possuem um percentual (66%) maior de empresas com alta distribuição de
dividendos, o mesmo resultado obtido por CLEARY (2006). Em relação ao índice de
restrição financeira, o grupo com as pequenas empresas possui a mesma proporção
de empresas classificadas em NFR e em FR que a proporção para a amostra total,
ou seja, 63% de empresas no grupo não financeiramente restrito e 37% no
financeiramente restrito. Já o grupo grande apresenta um percentual maior de
empresas sem restrição financeira.
Na separação pelo nível de distribuição de dividendos, o grupo com alto percentual
de distribuição apresentou um maior percentual de empresas grandes (60%) e de
empresas com baixa restrição financeira (83% - NFR). Já o grupo com as firmas com
baixo percentual de distribuição de lucros englobou um maior número de empresas
pequenas (64%) e sem diferença relevante em relação aos diferentes grupos de
restrição financeira.
No caso das empresas com melhor posição financeira (NFR), verifica-se um
percentual maior de empresas grandes e com alta distribuição de dividendos. Para
as empresas financeiramente restritas (FR), verifica-se um maior percentual de
21
firmas classificadas com baixo percentual de distribuição de lucros, mas sem
diferença relevante em relação ao tamanho.
CLEARY (2006) não encontrou para todos os países da sua amostra a mesma
relação entre as proporções de cada grupo em relação às características dos
demais. Desse modo, o passo seguinte na análise foi incluir variáveis dummy para
cada grupo de restrição financeira. Assim, foi incluída na regressão (2) uma variável
dummy para o tamanho com valor de 1 para grande, outra para o nível de
distribuição de dividendos com valor 1 para alto e uma terceira variável dummy para
o índice de restrição financeira (Z
RF
) com valor 1 para as empresas no grupo com
restrição financeira. Além disso, foram incluídas três variáveis compostas pela
variável dummy de determinado grupo multiplicadas pelo termo do fluxo de caixa
(CF/K), em que a hipótese nula é de que estes termos serão insignificantes, ou seja,
o grupo não influencia o nível da relação entre investimento e fluxo de caixa.
I/K
it
= β
1
(M/B)
it
+ β
2
(CF/K)
it
+ β
3
GRANDE
it
+ β
4
ALTO
it
+ β
5
FR
it
+ β
6
(CF/K x
GRANDE)
it
+ β
7
(CF / K x ALTO)
it
+ β
8
(CF / K x FR)
it
+ µ
it
(3)
B
1...8
= parâmetros a serem estimados
A hipótese nula é de que a variável que classifica as firmas nos subgrupos de
tamanho, payout ou restrição financeira não influencia no nível de investimento das
firmas. Este seria o caso em que as variáveis dummy e os termos interativos não
seriam significantes.
H
0
= β
3
= β
4
= β
5
= β
6
= β
7
= β
8
= 0
H
1
= β
3
> 0 ; β
4
> 0 ; β
5
> 0 ; β
6
> 0 ; β
7
> 0 ; β
8
> 0
A segunda coluna da tabela 6 confirma os resultados da tabela 4 principalmente
quando analisados os termos interativos. O único coeficiente positivo e significativo é
associado ao grupo com empresas de alta distribuição de dividendos, o mesmo
grupo que apresentou o maior coeficiente do fluxo de caixa (tabela 4). No outro
extremo, as empresas classificadas no grupo grande e com restrição financeira
apresentaram os menores coeficientes do fluxo de caixa (tabela 6) e tiveram a cross
dummy com sinal negativo.
22
Tabela 6: Estimativa de regressão com as variáveis dummy
A tabela abaixo foi obtida com a regressão de efeitos fixos para cada um dos grupos para o período
entre 1999-2008, com a estatística T entre parênteses. A variável dependente é o investimento bruto
sobre o imobilizado líquido (I/K) e as variáveis independentes são a geração de caixa sobre o
imobilizado liquido (CF/K) e o índice valor de mercado sobre valor contábil (M / B). Grande é uma
variável
dummy
com valor 1 para as observações classificadas com tamanha acima da média em
determinado ano. Alto é uma variável
dummy
com valor 1 para as observações com distribuição de
dividendos maior que 25%. FR é uma variável
dummy
com valor 1 para as empresas que ficaram
alocadas no grupo com os piores índices de restrição financeira. As variáveis “CF / K x” são
cross
dummy
obtidas com a multiplicação das variáveis
dummy
pela variável CFK.
Total
Grande
Pequeno
Alto
Baixo
NFR
FR
CF / K 0,115 0,045 0,172 0,198 0,084 0,089 0,008
[9,8]*** [2,57]** [1,05]*** [7,81]*** [5,48]*** [4,42]*** [0,46]
M / B 0,004 0,001 0,018 0,010 0,017 0,016 -0,014
[0,87] [0,21] [2,03]** [1,61] [1,85]** [2,2]** [-1,85]*
Grande 6,057 0,695 4,597 0,994 1,954
[1,43] [0,11] [0,66] [0,17] [3,22]***
Alto -1,784 -0,198 -3,164 -1,723 2,323
[-0,81] [-0,07] [-0,94] [-0,59] [0,65]
FR -2,099 -4,850 -0,662 -2,931 -1,593
[-1,07] [-1,56] [-0,24] [-0,81] [-0,51]
CF / K x Grande -0,023 0,091 -0,031 -0,043 0,140
[-0,93] [2,62]*** [-0,92] [-1,5] [1,45]
CF / K x Alto 0,070 0,097 0,008 0,095 -0,194
[2,21]** [2,58]** [0,16] [2,6]*** [-1,45]
CF / K x FR -0,104 0,031 -0,186 -0,117 -0,060
[-2,04]** [0,30] [-3,16]*** [-1,09] [-0,85]
R
2
ajustado
0,667 0,643 0,710 0,648 0,738 0,621 0,660
*** indica coeficientes estatisticame
nte significantes no nível de
1%.
** indica coeficientes estatisticame
nte significantes no nível de
5%.
* indica coeficientes estatisticame
nte significantes no nível de
10%.
O racional das colunas de 3 a 8 é “levar a análise um passo adiante ao examinar o
efeito interativo dos agrupamentos de restrição financeira dentro dos 6 grupos de
restrição financeira (...). Isto permite examinar se alguns dos efeitos verificados até
agora são mais fortes ou fracos dentro de um particular subgrupo de firmas”
(CLEARY, 2006, p. 1576). Esta análise, entretanto, enfraquece a relação entre
investimento e fluxo de caixa para as firmas com alto nível de distribuição de
dividendos. Na tabela 6 pode-se observar que o termo interativo CF / K x Alto
somente possui coeficiente significativo para os subgrupos Grande e NFR, mas para
o subgrupo pequeno o coeficiente não é significativo e no subgrupo FR o coeficiente
é negativo. No estudo de CLEARY (2006), a tendência das firmas com alto payout
serem mais sensíveis ao fluxo de caixa foi mais forte, pois 9 dos 14 termos
interativos foram positivos e significativos.
23
O termo interativo CF / K x Grande também fornece evidências ambíguas, visto que
o termo foi significativo nos subgrupos alto e FR ainda que na regressão com o
grupo completo o termo não tenha apresentado significância. O único termo que
apresentou resultado mais uniforme foi das empresas Financeiramente Restritas
(FR), que foi negativo em todos os grupos, exceto no Grande em que não foi
significativo. Este resultado confirma a evidência das regressões da tabela 4, em
que o subgrupo FR foi o único que apresentou coeficiente do fluxo de caixa não
significativo.
5. Conclusões
Esta dissertação analisou a sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa para
verificar a presença de restrições financeiras em empresas brasileiras. Para isto,
foram construídos grupos com as métricas usualmente utilizadas para classificar as
empresas com diferentes níveis de restrições financeiras, como o tamanho da firma,
o nível de distribuição de dividendos e o índice de restrição financeira. Os resultados
dos testes empíricos mostraram uma maior sensibilidade do investimento ao fluxo de
caixa do que às oportunidades de investimento para a amostra como um todo.
Quando formados os subgrupos com diferentes níveis de restrição financeira
esperados pela teoria, encontrou-se nos testes empíricos uma maior sensibilidade
do investimento ao fluxo de caixa para as firmas menores, com maior percentual de
distribuição de dividendos e com melhor condição financeira. Assim, apenas no caso
da segregação por tamanho o resultado empírico confirmou a hipótese de que as
empresas menores teriam maiores restrições financeiras.
As características comumente utilizadas como indicações das restrições financeiras
das firmas possuem forte sobreposição, o que poderia ser a causa para os
resultados contraditórios. Quando analisamos, por exemplo, o subgrupo Grande
(maior tamanho de ativos) verificamos uma maior proporção de firmas com alta
distribuição de dividendos. O mesmo ocorre com o subgrupo de empresas com
restrições financeiras, que possui um percentual bem maior de empresas com baixa
distribuição de dividendos do que o com alto payout.
Os resultados dos testes estruturados para verificar o efeito da inter relação entre as
variáveis sobre a sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa mostraram que
24
nenhum dos agrupamentos manteve o seu poder de explicação. Nenhuma das
variáveis dummy interativas, adicionadas à regressão padrão de investimentos,
manteve o seu poder de explicação quando feitas as separações nos subgrupos.
Esta constatação indica a necessidade de pesquisas futuras sobre uma variável
mais adequada à medição de restrições financeiras em empresas brasileiras.
25
6. Bibliografia
ALMEIDA, Heitor; CAMPELO, Murillo; WEINSBACH, Michael S. The cash flow
sensitivity of cash. Journal of Finance, v. 59, p. 1777-1804, Aug. 2004.
CLEARY, Sean. The relationship between firm investment and financial status.
Journal of Finance, v. 54, p. 673-692, Apr. 1999.
CLEARY, Sean. International corporate investment and the relationships between
financial constraint measures, Journal of Banking and Finance, v. 30, p. 1559-1580,
2006.
DÉSPALLIER, Bert; VANDERMAELE, Sigrid; PEETERS, Ludo. Investment-cash flow
sensitivities or Cash-cash flow sensitivities? An evaluative framework for measures of
financial constraints. Journal of Business Finance & Accounting, p. 943-968,
September/October 2008.
DONALDSON, Gordon. Financial goals: management versus stockholders. Harvard
Business Review, p. 116-129, May/June 1963.
JAFFE, Dwight M.; RUSSEL, Thomas. Imperfect Information Uncertainty and Credit
Rationing. Quarterly Journal of Economics, v. 90, p. 651-66, Nov.1976.
FAZZARI, Steven; HUBBARD, R. Glenn; PETERSEN, Bruce. Financing constraints
and corporate investment. Brookings Papers on Economic Activity, v.1, p. 141-195,
Dec. 1988.
HAMBURGUER, Ruth Renata. Restrições financeiras e os investimentos
corporativos no Brasil. 2003. 210 F. Tese (Doutorado em Administração de
Empresas) - Escola de Adminis
tracão de Empresas de São Paulo da Fundacão
Getulio Vargas, São Paulo, 2003.
HOSHI, Takeo; KASHYAP, Anil; SCHARFSTEIN, David. Corporate Structure,
Liquidity, and Investment: Evidence from Japanese Industrial Groups. The Quarterly
Journal of Economics, v. 106, p. 33-60, Feb. 1991.
HUBBARD, R. Glenn. Capital market imperfections and investment. Journal of
Economic Literature, v. 36, p. 193-225, Mar. 1998.
26
HUBBARD, R. Glenn; KASHYAP, Anil K.; WHITED, Toni M. Internal Finance and
Firm Investment. Journal of Money, Credit and Banking, v. 27, p. 683-701, Aug.
1995.
GILCHRIST, Simon; HIMMELBERG, Charles. Evidence for the role of cash flow in
investment. Journal of Monetary Economics, v. 36, p. 541-572, Dec. 1995.
KADAPAKKAM, Palani-Rajan; KUMAR, P.C.; RIDDICK, Leigh A. The impact of cash
flows and firm size on investment: The international evidence. Journal of Banking
and Finance, v. 22, p. 293-320, Mar.1998.
KAPLAN, Steven N.; ZINGALES, Luigi. Do financing constraints explain why
investment is correlated with cash flow? Quarterly Journal of Economics, v. 112, p.
169-215, Feb. 1997.
LAMONT, Owen A. Cash Flow and Investment: Evidence from Internal Capital
Markets. Journal of Finance, v. 52(1), p. 83-109, Mar. 1997.
MYERS, Stewart; MAJLUF, Nicholas S. Corporate financing and investment
decisions when firms have information that investors do not have. Journal of
Financial Economics, v. 13, p. 187-221, Jul. 1984.
WHITED, Toni M. Debt, Liquidity Constraints, and Corporate Investment: Evidence
from Panel Data. Journal of Finance, vol. 47(4), p. 1425-60, Sep. 1992.
Livros Grátis
( http://www.livrosgratis.com.br )
Milhares de Livros para Download:
Baixar livros de Administração
Baixar livros de Agronomia
Baixar livros de Arquitetura
Baixar livros de Artes
Baixar livros de Astronomia
Baixar livros de Biologia Geral
Baixar livros de Ciência da Computação
Baixar livros de Ciência da Informação
Baixar livros de Ciência Política
Baixar livros de Ciências da Saúde
Baixar livros de Comunicação
Baixar livros do Conselho Nacional de Educação - CNE
Baixar livros de Defesa civil
Baixar livros de Direito
Baixar livros de Direitos humanos
Baixar livros de Economia
Baixar livros de Economia Doméstica
Baixar livros de Educação
Baixar livros de Educação - Trânsito
Baixar livros de Educação Física
Baixar livros de Engenharia Aeroespacial
Baixar livros de Farmácia
Baixar livros de Filosofia
Baixar livros de Física
Baixar livros de Geociências
Baixar livros de Geografia
Baixar livros de História
Baixar livros de Línguas
Baixar livros de Literatura
Baixar livros de Literatura de Cordel
Baixar livros de Literatura Infantil
Baixar livros de Matemática
Baixar livros de Medicina
Baixar livros de Medicina Veterinária
Baixar livros de Meio Ambiente
Baixar livros de Meteorologia
Baixar Monografias e TCC
Baixar livros Multidisciplinar
Baixar livros de Música
Baixar livros de Psicologia
Baixar livros de Química
Baixar livros de Saúde Coletiva
Baixar livros de Serviço Social
Baixar livros de Sociologia
Baixar livros de Teologia
Baixar livros de Trabalho
Baixar livros de Turismo
