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UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO
FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE
DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAÇÃO
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO
SECURITIZAÇÃO DE RECEBÍVEIS –
UMA ANÁLISE DOS RISCOS INERENTES
Fernando Antonio Perrone Pinheiro
Orientador: Prof. Dr. José Roberto Ferreira Savoia
SÃO PAULO
2008
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Livros Grátis
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Milhares de livros grátis para download.
Profa. Dra Suely Vilela
Reitora da Universidade de São Paulo
Prof. Dr. Carlos Roberto Azzoni
Diretor da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade
Prof. Dr. Isak Kruglianskas
Chefe do Departamento de Administração
Prof. Dr. Lindolfo Galvão de Albuquerque
Coordenador do Programa de Pós-Graduação em Administração
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FERNANDO ANTONIO PERRONE PINHEIRO
SECURITIZAÇÃO DE RECEBÍVEIS –
UMA ANÁLISE DOS RISCOS INERENTES
Dissertação apresentada ao Departamento de
Administração da Faculdade de Economia,
Administração e Contabilidade da Universida-
de de São Paulo como requisito para a obten-
ção do título de Mestre em Administração.
Orientador: Prof. Dr. José Roberto Ferreira Savoia
SÃO PAULO
2008
Dissertação defendida e aprovada no Departamen-
to de Administração da Faculdade de Economia,
Administração e Contabilidade da Universidade de
São Paulo – Programa de Pós-Graduação em Ciên-
cias Contábeis, pela seguinte banca examinadora:
Prof. Dr. José Roberto Ferreira Savoia (Orientador)
Prof. Dr. Almir Ferreira de Sousa
Prof. Dr. Ricardo Humberto Rocha
Pinheiro, Fernando Antonio Perrone
Securitização de recebíveis : uma análise dos riscos
inerentes / Fernando Antonio Perrone Pinheiro. --
São Paulo, 2008.
186 p.
Dissertação (Mestrado) – Universidade de São Paulo, 2008
Bibliografia
1. Administração de risco 2. Securitização 3. Investimentos
4. Administração financeira 5. Mercado de capitais I. Universidade
de São Paulo. Faculdade de Economia, Administração e
Contabilidade. II. Título.
CDD – 658.155
i
À esposa Lais; aos filhos, Luís Fernando e
Arthur; e aos pais, Annita e Fernando: a
todos dedico carinhosamente este trabalho.
ii
Agradecimentos
Ao Prof. Dr. José Roberto Savoia, amigo e orientador, pelo apoio concedido na elaboração
deste trabalho e ao longo do curso, e pela confiança em mim depositada;
Ao Prof. Almir Ferreira de Sousa, pela amizade oferecida, pelas oportunidades concedidas
como docente e pelo incentivo à ampliação da fronteira do conhecimento;
Ao Prof. Dr. Adelino De Bortoli Neto, que me mostrou nunca ser tarde para novos desafios e
cujo incentivo foi fundamental para minha decisão de ingressar neste curso;
Aos demais professores do Departamento de Administração da FEA USP, em especial ao
Prof. Dr. José Roberto Securato, ao Prof. Dr. Carlos Eduardo de Mori Luporini, ao Prof. Dr.
Rubens Famá, e ao Prof. Dr. Roy Martelanc;
Aos amigos Prof. Dr. Ricardo Humberto Rocha e Prof. Dr. José Carlos Luxo, que reencontrei
no meio acadêmico e que contribuiram com seu apoio;
Aos colegas do curso, pela amizade, respeito e prazer do convívio;
Aos funcionários da FEA-USP, em especial àqueles da Seção de Pós-Graduação;
E ao amigo Carlos Mário Fagundes de Souza, que me despertou o interesse pelo tema esco-
lhido.
iii
RESUMO
A securitização de recebíveis é uma modalidade de estruturação financeira que permite à em-
presa originadora de créditos o acesso direto ao mercado de capitais, constituindo-se em im-
portante ferramenta para a desintermediação financeira. Basicamente, esta modalidade consis-
te na cessão dos créditos a uma companhia constituída especificamente para este fim e a emis-
são de títulos, por esta última, lastreados nos créditos adquiridos. O investidor em um título
securitizado se beneficia porque não corre o risco da empresa originadora dos créditos, e sim
o risco diversificado dos recebíveis que lastreiam o título. No Brasil, a securitização se desen-
volveu na forma dos fundos de investimento em direitos creditórios – os FIDCs –, que captam
emitindo cotas seniores e cotas subordinadas.
Este trabalho investiga as técnicas relacionadas à securitização, as práticas do mercado de
capitais, os benefícios desta modalidade de estruturação financeira, e avalia os riscos dos
FIDCs para o investidor em cotas sênior e para o originador que, normalmente, adquire as
cotas subordinadas.
São apresentadas também as normas estabelecidas pelas autoridades monetárias visando fazer
frente aos riscos inerentes à securitização, uma vez que esta forma de estruturação é larga-
mente empregada por instituições financeiras; e avaliado se estas normas estão adequadas
para seu propósito.
Palavras chave: securitização, FIDC, recebíveis, direitos creditórios, risco, risco de crédito,
operações estruturadas.
iv
ABSTRACT
The securitization is a type of structure finance which allows a company capable of originate
receivables to access the capital market, and so, contributing to the financial disintermedia-
tion. Basically, the securitization consists in selling credits for a special purpose vehicle, re-
sponsible for issuing securities collateralized by those receivables. The investor in a securi-
tized obligation has the benefit of avoiding the risks coming from the credit originator, but the
diversified risk from its collateral. In Brazil, the securitization took the form of mutual funds –
the FIDC, which borrow funds by issuing senior and subordinated cotes.
This study investigates the securitization techniques, the capital market practices, the benefits
of this structure finance model and, in the case of a FIDC, the risks arising from senior and
subordinated cotes.
The rules established by the monetary authorities focusing the risks inherent of the securitiza-
tion process are also presented, considering the fact this structure is largely used by financial
institutions; additionally, the adequacy of those rules are evaluated.
Key words: securitization, FIDC, receivables, risk, credit risk, structured finance.
SUMÁRIO
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS ................................................................................3
LISTA DE QUADROS ..............................................................................................................4
LISTA DE TABELAS ...............................................................................................................5
LISTA DE GRÁFICOS..............................................................................................................6
LISTA DAS DEMAIS ILUSTRAÇÕES ...................................................................................8
1 CONSIDERAÇÕES INICIAIS..........................................................................................9
1.1 Introdução...................................................................................................................9
1.2 Objetivos.....................................................................................................................9
1.3 Delimitação...............................................................................................................11
1.4 Justificativa...............................................................................................................12
1.5 Metodologia..............................................................................................................14
1.6 Descrição dos capítulos ............................................................................................16
2 FUNDAMENTOS SOBRE A SECURITIZAÇÃO DE RECEBÍVEIS...........................17
2.1 Definições.................................................................................................................17
2.2 Evolução histórica ....................................................................................................18
2.2.1 Reestruturação de dívidas e o Plano Brady ......................................................22
2.3 Ativos securitizáveis.................................................................................................24
2.4 Efeitos da securitização sobre o setor bancário........................................................26
2.5 Vantagens da securitização.......................................................................................27
2.5.1 Benefícios para o originador dos ativos ...........................................................29
2.5.2 Benefícios para o investidor .............................................................................33
2.5.3 Benefícios para o tomador de crédito...............................................................34
2.5.4 Benefícios para os bancos de investimentos.....................................................35
2.6 Ameaças à securitização...........................................................................................36
2.7 Fortalecimento da qualidade creditícia (credit enhancements)................................39
2.8 Entidades securitizadoras .........................................................................................42
2.9 Classificações e distinções das estruturas de securitização......................................44
2.9.1 Classificação quanto à apresentação do ativo objeto........................................44
2.9.2 Classificação quanto à forma de segregação dos riscos ...................................47
2.9.3 Distinção entre a “venda verdadeira” e um “empréstimo assegurado”............48
2.9.4 Distinção entre Pass-through e uma estrutura colateralizada ..........................48
3 SECURITIZAÇÃO NO BRASIL E OS FIDCS ..............................................................50
3.1 Histórico ...................................................................................................................50
3.2 Base legal e normativa..............................................................................................52
3.2.1 Veículos de securitização .................................................................................52
3.2.2 Cessão de crédito..............................................................................................54
3.3 Estatísticas ................................................................................................................56
3.4 Estruturação sob a ótica financeira...........................................................................59
4 RISCOS ASSOCIADOS A SECURITIZAÇÃO .............................................................62
4.1 Modalidades de risco................................................................................................62
4.1.1 Risco de crédito ................................................................................................63
4.1.2 Risco de preço ..................................................................................................65
4.1.3 Risco de pré-pagamento ...................................................................................67
4.1.4 Risco de liquidez ..............................................................................................68
4.1.5 Risco de taxa de juros.......................................................................................68
4.1.6 Risco de taxa de câmbio...................................................................................69
4.1.7 Riscos operacionais ..........................................................................................69
2
4.1.8 Risco de seleção adversa de portfólio.............................................................. 71
4.1.9 Risco sistêmico ................................................................................................ 72
4.1.10 Outros riscos .................................................................................................... 73
4.1.11 Riscos objetos de estudo .................................................................................. 73
4.2 Critérios utilizados pelas agências de classificação de risco ................................... 74
4.3 Normas sobre o requerimento de capital.................................................................. 76
4.3.1 O Acordo de Capital de 1988 do BIS .............................................................. 77
4.3.2 Resolução CMN nº 2099/94 ............................................................................ 80
4.3.3 Resolução CMN nº 2682/99 ............................................................................ 80
4.3.4 O Novo Acordo de Capital do BIS .................................................................. 81
4.3.5 Recentes alterações introduzidas pelo Banco Central do Brasil...................... 86
5 METODOLOGIA DE ANÁLISE DOS RISCOS............................................................ 89
5.1 Retorno dos cotistas e sua relação com as variáveis do problema........................... 89
5.2 Modelo de simulação estocástica........................................................................... 100
5.2.1 Fonte de dados ............................................................................................... 101
5.2.2 Tratamento aplicado aos fatores de risco....................................................... 102
5.2.3 Teste dos fatores de risco............................................................................... 104
5.2.4 Modelo de cálculo estocástico ....................................................................... 106
6 ANÁLISE DAS VARIÁVEIS E DOS RISCOS ASSOCIADOS AOS FIDCS ............ 110
6.1 Seleção das variáveis relativas às operações de crédito......................................... 110
6.1.1 Considerações sobre as taxas de inadimplência............................................. 111
6.1.2 Considerações sobre as taxas de juros das operações de crédito ................... 115
6.2 Análise das variáveis.............................................................................................. 118
6.2.1 Volatilidade das variáveis.............................................................................. 118
6.2.2 Teste de normalidade ..................................................................................... 123
6.2.3 Teste de autocorrelação.................................................................................. 125
6.2.4 Correlação entre as variáveis ......................................................................... 128
6.3 Parametrização das simulações.............................................................................. 130
6.4 Resultado das simulações ...................................................................................... 133
6.5 Avaliação dos resultados........................................................................................ 138
6.6 Resposta às questões de pesquisa .......................................................................... 140
7 CONCLUSÕES ............................................................................................................. 142
7.1 Sugestão para futuros trabalhos ............................................................................. 145
8 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS........................................................................... 147
Anexo 1 - Qualidade do crédito no SFN .......................................................................... 155
Anexo 2 - Evolução das taxas do CDI mensal ................................................................. 158
Anexo 3 - Volatilidade das taxas do CDI mensal............................................................. 159
Anexo 4 - Taxas de inadimplência das operações de crédito ........................................... 160
Anexo 5 - Prazo médio das operações de crédito com taxas pré-fixadas......................... 164
Anexo 6 - Taxas de juros pré-fixadas das operações de crédito....................................... 166
Anexo 7 - Volatilidade das taxas de inadimplência.......................................................... 167
Anexo 8 - Histogramas de freqüência para inadimplência............................................... 169
Anexo 9 - Gráficos de autocorrelação .............................................................................. 172
Anexo 10 - Gráficos de correlação cruzada........................................................................ 175
3
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
ABS: Asset Backed Security
ANBID: Associação Nacional dos Bancos de Investimento
ANDIMA: Associação Nacional das Instituições do Mercado Aberto
BACEN: Banco Central do Brasil
BCB: Banco Central do Brasil
BIS: Bank for International Settlements
BM&F: Bolsa Mercantil e de Futuros
CCB: Cédula de Crédito Bancário
CDB: Certificado de Depósito Bancário
CDI: Certificados de Depósitos Interfinanceiros
CDO: Collateralized Debt Obligation
CDO: Collateralized Loan Obligation
CETIP: Câmara de Custódia e Liquidação
CLN: Credit Linked Note
CMN: Conselho Monetário Nacional
CRI: Certificado de Recebível Imobiliário
CSCF: Companhias Securitizadoras de Créditos Financeiros
CSRA: Companhias Securitizadoras de Recebíveis do Agronegócio
CSRI: Companhias Securitizadoras de Recebíveis Imobiliários
CVM: Comissão de Valores Mobiliários
FIC: Fundo de Investimento em Cotas
FIDC: Fundo de Investimento em Direitos Creditórios
HEM: Hipótese de eficiência do mercado
IFC: International Finance Corporation
LTV: Loan to value ratio
MBS: Mortgage Backed Security
ROE: Return on Equity
SELIC: Sistema Especial de Liquidação e Custódia
SFN: Sistema Financeiro Nacional
SPC: Special Purpose Company
SPE: Sociedade de Propósito Específico
SPV: Special Purpose Vehicle
4
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 - Resumo das questões de pesquisa.......................................................................... 10
Quadro 2 - Resumo da metodologia aplicada às questões de pesquisa ................................... 15
Quadro 3 - Indústria de hipoteca dos EUA – por modalidade de financiamento .................... 20
Quadro 4 - Indústria de hipoteca dos EUA por tipo de financiador ........................................ 21
Quadro 5 - Volume de hipotecas securitizadas pelas agências do governo americano ........... 22
Quadro 6 – Benefícios da securitização................................................................................... 28
Quadro 7 - Estruturas de Securitização no Brasil .................................................................... 53
Quadro 8 - Tributação: SPE versus FIDC................................................................................ 53
Quadro 9 - Cronologia das Resoluções CMN sobre cessão de créditos e securitização ......... 55
Quadro 10 - Registro de cotas de FIDC, FIC-FIDC e FIDC não padronizado na CVM......... 57
Quadro 11 – Classificação dos FIDC’s.................................................................................... 57
Quadro 12 - Amostra da estruturação de alguns FIDCs .......................................................... 60
Quadro 13 - Matriz de riscos, segundo Kothari (2006) ........................................................... 62
Quadro 14 - Matriz de riscos, segundo Carneiro e Goldfajn (2000)........................................ 62
Quadro 15 - Matriz de risco consolidada................................................................................. 63
Quadro 16 - Modalidades de risco consideradas ..................................................................... 74
Quadro 17 - Fatores de ponderação - Acordo de Capital de 1988........................................... 77
Quadro 18 - Fatores de conversão em ativos - Acordo de Capital de 1988............................. 78
Quadro 19 - Classificação, atrasos e provisionamento da Res. CMN nº 2682 ........................ 81
Quadro 20 – Fatores de ponderação para dívida soberana....................................................... 83
Quadro 21 - Fatores de ponderação para bancos – opção 1..................................................... 83
Quadro 22 - Fatores de ponderação para bancos – opção 2..................................................... 83
Quadro 23 - Fatores de ponderação para títulos corporativos ................................................. 83
Quadro 24 - Securitização – títulos de longo prazo................................................................. 85
Quadro 25 - Securitização – títulos de curto prazo.................................................................. 85
Quadro 26 - Modelo de securitização estudado....................................................................... 91
Quadro 27 – Bloco de parâmetros de simulação.................................................................... 133
5
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Séries utilizadas de produtos financeiros ..............................................................111
Tabela 2 - Estatística descritiva da Variação do CDI mensal.................................................123
Tabela 3 – Teste de Kolmogorov-Smirnov – variação do CDI mensal..................................124
Tabela 4- Estatística descritiva para as taxas de perda por inadimplência.............................125
Tabela 5 - Teste de Kolmogorov-Smirnov para as taxas de perda por inadimplência...........125
Tabela 6 - Autocorrelação para a variação das taxas de inadimplência .................................128
Tabela 7 – Regressão linear entre o CDI mensal e as taxas de inadimplência.......................129
Tabela 8 - “Cross correlation” para a variação das taxas de inadimplência..........................129
Tabela 9 - Prazos simulados...................................................................................................131
Tabela 10 - Parâmetros utilizados para as operações de crédito ............................................131
Tabela 11 - Margem líquida para diferentes modalidades de empréstimos ...........................132
Tabela 12 - Resultado da simulação – Bloco I.......................................................................134
Tabela 13 - Resultado da simulação – Bloco II......................................................................135
Tabela 14 - Resultado da simulação – Bloco III ....................................................................136
Tabela 15 - Resultado da simulação – Bloco IV ....................................................................137
Tabela 16 - Retorno da cota subordinada em função do fator de stress.................................139
Tabela 17 - Retorno da cota subordinada por modalidade de operação de crédito................139
Tabela 18 - Retorno da cota subordinada em função do prazo dos ativos .............................140
Tabela 19 - Retorno da cota subordinada em função do percentual de recebíveis no ativo...140
6
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1 - Perfil da indústria de hipoteca dos EUA por modalidade ..................................... 20
Gráfico 2 - Perfil da indústria de hipoteca dos EUA – Financiadores..................................... 21
Gráfico 3 - Evolução do patrimônio líquido dos FIDCs.......................................................... 56
Gráfico 4 - Composição da carteira dos FIDCs por ativo – Novembro / 2006........................ 58
Gráfico 5 - Perfil dos cedentes por carteira de FIDC – Novembro / 2006 .............................. 58
Gráfico 6 – Retorno da cota júnior na modalidade pré-fixada................................................. 94
Gráfico 7 - Retorno da cota mezanino na modalidade pré-fixada ........................................... 94
Gráfico 8 - Retorno da cota sênior na modalidade pré-fixada................................................. 94
Gráfico 9 – Retorno da cota sênior na modalidade pós-fixada – em $1,00............................. 96
Gráfico 10 - Retorno da cota mezanino na modalidade pós-fixada - em $1,00....................... 97
Gráfico 11 – Retorno da cota júnior na modalidade pós-fixada – em $1,00 ........................... 97
Gráfico 12 - Retorno da cota sênior na modalidade pós-fixada – formato CDI + Juros ......... 98
Gráfico 13 - Retorno da cota mezanino na modalidade pós-fixada – formato CDI + Juros.... 99
Gráfico 14 - Retorno da cota júnior na modalidade pós-fixada – formato CDI + Juros.......... 99
Gráfico 15 - Taxas de inadimplência do crédito pessoal ....................................................... 111
Gráfico 16 - Taxas de inadimplência do CDC veículos PF ................................................... 112
Gráfico 17 - Taxas de inadimplência do CDC outros PF ...................................................... 112
Gráfico 18 - Taxas de inadimplência do desconto de duplicatas........................................... 113
Gráfico 19 - Taxas de inadimplência do capital de giro ........................................................ 113
Gráfico 20 - Taxas de juros e spread do crédito pessoal ....................................................... 115
Gráfico 21 - Taxas de juros e spread do CDC veículos PF ................................................... 116
Gráfico 22 - Taxas de juros e spread do CDC outros PF ...................................................... 116
Gráfico 23 - Taxas de juros e spread do desconto de duplicatas........................................... 117
Gráfico 24 - Taxas de juros e spread do capital de giro ........................................................ 117
Gráfico 25 - Taxas anualizadas do CDI mensal..................................................................... 119
Gráfico 26 - Variação da taxa do CDI mensal....................................................................... 119
Gráfico 27 - Volatilidade do CDI mensal .............................................................................. 120
Gráfico 28 - Volatilidade das taxas de perda por inadimplência para o crédito pessoal ....... 120
Gráfico 29 - Volatilidade das taxas de perda por inadimplência para o CDC veículos PF ... 121
Gráfico 30 - Volatilidade das taxas de perda por inadimplência para o CDC outros PF....... 121
Gráfico 31 - Volatilidade das taxas de perda por inadimplência para o desconto de duplicatas
........................................................................................................................................ 122
7
Gráfico 32 - Volatilidade das taxas de perda por inadimplência para o capital de giro.........122
Gráfico 33 – Variação do CDI mensal - aderência à distribuição normal..............................124
Gráfico 34 - Autocorrelação para as variações da taxa do CDI mensal (2002 a 2007)..........126
Gráfico 35 - Autocorrelação para as variações da taxa do CDI mensal (1994 a 2007)..........126
Gráfico 36 - Autocorrelação para as variações da taxa do CDI diário – 2000 a 2007 ...........127
Gráfico 37 - Histograma da inadimplência no crédito pessoal...............................................169
Gráfico 38 - Histograma da inadimplência na aquisição de bens PF - veículos ....................169
Gráfico 39 - Histograma da inadimplência na aquisição de bens PF - outros........................170
Gráfico 40 - Histograma da inadimplência no desconto de duplicatas ..................................170
Gráfico 41 - Histograma da inadimplência no capital de giro................................................171
Gráfico 42 - Autocorrelação para a inadimplência no crédito pessoal...................................172
Gráfico 43 - Autocorrelação para a inadimplência no CDC PF Veículos..............................172
Gráfico 44 - Autocorrelação para a inadimplência no CDC PF - outros................................173
Gráfico 45 - Autocorrelação para a inadimplência no desconto de duplicatas ......................173
Gráfico 46 - Autocorrelação para a inadimplência no capital de giro....................................174
Gráfico 47 - Correlação: CDI mensal × crédito pessoal inadimplência do crédito pessoal ...175
Gráfico 48 - Correlação: CDI mensal × inadimplência do CDC PF veículos........................175
Gráfico 49 - Correlação: CDI mensal × inadimplência do CDC PF outros ...........................176
Gráfico 50 - Correlação: CDI mensal × inadimplência do desconto de duplicatas................176
Gráfico 51 - Correlação: CDI mensal × inadimplência do capital de giro.............................177
8
LISTA DAS DEMAIS ILUSTRAÇÕES
Ilustração 1 – Fluxo de operações na Securitização ................................................................ 18
Ilustração 2 - Sistema verticalizado de um banco comercial e o novo sistema ....................... 36
Ilustração 3 - Representação gráfica do cash flow waterfall ................................................... 42
Ilustração 4 – Visão esquemática do balanço de um FIDC ..................................................... 59
Ilustração 5 - Endividamento como uma Put Option............................................................... 66
Ilustração 6 – Fluxo de distribuição......................................................................................... 90
Ilustração 7 - Fluxo do processo de simulação ...................................................................... 101
Ilustração 8 - Teste de Kolmogorov-Smirnov........................................................................ 105
9
1 CONSIDERAÇÕES INICIAIS
1.1 Introdução
A securitização consiste em uma modalidade de estruturação financeira que proporciona à
empresa originadora de créditos a obtenção de fundos diretamente com o investidor, visando
financiar esses ativos. Esta modalidade de operação pode ser resumida em duas etapas: na
primeira, os créditos da empresa são cedidos a uma companhia constituída especificamente
para este fim – uma sociedade com propósito específico, ou SPE –, cujo patrimônio é segre-
gado da companhia originadora. A segunda etapa consiste na emissão, pela SPE, de títulos
lastreados pelos ativos adquiridos e sua venda no mercado de capitais. O investidor em um
título securitizado se beneficia porque não corre o risco da empresa originadora dos créditos, e
sim o risco, na maioria das vezes diversificado, dos recebíveis que lastreiam o título.
Essa modalidade encontrou grande espaço para crescimento nos Estados Unidos na década de
70 com o mercado de hipotecas. Consecutivamente, outros mercados adotaram essa forma de
estruturação financeira. No Brasil, a securitização tem sido viabilizada pela constituição dos
Fundos de Investimentos em Direitos Creditórios, que dão ao investidor uma excelente alter-
nativa de aplicação, de baixo risco, e com remuneração superior àquela paga pelos bancos.
Este mercado tem experimentado grande crescimento no País, seja motivado pelas vantagens
que confere ao investidor, seja pela alternativa de captação que oferece à empresa originadora
dos créditos.
Por viabilizar a captação de recursos junto ao mercado de capitais, a securitização constitui-se
em importante ferramenta para a desintermediação financeira.
1.2 Objetivos
Este estudo tem como objetivo efetuar uma análise dos riscos inerentes ao investimento em
cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios. Para tanto, serão estudados os regu-
lamentos de alguns destes fundos, visando identificar a forma com que os mesmos foram es-
truturados. Os riscos serão analisados levando-se em consideração a perspectiva do investidor,
10
seja em cotas sênior ou cotas subordinadas.
Como objetivo secundário, este trabalho irá avaliar se as normas estabelecidas pelo Banco
Central do Brasil para o cálculo do patrimônio exigido dos bancos são compatíveis com o
valor em risco a que estes estão sujeitos quando detêm cotas subordinadas em seu ativo.
Portanto, este trabalho visa responder às seguintes questões de pesquisa:
a) Quais são os riscos que a securitização de recebíveis oferece ao investidor quando este
adquire cotas seniores do fundo, e qual o valor em risco?
b) Quais são os riscos sob a ótica da companhia originadora dos recebíveis, e qual sua
dimensão, considerando que esta adquire as cotas subordinadas para viabilizar o fun-
do?
c) Quão adequadas são as normas de alocação de capital estabelecidas pelas autoridades
monetárias para fazer frente a estes riscos?
As questões de pesquisa estão tabuladas no Quadro 1.
Quadro 1 - Resumo das questões de pesquisa
Problema de pesquisa Objetivo Hipótese Resultados esperados
1
P1: Quais são os riscos e
qual sua dimensão para o
investidor?
Justificar a elevada clas-
sificação creditícia atri-
buída pelas agências de
rating.
H0: O risco para o investi-
dor em cotas seniores é
muito baixo.
H1: O risco para o investi-
dor é elevado.
Baixo nível de risco
proporcionado pelo
reforço de crédito da
estrutura.
2
P2: Quais são os riscos e
qual sua dimensão para o
originador?
Constatar o elevado risco
destes investimentos.
H0: O risco para o origina-
dor que investe em cotas
subordinadas é elevado.
H1: O risco para o origina-
dor é baixo.
Elevado risco, pois
estas cotas absorvem
o primeiro impacto da
inadimplência dos
ativos.
3
P3: Quão adequadas são
as normas de alocação de
capital do Banco Central
para bancos originadores
que se utilizam do
FIDC?
Constatar que os bancos
detentores de cotas su-
bordinadas podem preci-
sar de maior capital para
fazer frente aos riscos
inerentes.
H0: O capital alocado pelos
bancos é insuficiente para
fazer frente aos riscos das
cotas subordinadas.
H1: O capital alocado é
suficiente para fazer frente
aos riscos.
Insuficiência do capi-
tal alocado.
11
1.3 Delimitação
A delimitação da pesquisa visa estabelecer limites para a investigação, em função da extensão
do assunto ou pela impossibilidade de abranger todas as formas, variáveis ou condições que
interagem com o objeto de pesquisa. Ander-Egg (1978, apud MARCONI; LAKATOS, 2005,
p. 164-165) apresentam três níveis sobre os quais a delimitação é aplicada: quanto ao objeto,
pela escolha de um maior ou menor número de variáveis de estudo; quanto ao campo de in-
vestigação, pela definição de um limite temporal ou de espaço geográfico; e quanto ao nível
de investigação, englobando os estágios exploratórios, de investigação e de comprovação de
hipóteses. Este trabalho requer que sejam estabelecidos delimitadores sobre esses três níveis:
a) Quanto ao objeto:
O objeto de estudo é a securitização baseada em fundos de investimento em direitos creditó-
rios, com fortalecimento de crédito baseado em estrutura de senioridade / subordinação. Por-
tanto, as conclusões obtidas não dirão respeito:
− Às securitizações que utilizem outro método de realce de crédito;
− Às estruturações baseadas em outros veículos de securitização, cujos efeitos jurídicos
diferem daqueles dos FIDCs;
− Às outras características financeiras da operação estudada.
b) Quanto ao campo de investigação:
Dois fatores – o cenário econômico e o ambiente jurídico – requerem que sejam estabelecidos
limites temporários e geográficos:
− Cenário econômico: por considerar premissas de volatilidades de índices e de taxas,
as conclusões obtidas são válidas para um período limitado de tempo. Se as variáveis
em questão passarem a ter comportamento muito distinto daqueles utilizados no es-
tudo, as conclusões extraídas perderão sua validade. Da mesma forma, as securitiza-
ções realizadas em economias cujas características econômicas como volatilidades
em muito diferem daquelas observadas no Brasil impõem a necessidade de se limitar
geograficamente a aplicabilidade das conclusões ao mercado brasileiro.
− Ambiente jurídico: na operação de securitização, as relações jurídicas são fundamen-
tais, pois estabelecem direitos e deveres às partes e fazem com que a operação apre-
12
sente ou não vantagem. Se as mudanças da estrutura jurídica forem tais que invali-
dem determinados pressupostos utilizados, a validade deste estudo também será
comprometida. Esta variável tem também uma dimensão geográfica, isto é, a estrutu-
ra jurídica brasileira, e temporal, ou seja, a estrutura jurídica brasileira atual.
c) Quanto ao nível de investigação:
− Embora a questão jurídica seja altamente relevante para o estudo, não se pretende a-
profundar o tema, mas apenas fazer uso da relação de direitos e deveres estabelecidos
pela estrutura jurídica.
− Caráter generalista do estudo: a quantificação de risco baseou-se em um modelo de
securitização, com parâmetros representativos deste mercado. Operações cujas pre-
missas diferem daquelas utilizadas poderão apresentar resultados diferentes, para o
que não se pretender estabelecer verdades absolutas para qualquer securitização em
particular.
1.4 Justificativa
Embora os FIDCs sejam relativamente recentes – a resolução que os instituiu data de 29 de
novembro de 2001 –, esta modalidade de estruturação financeira foi responsável, nos anos de
2005, 2006 e 2007, por, respectivamente, 13,9%, 11,6% e 7,70% das emissões primárias re-
gistradas na CVM. Em valor do patrimônio, os FIDCs totalizam mais de 27 bilhões de reais
ao final de 2007. Esse crescimento é fruto de uma série de vantagens que a securitização ofe-
rece para a entidade originadora dos ativos, para o investidor, para o tomador de crédito e para
o mercado financeiro, vantagens estas a serem enumeradas no capítulo a seguir.
Considerando-se a relevância dessa modalidade de estruturação financeira, este trabalho se
justifica por uma série de razões:
a) A securitização de ativos é complexa para o investidor comum, comparativamente à
aplicação em depósito a prazo em uma agência bancária. Ele desconhece os riscos ine-
rentes à modalidade bem como sua dimensão, o que contribui para sua resistência
quanto a investir neste ativo. Logo, ao contribuir para a desmistificação dos riscos para
13
o investidor, essa resistência natural irá se reduzir e o fluxo de recursos para essas es-
truturações irá se elevar;
b) Como decorrência da alínea anterior, a existência de desconhecimento por parte do in-
vestidor acerca dos riscos da securitização implica no pleito de uma remuneração mais
alta. Logo, a desmistificação anteriormente mencionada visa contribuir também para a
redução dos custos de captação para o originador dos ativos, o que, em última instân-
cia, poderá se refletir em um menor custo para o tomador de crédito;
c) A securitização de recebíveis possibilita ao seu originador captar diretamente junto ao
investidor e lhe transferir uma série de riscos. A princípio, essa transferência é alta-
mente benéfica, mas, na maioria das vezes, o originador vê-se obrigado a adquirir títu-
los ou cotas subordinados àqueles adquiridos pelo investidor. Dessa forma, é essencial
ao originador conhecer de fato o quanto de seu risco foi transferido, para o que este es-
tudo também se justifica;
d) Bancos utilizam-se freqüentemente dos FIDCs como forma de captação de recursos e
adquirem as cotas subordinadas para viabilizá-lo. Este ativo atua como primeira bar-
reira às perdas e o seu risco poderá ser muito superior ao risco do ativo objeto da secu-
ritização. Tendo em vista a necessidade de suficiência patrimonial dos bancos para ga-
rantir a estabilidade dos sistemas financeiros, faz-se necessário verificar se as regras
adotadas pelo Banco Central do Brasil são adequadas para capturar o risco das cotas
subordinadas em poder dos bancos.
Adicionalmente, o tema securitização se justifica também pelos benefícios gerados para a
economia:
e) A securitização é uma forma de desintermediação financeira e proporciona o acesso
direto ao mercado de capitais. Isso possibilita mais recursos para o financiamento dos
ativos das empresas e a custos financeiros menores;
f) Maior competitividade do mercado de crédito: através da securitização, companhias de
menor porte e pequenos bancos adquirem a capacidade de captar recursos a preços
competitivos e passam a concorrer com os bancos de maior porte na concessão de cré-
14
dito, possibilitando a redução dos spreads no longo prazo;
g) Redução dos riscos do sistema bancário: quando bancos optam por securitizar seus a-
tivos, transferem parte do seu risco ao investidor, reduzindo, assim, a possibilidade de
crises decorrentes no aumento da inadimplência.
1.5 Metodologia
Marconi e Lakatos (2004, p. 44), ao definirem o conceito de método, estabelecem a relação
entre ciência e método científico:
Todas as ciências caracterizam-se pela utilização de métodos científicos; em con-
trapartida, nem todos os ramos do estudo que empregam esses métodos são ciên-
cias. Dessas afirmações, podemos concluir que a utilização de métodos científicos
não é de alçada exclusiva da ciência, mas não há ciência sem o emprego de méto-
dos científicos.
Ao sintetizarem o pensamento de outros autores, Marconi e Lakatos (2004, p. 46) estabelece-
ram o seguinte conceito para método científico:
Método é o conjunto de atividades sistemáticas e racionais que, com maior segu-
rança e economia, permite alcançar o objetivo – conhecimentos válidos e verdadei-
ros – traçando o caminho a ser seguido detectando erros e auxiliando as decisões do
cientista.
O caminho a ser seguido neste trabalho deve satisfazer inicialmente a necessidade de concei-
tuar o que é securitização e quais suas características. O desenvolvimento do arcabouço con-
ceitual irá incluir:
− A descrição do processo de securitização e das partes envolvidas;
− As diferentes modalidades dessa forma de estruturação;
− Uma perspectiva histórica da securitização;
− Os motivadores e benefícios advindos às partes envolvidas na operação;
− As ameaças e os riscos inerentes à securitização.
A conceituação visa responder à componente “quais são os riscos” das questões de pesquisa e
é pré-requisito para a quantificação dos mesmos.
15
No entanto, a conceituação isoladamente não fornece resposta conclusiva para os problemas
de pesquisa, visto que, na análise de riscos, é fundamental o seu dimensionamento. Por sua
vez, a quantificação dos riscos responde à componente “qual sua dimensão” e fornece as res-
postas finais deste trabalho. O Quadro 2 resume a metodologia a ser empregada nas três ques-
tões de pesquisa.
Quadro 2 - Resumo da metodologia aplicada às questões de pesquisa
Metodologia adotada
Problema de
pesquisa
Objetivo: Conceituação Objetivo: Quantificação
1
Quais são os riscos e qual
sua dimensão para o inves-
tidor?
2
Quais são os riscos e qual
sua dimensão para o origi-
nador?
Revisão bibliográfica baseada na lite-
ratura especializada, com o intuito de:
− Revisar e sintetizar o conhecimento
sobre a securitização de ativos;
− Identificar as variáveis que represen-
tam risco para o investidor em obri-
gações seniores ou subordinadas.
3
Quão adequadas são as
normas estabelecidas pelas
autoridades monetárias?
Revisão bibliográfica baseada nas
recomendações do BIS e nas normas
do BCB, com o objetivo de conhecer
as regras de alocação de capital atual-
mente em uso no Brasil.
Resultados obtidos através da simu-
lação das variáveis do problema
identificadas na revisão bibliográfi-
ca.
As informações e dados utilizados neste trabalho provêm de fontes secundárias, ou seja, não
são fruto de coletas realizadas pelo autor. As fontes são:
− Pesquisa bibliográfica junto a teses, dissertações, artigos e livros especializados no
objeto de estudo;
− Informações disponíveis nos websites de órgãos do mercado financeiro acerca das
operações de securitização existentes;
− Aspectos legais e normativos disponíveis nos websites do Banco Central do Brasil,
Comissão de Valores Mobiliários e outras autarquias;
− Taxas e índices disponíveis nos websites de órgãos do Sistema Financeiro Nacional,
como CETIP, ANDIMA, ANBID e outros.
As descrições das técnicas matemáticas e estatísticas do modelo de simulação estão descritas
detalhadamente no capítulo 5.
16
1.6 Descrição dos capítulos
Este trabalho foi dividido em 7 capítulos:
− O primeiro faz uma introdução ao problema, estabelece os objetivos a serem atingi-
dos, sua justificativa e metodologia;
− No segundo capítulo, será feita uma revisão teórica sobre o tema securitização, inclu-
indo precedentes históricos, definições, modalidades de estruturação e vantagens da
operação;
− O terceiro capítulo será dedicado à securitização no Brasil e, particularmente, aos
fundos de investimentos em direitos creditórios. Serão apresentados: o histórico da
securitização do Brasil, os aspectos legais, as estatísticas de seu crescimento, quais
ativos são objetos de securitização, quais entidades securitizam seus ativos e serão
apresentados parâmetros com que alguns destes fundos foram estruturados;
− O quarto capítulo apontará os principais fatores de risco contidos na securitização
sob a ótica do investidor e do originador de recebíveis, e serão apresentadas as nor-
mas das autoridades monetárias para fazer frente a esses riscos, quando as partes fo-
rem instituições financeiras;
− O quinto capítulo irá apresentar a metodologia de quantificação dos riscos, baseada
em modelo de simulação estocástico;
− No sexto capítulo, serão apresentados os resultados obtidos e respondidas as questões
de pesquisa;
− No sétimo capítulo, serão feitas as considerações finais.
17
2 FUNDAMENTOS SOBRE A SECURITIZAÇÃO DE RECEBÍVEIS
2.1 Definições
Fabozzi et al (2006, p. 65) definem securitização como uma prática do mercado de capitais,
onde uma empresa vende ativos que geram fluxo de caixa para uma entidade criada especifi-
camente para este fim, que emitirá notas promissórias lastreadas naquele fluxo de caixa.
Para Kendall (In: KENDALL; FISHMAN, 1996, p.1) e Rosenthal e Ocampo (1988, p. 12),
securitização é o processo de conversão de empréstimos feitos a indivíduos em um título, que
terá sua classificação de crédito melhorada para posterior venda a investidores. Este processo
converte ativos ilíquidos (os empréstimos) em títulos negociáveis. Estes títulos são denomi-
nados asset backed securities, porque seu colateral são as obrigações que lhe deram origem, e
não a empresa que deu origem a estes recebíveis.
Fitch (1993, p. 550) a define como a conversão dos empréstimos de um banco em um título,
possibilitando retirar esses ativos do balanço da instituição se algumas condições forem pre-
enchidas. O processo de securitização faz com que os bancos mudem sua perspectiva e tor-
nem-se vendedores de ativos, ao invés de carregadores dos empréstimos que originam. Por se
tratar de uma venda de ativos, o banco não mais incorre no risco de inadimplência dos em-
préstimos em questão.
Greenbaum (1987) estabelece a distinção entre a cessão de crédito e a securitização: a primei-
ra é uma prática tradicional dos bancos e consiste na venda de empréstimos em que o origina-
dor usualmente não assume a obrigação de pagar em caso de inadimplemento dos mesmos;
enquanto que a securitização implica na transformação da qualidade creditícia dos ativos, re-
alçando a liquidez, reduzindo o risco de crédito e reestruturando o fluxo de caixa. Diferente-
mente da securitização, os créditos adquiridos de uma cessão não são mais líquidos do que o
ativo original.
A Ilustração 1 mostra como se dá essa estruturação:
18
Ilustração 1 – Fluxo de operações na Securitização
Devedor
Devedor
Originador
Originador
(cedente)
(cedente)
Investidor
Investidor
S.P.E.
S.P.E.
(cessionário)
(cessionário)
Promessa de
pagamento
Títulos
RecursosRecursos
Bens ou
Serviços
Cessão dos
créditos
Devedor
Devedor
Originador
Originador
(cedente)
(cedente)
Investidor
Investidor
S.P.E.
S.P.E.
(cessionário)
(cessionário)
Promessa de
pagamento
Títulos
RecursosRecursos
Bens ou
Serviços
Cessão dos
créditos
2.2 Evolução histórica
A história da securitização tem suas origens no século XII, quando então as comunas italia-
nas, com o intuito de levantar os fundos necessários para custear seus empreendimentos
(guerra, colonização etc.), organizavam sindicatos de investidores denominados compera se-
curitas. Como contrapartida ao investimento realizado, a comuna cedia aos investidores os
direitos de créditos tributários. O primeiro compera securitas de que se tem notícia foi forma-
do em 1164 por 11 investidores, que passaram a deter os direitos sobre um novo tributo inci-
dente sobre os seguros marítimos (KOHN, 1999).
A securitização encontra precedente também na Holanda. Em 1695, a Deutz & Co estruturou
empréstimos ao imperador da Áustria e captava emitindo bonds garantidos pelas receitas ob-
tidas junto às minas pertencentes ao imperador. A mesma técnica foi posteriormente utilizada
pela companhia para financiar plantações nas colônias holandesas nas Índias Ocidentais. Os
lucros e toda a propriedade serviam como colateral aos detentores de bonds. Finalmente, em
19
1774, Abraham Van Ketwich lançou um trust denominado Eendragt Maakt Magt
1
, dando ao
pequeno investidor a oportunidade de fazer investimentos diversificados naqueles emprésti-
mos e em títulos de governos europeus. O Eendragt Maakt Magt é considerado o primeiro
fundo mútuo da história (ROUWENHORST, 2004).
Segundo Greenbaum e Thakor (1987), o vocábulo “securitization” é um neologismo utilizado
para transformar reivindicações financeiras ilíquidas em ativos negociáveis. O termo apareceu
pela primeira vez em 1977, durante uma entrevista concedida por Lewis Ranieri
2
para o Wall
Street Journal, em que o entrevistado usou o termo na tentativa de denominar uma operação
de hipotecas. (RANIERI, In: KENDALL; FISHMAN, 1996, p. 31).
A securitização alcançou grande crescimento a partir da década de 60 com o mercado norte-
americano de hipotecas. Ranieri (In: KENDALL; FISHMAN, 1996, p. 32) cita que, na época,
havia a preocupação acerca da capacidade das “thrifts institutions”
3
em financiar a demanda
crescente por habitações, já que a expansão demográfica criava uma demanda por fundos
maior do que as thrifts eram capazes de captar. A forma utilizada para contornar o problema
foi a emissão de bonds pelas thrifts, colateralizados pelas hipotecas, no que se convencionou
chamar de mortgage-backed-bonds. Deve-se considerar também que nos EUA as instituições
financeiras têm caráter regional, o que ocasiona desequilíbrios na oferta de crédito. Nesse
sentido, Bodie et al (2000, p. 35) afirmam que, com o advento da securitização, a disponibili-
dade de fundos para os compradores de residências deixou de depender das condições locais
de crédito e de se sujeitar aos monopólios de bancos locais.
A primeira operação registrada ocorreu em 1970, quando a Government National Mortgage
Association emitiu a Ginnie Mae Pool #1 (CAOUETTE et al, 2000, p. 402). A Ginnie Mae é
uma agência do governo dos EUA criada para financiar o mercado de hipotecas, tal qual o
Federal National Mortgage Association, ou Fannie Mae, e o Federal Home Loan Mortgage
1
Tradução: a união faz a força. Consistia em uma máxima utilizada pelo governo da Holanda (ROUWE-
NHORST, 2004).
2
Vice Chairman da Salomon Brothers, entre julho de 1968 e dezembro de 1987.
3
Thrift institution: modalidade de instituição financeira voltada para o financiamento imobiliário, que capta
depósitos de poupança junto ao público. Também chamadas de “Saving Institutions” (FITCHn 1993, p. 619).
Assemelham-se, portanto, às sociedades de crédito imobiliário brasileiras.
20
Association, ou Freddie Mac. Estas agências garantem o principal e juros do investidor, o que
contribuiu para a liquidez dos títulos que emitem.
Hoje, o mercado de hipotecas nos EUA totaliza mais de US$ 13 trilhões em ativos, dos quais
as hipotecas residenciais para imóveis de até 4 pessoas representam aproximadamente 77%.
Estes valores são apresentados no Quadro 3 e no Gráfico 1 abaixo.
Quadro 3 - Indústria de hipoteca dos EUA – por modalidade de financiamento
Ano
Residenciais
(1-4 pessoas)
Outros -
residenciais
Não residen-
ciais
Propriedades
rurais
Total
1999 4.787.225 368.426 1.056.516 102.964 6.315.131
2000 5.205.428 400.609 1.168.191 108.858 6.883.085
2001 5.738.111 445.394 1.281.168 116.336 7.581.009
2002 6.462.658 488.428 1.387.110 124.759 8.462.955
2003 7.168.933 555.697 1.510.655 133.586 9.368.870
2004 8.237.910 609.099 1.683.373 141.718 10.672.100
2005 9.367.860 680.072 1.937.991 147.914 12.133.840
2006 10.199.330 731.039 2.221.260 163.440 13.315.070
2007 10.426.390 740.919 2.260.705 121.027 13.549.040
Nota: saldos em US$ milhões
Fonte: Federal Reserve Bulletin
Gráfico 1 - Perfil da indústria de hipoteca dos EUA por modalidade
Outros
Residenciais
5,5%
Não
Residenciais
16,7%
Propriedades
Agrícolas
0,9%
Residenciais
(1-4 pessoas)
77,2%
Fonte de dados: Federal Reserve Bulletin
Base: 1º trimestre 2007
21
O Quadro 4 e Gráfico 2 abaixo mostram que a forma mais usual de financiamento reside nas
carteiras de hipotecas, que respondem por 50% do mercado, ou US$ 6,7 trilhões, em números
do 1º trimestre de 2007.
Quadro 4 - Indústria de hipoteca dos EUA por tipo de financiador
Ano
Bancos
Comerciais
Companhias
de crédito
imobiliário
Companhias
seguradoras
Agências
federais
Carteiras de
hipotecas e
trusts
Outros Total
1999 1.495.420 668.064 230.787 319.738 2.946.546 654.576 6.315.131
2000 1.660.054 722.974 235.941 341.110 3.226.058 696.949 6.883.085
2001 1.789.819 758.236 243.021 372.689 3.700.582 716.662 7.581.009
2002 2.058.426 781.378 250.019 436.140 4.161.020 775.971 8.462.955
2003 2.256.037 870.194 260.944 537.131 4.457.509 987.055 9.368.870
2004 2.595.318 1.057.036 273.324 553.821 4.965.892 1.226.710 10.672.100
2005 2.956.572 1.152.732 285.463 554.997 5.786.344 1.397.730 12.133.840
2006 3.402.429 1.074.535 304.141 561.008 6.438.241 1.534.714 13.315.070
2007 3.378.629 1.117.242 304.387 562.941 6.699.590 1.486.254 13.549.040
Nota: saldos em US$ milhões
Fonte: Federal Reserve Bulletin
Gráfico 2 - Perfil da indústria de hipoteca dos EUA – Financiadores
Piscinas de
hipotecas e
trusts
50%
Outros
11%
Companhias
seguradoras
2%
Cias. de crédito
imobiliário
8%
Bancos
Comerciais
25%
A
g
ências
federais
4%
Fonte de dados: Federal Reserve Bulletin
No Quadro 5 a seguir, pode-se analisar o desempenho das agências do governo dos EUA no
financiamento habitacional. Note-se que, juntas, estas agências são responsáveis por 30% do
Base: 1º trimestre 2007
22
mercado de hipotecas, totalizando mais de 4 trilhões de dólares.
Quadro 5 - Volume de hipotecas securitizadas pelas agências do governo americano
Agência
Saldo em
US$ milhões
% de mer-
cado
Government National Mortgage Association 413.217
3%
Federal Home Loan Mortgage Corporation 1.531.796
11%
Federal National Mortgage Association 2.127.130
16%
Sub-total agências do governo 4.072.143
30%
Total mercado de hipotecas 13.549.040
100%
Dados do 1º trimestre de 2007
Fonte: Federal Reserve Bulletin
A securitização nos EUA não se restringiu às hipotecas, mas também se aplicou ao financia-
mento de veículos, às dívidas de cartão de crédito, aos recebíveis de arrendamento mercantil,
recebíveis comerciais etc. (ROSENTHAL; OCAMPO, 1988, p. 4).
2.2.1 Reestruturação de dívidas e o Plano Brady
O equacionamento dos passivos dos países emergentes no final dos anos 80 e início dos anos
90 deu-se com securitização de suas dívidas, no que veio a se denominar Plano Brady, em
referência ao secretário do tesouro americano, Nicholas Brady.
O endividamento dos países em desenvolvimento tem suas origens no primeiro choque do
petróleo de outubro 1973, quando então estes países se dispunham a tomar recursos para fi-
nanciar seu crescimento. Ao mesmo tempo, as nações produtoras do petróleo passaram a in-
vestir os recursos provenientes de suas exportações em bancos do G-7. Com a recessão dos
EUA, da Europa e do Japão, a opção tomada por esses bancos foi a concessão de empréstimos
de longo prazo aos países em desenvolvimento, que se dispunham a tomar recursos a taxas
flutuantes. Enquanto o crescimento destes países continuasse elevado, permitindo-lhes pagar
o serviço de suas dívidas, não haveria preocupações, mas o segundo choque de óleo de 1979,
a recessão dos países do G-7 e a redução do preço das commodities produzidas pelos países
em desenvolvimento causaram-lhes dificuldades, que foram agravadas com a elevação das
taxas de juros americanas. Esse processo fez com que o México declarasse sua moratória em
23
1982, seguido por outros países. A exposição dos bancos a divida desses países era tal que
essas instituições caminhavam para a inadimplência (MILES, 1999).
Na securitização da dívida dos países em desenvolvimento, os bancos credores trocaram os
empréstimos concedidos por títulos representativos dessa dívida e os pagamentos a serem
feitos aos bancos passaram a ser direcionados aos detentores desses bonds securitizados. Al-
guns desses títulos eram colateralizados com obrigações do Tesouro Nacional dos EUA, com
o intuito de melhorar sua qualidade creditícia. Esses títulos eram negociáveis no mercado de
capitais e os bancos puderam se desfazer de suas posições (BODIE et al, 2000, P. 37). O Pla-
no Brady encontra precedentes no programa de amortização da dívida, conduzido por Ale-
xander Hamilton, 1º Secretário do Tesouro Americano em 1790 (GARBER, 1991, apud AL-
MEIDA, 2005).
A securitização como meio de financiamento para o endividamento soberano é citada por Hel-
ler (1987) em seu artigo sobre a crise da dívida e os financiamentos externos, em que aponta a
securitização como substituto dos empréstimos sindicalizados. Contudo, o autor ressalta que
essa modalidade se aplica melhor a projetos com fluxo de caixa identificado, ao invés da co-
bertura de déficits no balanço de pagamentos.
Almeida (2005), ao estudar a reestruturação do endividamento público, cita que o êxito da
securitização de dívida ocorrerá apenas se os credores tiverem a percepção de que a nova dí-
vida é mais segura, caso contrário sua probabilidade de inadimplência persistirá e os novos
títulos serão negociados com o mesmo deságio. Dentre as formas de fortalecer a qualidade
creditícia dos novos títulos, o autor cita a colateralização por uma entidade “extra-governo” e
a possibilidade de se estabelecer direitos especiais de conversão, com o uso dos créditos para
quitar obrigações tributárias.
Eichengreen (2003) comenta alguns aspectos sobre a securitização de dívida soberana: nos
anos 70, a dívida dos países em desenvolvimento foi contraída junto a sindicatos de bancos na
forma de empréstimos de médio e longo prazo. Sindicatos de bancos têm número limitado de
participantes, o que facilita a comunicação entre os mesmos, as ações coletivas, e estabelecem
entre si acordos no sentido da repartição dos benefícios entre todos (sharing clauses), inibindo
que uma parte venha a tomar uma ação legal considerada oportunista. No caso da securitiza-
ção da dívida soberana, os títulos são mais líquidos, o que favorece a repartição de riscos; em
24
contrapartida, o fato de os detentores de títulos serem em maior número e mais heterogêneos
implica em outros problemas que podem advir daí, como a menor efetividade de uma queda
de braço entre credores e devedor e a oportunidade para ações legais oportunistas. Adicional-
mente, enquanto sindicatos de bancos são mais susceptíveis às pressões de seu governo visan-
do o fechamento de um acordo, o mesmo não pode ser dito para os detentores de títulos.
2.3 Ativos securitizáveis
Em princípio, qualquer ativo que gera um fluxo de caixa, conhecido ou estimado, é passível
de securitização. A diversidade de ativos securitizáveis é muito extensa: uma coletânea de
ativos securitizados, obtida a partir de Kendall (In: KENDALL; FISHMAN, 1996, p. 7), Ko-
thari (2006, p. 501) e Mattes e Lima Neto (In: LIMA NETO, 2007, p. 24), fornece a seguinte
lista:
− Hipotecas comerciais e residenciais;
− Financiamento de veículos;
− Recebíveis de cartão de crédito;
− Crédito educacional;
− Títulos mercantis;
− Fluxo de caixa proveniente de serviços públicos, como: fornecimento de energia;
serviços de telefonia e comunicações, e outros;
− Fluxo de caixa proveniente de outros serviços, como: venda futura de passagens aé-
reas; aluguéis de automóveis; diárias futuras de redes hoteleiras, e outros;
− Leasing de equipamentos;
− Créditos não performados;
− Contratos de seguros;
− Crédito pessoal;
− Empréstimos e financiamentos em geral;
− Títulos de dívida;
− Dívida soberana;
− Inventários físicos;
− Royalties da propriedade intelectual: patentes do mercado farmacêutico, direitos au-
25
torais de produções artísticas
4
; marcas.
Até mesmos os fluxos de caixa espontâneos, que não se configuram em uma relação de dívida
ou de aquisição de bens e serviços, podem ser objetos de securitização. A título de exemplo,
pode ser citada a securitização feita pelo Banco do Brasil das remessas feitas pelos dekasse-
guis que moram no Japão para seus beneficiários no Brasil
5
.
Kendall (In: KENDALL; FISHMAN, 1996, p. 7) relaciona os 7 requerimentos para o sucesso
de uma estrutura de securitização:
− Contratos padronizados: devem assegurar que as obrigações sejam legalmente devi-
das, reconhecidas pelos devedores e devem ser cumpridas sob pena de execução das
garantias;
− Classificação dos riscos via agência independente, com o objetivo de verificar a exis-
tência do lastro da operação de securitização e esclarecer ao investidor a natureza dos
riscos envolvidos;
− Base de dados de perdas históricas, visando dar a dimensão esperada das perdas;
− Amparo legal, pois ao investidor deve ter alta confiança de que as leis locais (esferas
federal, estadual e municipal) irão preservar seus direitos;
− Qualidade dos prestadores de serviços, compreendendo o custodiante, o liquidante, a
auditoria e o agente fiduciário, que devem desempenhar adequadamente suas obriga-
ções, possibilitando o sucesso da operação;
− O reforço de crédito, visando dar ao título securitizado um baixo nível de risco; e
− Sistemas de informação, tendo em vista a complexidade da estruturação financeira e
a multiplicidade de fluxos de informação.
4
O objetivo é financiar a produção de filmes, músicas, peças de teatro, etc. Kothari (2006, p. 502) cita, dentre
outros, as securitizações dos fluxos advindos dos direitos autorais sobre o acervo de músicos e dos direitos auto-
rais sobre séries de filmes.
5
A nota explicativa nº 13 do balancete do 4º trimestre de 2004 do Banco do Brasil aponta valor correspondente a
US$ 300 milhões.
26
2.4 Efeitos da securitização sobre o setor bancário
A análise dos benefícios advindos da securitização deve contemplar, além das várias partes
diretamente envolvidas, os efeitos da mesma sobre o sistema financeiro, particularmente sobre
os bancos comerciais. Nesse sentido, Banks (1993, p. 6) considera que a desintermediação
financeira foi uma das razões de aumento da competitividade entre os bancos a partir dos anos
70, fazendo com que algumas instituições tivessem que deixar de lado sua função de interme-
diários. Dentro do cômputo das mudanças ocorridas no período, o aumento da sofisticação
dos produtos financeiros fez com que os bancos tivessem que lidar com um maior nível de
complexidade e com maiores riscos.
A questão da competitividade também é mencionada por Rosenthal e Ocampo (1988, p. 13),
segundo os quais a securitização conduz ao aumento da eficiência da indústria de serviços
financeiros: as firmas que se aprimorarem irão colher os benefícios, mas aquelas incapazes de
se adaptar às inovações serão prejudicadas.
Os efeitos da securitização sobre o setor bancário deram origem à controvérsia. Miller, citado
por Schmidt et al (1997), proclamava a obsolescência dos bancos comerciais. Em contraposi-
ção, Boyd e Gertler (1995) argumentaram que, embora os demonstrativos financeiros indicas-
sem o declínio da intermediação, o crescimento das operações extra-balanço – dentre outros
fatores – contribuíram para que a importância dos bancos comerciais permanecesse inalterada.
Os autores lembram que os bancos passaram a ceder parte dos empréstimos por eles origina-
dos e incrementaram o suporte a outras operações provendo garantias.
Lockwood, Rutherford e Herrera (1996) estudaram o efeito da securitização de ativos sobre a
riqueza das empresas, analisando-se o efeito que o anúncio de securitização provocou sobre o
valor das ações das companhias. A base de dados compreendia 294 ofertas públicas, dentre as
quais 121 emissões de bancos, 48 de companhias de financiamento, 65 emissões da indústria
automobilística e 60 de outras indústrias. As conclusões a que chegaram foram:
− As companhias de financiamento tiveram um ganho ao anunciarem a securitização
de ativos, mas os bancos verificaram uma perda de riqueza. Para as indústrias, o a-
núncio não acarretou mudança.
− Bancos que anunciaram emissões em uma situação de fraqueza foram vistos negati-
27
vamente pelo mercado. No entanto, as ações de bancos sólidos se valorizaram.
− Não houve variação da riqueza atribuída ao tipo de ativo securitizado, sejam eles re-
cebíveis da indústria automobilística, de cartões de crédito ou de leasing
As conclusões a que chegaram Lockwood, Rutherford e Herrera (1996) foram de que a securi-
tização produz aumento da riqueza quando o mercado tem a visão de que ela irá resultar na
redução da necessidade de financiamento e no aumento da lucratividade, em oposição à situa-
ção em que a securitização é utilizada para solucionar problemas de endividamento.
2.5 Vantagens da securitização
Em que pesem as controvérsias em torno dos efeitos da securitização sobre o setor bancário,
outros autores citam as inúmeras vantagens proporcionadas por essa modalidade. A securiti-
zação apresenta vantagens para o originador dos ativos, o investidor em títulos securitizados,
o tomador de crédito e o banco de investimento. O Quadro 6 a seguir apresenta os pontos de
vista segundo diferentes autores:
28
Quadro 6 – Benefícios da securitização
Beneficiário Davidson et al (2003) Fabozzi et al (2006) Kendall e Fishman (2000) Kothari (2006) Rosenthal e Ocampo (1988)
Originador
− Transferência do risco de
crédito ao cessionário;
− Redução do custo de
captação para a empresa;
− Liberação de capital para
outros investimentos;
− Redução do capital
requerido;
− Antecipação de receitas.
− Elevação o ROE;
− Redução do capital
requerido;
− Obtenção de fundos mais
baratos;
− Diversificação das fontes
de fundos;
− Antecipação de receitas.
− Desenvolvimento da
habilidade para venda dos
ativos;
− Lucro nas vendas dos
ativos;
− Aumento da receita de
serviços;
− Maior eficiência no uso
do capital.
− Fonte mais barata de fundos;
− Aumento da base de investidores;
− Redução dos descasamentos;
− Aumento do ROE;
− Arbitragem do capital;
− Melhor estrutura de capital;
− Desoneração das linhas de crédito;
− Não representa dívida;
− Redução da concentração (crédito);
− Transferência de riscos;
− Melhora do resultado contábil.
− Expansão do volume de
originação sem a expansão
da base de capital.
Investidor –
− Diversificação dos setores
de interesse;
− Maiores retornos para o
mesmo perfil de risco;
− Possibilidade de investir
em setores antes não
possíveis.
− Altas taxas e baixo risco;
− Liquidez
− Diversificação
− Lucro potencial no
trading.
− Menor risco,
− Ratings elevados,
− Resiliência do rating,
− Objetivos de risco-retorno;
− Spreads atraentes;
− Baixo histórico de perdas;
− Responsabilidade moral das
agências de rating
− Risco segregado do
originador;
− Maiores retornos para o
mesmo perfil de risco.
Tomador do
Crédito
– –
− Fundos mais baratos;
− Aumento da prateleira de
produtos de crédito;
− Taxas e prazos
competitivos;
− Disponibilidade de fundos
–
− Fundos mais baratos.
Banco de
Investimento
– –
− Nova linha de produtos
− Fluxo contínuo de
originação;
− Volume de trading;
− Potencial de inovação e
expansão do mercado.
–
− Quebra do processo
verticalizado, permitindo a
especialização em etapas e
conseqüentes ganhos de
escala.
29
2.5.1 Benefícios para o originador dos ativos
a) Redução do requerimento de capital, ou arbitragem de capital.
Instituições financeiras estão sujeitas às normas prudenciais do órgão regulamentador local,
que exige suficiência patrimonial para fazer frente ao risco embutido em seus ativos. A securi-
tização permite ao banco retirar créditos de seu balanço, cedendo-os a uma companhia securi-
tizadora. Desde que não restem quaisquer co-obrigações por parte da instituição originadora,
sua base de capital será menor. Dessa forma, a securitização permite que instituições de porte
reduzido possam originar grandes volumes de operações.
b) Redução do endividamento
A securitização reduz a necessidade de contratação de dívida, já que uma parte dos ativos é
cedida e não se fazem necessários recursos para financiá-la. Logo, a securitização proporciona
uma redução da relação entre capital de terceiros e capital próprio. Kothari (2006, p. 100) cita
que a reestruturação do capital da empresa não se restringe a uma mera alteração de uma rela-
ção contábil, mas por permitir a distribuição de uma parte dos riscos, a empresa se beneficiará
com um balanço mais “saudável”.
c) Transferência de riscos
Ao ceder seus recebíveis, o originador transfere ao investidor os riscos intrínsecos nos mes-
mos. São três as modalidades de risco em questão:
− O risco de crédito
− O risco de liquidez
− O risco de taxa de juros
Risco de crédito: talvez seja este um dos mais importantes motivos que conduzem uma em-
presa a securitizar, e se constitui na razão pela qual os bancos centrais permitem a redução do
requerimento de capital. Em que pese o fato de que o originador normalmente adquira o título
júnior (DAVIDSON, 2003, p. 15), mesmo assim, a estruturação terá circunscrito o risco ao
montante desses títulos, e não ao total dos créditos.
30
Risco de liquidez: decorre dos descasamentos do fluxo de caixa. Sem a securitização, o fluxo
de caixa da empresa é composto pelo vencimento de seus recebíveis e pelos empréstimos
bancários tomados, e nem sempre é possível conciliá-los visando a menor flutuação do saldo
disponível em caixa. Ao securitizar seus recebíveis, todo o fluxo de caixa é transferido ao
investidor.
Risco de taxa de juros: decorre de duas situações: ativos e passivos com prazos muito distin-
tos ou com indexadores diferentes. A título de exemplo, os recebíveis podem ser pré-fixados,
mas os fundos disponíveis para financiá-los podem ter taxa flutuante; ou os recebíveis são de
longo prazo e os fundos são de curto prazo. Na mesma linha, do risco de taxa de juros, a ati-
vidade mercantil de uma empresa pode conter risco cambial. Considere-se a situação em que a
empresa vende serviços no exterior e necessita financiar-se no país de origem. A securitização
proporciona a transferência destes riscos para o investidor, que está mais habituado a lidar
com os mesmos.
d) Aumento do retorno sobre o patrimônio
A securitização permite que uma companhia possa originar mais operações mantendo o mes-
mo nível de capitalização. No caso de uma instituição financeira, isso é ainda mais patente,
pelas restrições de alavancagem dos órgãos de supervisão bancária. Considerando-se que o
originador retém a maior parte da margem embutida na taxa do empréstimo concedido, repas-
sando apenas uma parte deste ao investidor, seu retorno sobre o patrimônio sobe. Baron (In:
KENDALL; FISHMAN, 1996, p. 82) lembra ainda que o aumento de retorno sobre o patri-
mônio eleva o preço das ações da empresa originadora. É importante lembrar que, para a em-
presa não financeira, a securitização proporciona a redução de seu endividamento, o que con-
tribui para uma melhor avaliação do mercado de capitais.
e) Redução do custo de captação
Quanto ao custo de captação, existem diversas justificativas para seu barateamento:
− A securitização pressupõe a segregação do patrimônio do originador. Na eventuali-
dade de sua falência, seja ele um banco ou uma empresa não financeira, os credores
não podem se apropriar destes ativos – pela simples razão de que eles foram cedidos
31
e não mais integram o balanço do originador. Por essa razão, originadores com má
avaliação creditícia, mas com bons recebíveis, podem captar a taxas substancialmen-
te inferiores àquelas obtidas com instrumentos não securitizados.
− Em geral, os títulos securitizados são lastreados em carteiras de recebíveis diversifi-
cados. Quando o investidor adquire um título não securitizado seu risco está concen-
trado no emissor. Portanto, por uma questão de proporcionalidade entre o risco e o
retorno, o investidor irá pleitear maior remuneração para o título não securitizado.
Logo, a securitização proporciona uma redução do custo de captação para a empresa
originadora.
− A securitização permite que sejam montadas estruturas que atribuam ao originador
um “primeiro impacto” de perdas decorrentes da inadimplência dos créditos. Essa
questão será tratada posteriormente e em detalhes no item dedicado a “credit enhan-
cement”.
− Eliminação dos custos do intermediário financeiro: para a empresa não financeira, a
alternativa de acessar diretamente o mercado de capitais tende a ser menos onerosa
do que tomar recursos em um banco comercial, pois ele embute no spread cobrado: o
spread de captação pago pela própria instituição, os custos da liquidez (na eventuali-
dade de existência de compulsório sobre depósito a prazo), o custo do capital alocado
ao empréstimo, eventuais encargos fiscais, os custos de sua estrutura, a remuneração
do canal de vendas, além do spread relativo ao risco do tomador (não diversificado).
Os custos da securitização (custo de estruturação, classificação de crédito, advoga-
dos, auditores, spread do investidor etc.) são normalmente inferiores aos custos de
tomar empréstimo junto a um banco comercial.
f) Diversificação de fontes de captação
A securitização permite à companhia originadora reduzir seus passivos junto aos bancos, o
que mantém disponíveis seus limites de crédito, inclusive, para efetuar investimentos em na
atividade produtiva. Kothari (2006, p. 101) cita que a securitização não é utilizada em substi-
tuição ao empréstimo bancário, mas conjuntamente.
Fabozzi et al (2006, p. 72) vêem na securitização a oportunidade estratégica de acessar dire-
tamente o mercado de capitais, já que isso faz com que a empresa seja reconhecida como e-
missora de títulos e crie liquidez para seus papéis; dessa forma, a companhia poderá no futuro
32
optar por emissões de dívida própria, ou por instrumentos securitizados, em função do menor
custo que um ou outro instrumento apresentar.
g) Liquidez
Caouette et al (2000, p. 406) cita que a securitização permite aos originadores de créditos
converterem seus ativos ilíquidos em caixa, o que se traduz em maior liquidez para a empresa.
Kendall (In: KENDALL; FISHMAN, 1996, p. 13) menciona que a securitização desenvolve
na empresa a habilidade em se desfazer dos ativos.
Essas afirmações embutem um aspecto que a administração financeira deve contemplar: o
desenvolvimento do trading dos ativos financeiros das companhias como alternativa para seu
financiamento, com o desenvolvimento interno de pessoas e tecnologia, e com o desenvolvi-
mento externo, na forma de potenciais compradores como fundos mútuos e investidores.
h) Benefícios tributários
É importante lembrar que a securitização, além de retirar ativos do balanço, retira da demons-
tração de resultados parte das receitas em montante equivalente ao desconto pelo qual os ati-
vos são cedidos; por outro lado, as despesas financeiras se reduzem também, já que diminui a
necessidade de capital de terceiros. A princípio, a redução da receita seria compensada pela
redução da despesa, o que resultaria em impacto tributário nulo sempre que as despesas finan-
ceiras forem dedutíveis. No entanto, no caso da legislação tributária brasileira, a base de cál-
culo do PIS e COFINS não permite a dedução das despesas financeiras, mas autoriza que se
excluam os valores transferidos a outras pessoas jurídicas. Neste caso, haverá a redução da
base de cálculo destes impostos pela diferença entre o valor faturado e o valor cedido. Diz o
Artigo 3º da Lei nº 9.718 de 27/11/1998, que alterou a Legislação Tributária Federal:
[...] § 2º Para fins de determinação da base de cálculo das contribuições a que se re-
fere o art. 2º, excluem-se da receita bruta: [...] III - os valores que, computados co-
mo receita, tenham sido transferidos para outra pessoa jurídica, observadas as nor-
mas regulamentadoras expedidas pelo Poder Executivo; [...].
No Brasil, o processo de securitização está fortemente ancorado nos fundos de investimento
em direitos creditórios. A legislação tributária atual os isenta de tributação. Empresas de con-
glomerados econômicos que tiverem estruturado um FIDC poderão utilizá-lo para substituir o
33
crédito tomado junto a um banco, economizando, com isso, o IOC decorrente do contrato de
empréstimo, e a CPMF quando a conta corrente da empresa é debitada para quitá-lo. Logo, a
cessão de crédito ao fundo pode substituir o empréstimo de capital de giro e o financiamento a
fornecedor. De forma análoga, um fundo de recebíveis permite que se substitua o mútuo entre
empresas.
i) Aceleração de receitas
A aceleração de receitas é um benefício a ser visto com reservas, e pode ser vista como um
benefício ou como um ônus. A antecipação será um benefício se considerado o aumento de
resultados no exercício fiscal, fornecendo ao mercado de capitais a ilusão de aumento do lu-
cro, e, conseqüentemente, elevando o valor das ações da companhia. A antecipação represen-
tará um ônus sob a ótica tributária, pois antecipará também o imposto de renda devido. Logo,
só se justifica a antecipação de receitas para as empresas com prejuízo fiscal no exercício.
Considerando-se que a empresa originadora descontasse seus recebíveis junto a um banco
comercial, por ocasião do balanço, seu ativo e passivo estariam sendo apropriados no regime
pró-rata temporis, e o imposto de renda seria diferido entre os exercícios, admitindo-se que o
prazo do recebível abranja dois exercícios. Ao ceder os recebíveis, todo o deságio é apropria-
do no ato, o que explica a antecipação em questão.
A evidência dos benefícios da securitização para o originador pode ser encontrada no trabalho
de Luxo (2007), que constatou a redução do risco não diversificado (beta) e melhora da classi-
ficação de crédito (rating) para as empresas brasileiras que desenvolveram projetos de securi-
tização de recebíveis.
2.5.2 Benefícios para o investidor
Os títulos securitizados oferecem taxas atraentes para o investidor, pois representam uma for-
ma de desintermediação financeira. Bancos comerciais apresentam custos operacionais eleva-
dos e uma de suas principais fontes de ganhos reside no spread bancário. Além disso, os ban-
cos procuram valorizar o próprio papel, ou seja, preocupam-se com a imagem transmitida ao
mercado caso tivessem que emitir um CDB a uma taxa de juros superior a um determinado
34
padrão. Por essa razão, os bancos normalmente não oferecem taxas atraentes ao investidor;
diferentemente, os títulos securitizados não embutem estes ônus e tornam-se atrativos.
Quanto à boa classificação creditícia, deve-se considerar que:
− O risco do originador é segregado no processo de securitização;
− As carteiras de ativos na grande maioria das vezes são bastante diversificadas quanto
ao tomador, e seu risco de crédito é atuarial, compensável pela cobrança de spread.
Por outro lado, por melhor que fosse a classificação creditícia do originador, a apli-
cação em um título corporativo representa para o investidor o risco de um evento
discreto;
− A securitização permite estruturações que atenuam consideravelmente o risco do in-
vestidor, ao conferir ao título a propriedade de não ser afetado pelo primeiro impacto
da inadimplência dos recebíveis.
Logo, sob a ótica de risco e retorno, a securitização pode oferecer melhores alternativas ao
investidor do que os títulos emitidos pelos bancos comerciais.
A securitização não representa apenas a oportunidade de investir em uma nova modalidade de
título, mas a possibilidade de diversificar os investimentos em renda fixa entre diferentes
segmentos econômicos, inclusive, acessando setores antes fechados ao investidor, como hipo-
tecas, financiamento de veículos, cartões de crédito etc.
Os efeitos da diversificação tornam-se mais aparentes quanto maior for o risco de crédito em-
butido no título. Investidores institucionais que procuram equilibrar sua alocação de investi-
mentos em setores distintos são potenciais compradores de títulos ou cotas com subordinação
intermediária entre o título sênior e o título júnior, os denominados de “mezaninos”. A pre-
missa considerada por estes investidores é que o aumento da inadimplência não ocorre simul-
taneamente entre todos os segmentos.
2.5.3 Benefícios para o tomador de crédito
Os benefícios para os tomadores de crédito são perceptíveis no longo prazo, a partir do au-
mento da competitividade que a securitização pode impor ao mercado. Rosenthal e Ocampo
35
(1988, p. 12) citam que os tomadores de financiamentos imobiliários nos EUA passaram a
pagar 100 pontos base a menos com o advento securitização no espaço de uma década
6
. Ainda
segundo os autores, este benefício ainda não havia sido repassado a tomadores de financia-
mento de automóveis e cartão de crédito
7
.
2.5.4 Benefícios para os bancos de investimentos
De acordo com Rosenthal e Ocampo (1988, p. 14), a securitização quebra o processo vertica-
lizado dos bancos comerciais em que estes originam e captam fundos, substituindo aquele
processo por uma série de etapas desempenhadas por diferentes companhias. O surgimento de
especialistas em uma determinada etapa favorece o surgimento de economia de escala. Assim,
determinada instituição com perfil de varejo e com forte área comercial pode ser especialista
na originação de créditos junto aos consumidores de bens e serviços, mas não na colocação de
títulos junto ao mercado de capitais. Outra companhia poderá ter uma extensa rede de agên-
cias ou de pontos de serviços e uma forte infra-estrutura de processamento, o que a habilita a
se tornar um “servicer” da operação. Esse novo sistema “desverticalizado” é benéfico para o
público, mas aumenta a competitividade entre as instituições.
6
Considerando-se que a obra foi publicada em 1988, supõe-se que o autor está comparando as décadas de 80 e
70, quando então surgiram primeiras securitizações.
7
Deve-se considerar também a cronologia do desenvolvimento da securitização nos EUA, já que esta modalida-
de de negócios foi desenvolvida inicialmente para o mercado de hipotecas nos anos 70.
36
Ilustração 2 - Sistema verticalizado de um banco comercial e o novo sistema
Fundos
Fundos
Contabi
Contabi
-
-
lização
lização
Forma
Forma
-
-
lização
lização
Originação
Originação
Serviço
Serviço
Negociação
Negociação
Colocação
Colocação
Reforço de
Reforço de
Crédito
Crédito
Estrutu
Estrutu
-
-
ração
ração
Originação
Originação
Sistema tradicional de um banco comercial
Sistema tradicional de um banco comercial
Sistema “desverticalizado”
Sistema “desverticalizado”
Fundos
Fundos
Contabi
Contabi
-
-
lização
lização
Forma
Forma
-
-
lização
lização
Originação
Originação
Fundos
Fundos
Contabi
Contabi
-
-
lização
lização
Forma
Forma
-
-
lização
lização
Originação
Originação
Serviço
Serviço
Negociação
Negociação
Colocação
Colocação
Reforço de
Reforço de
Crédito
Crédito
Estrutu
Estrutu
-
-
ração
ração
Originação
Originação
Serviço
Serviço
Negociação
Negociação
Colocação
Colocação
Reforço de
Reforço de
Crédito
Crédito
Estrutu
Estrutu
-
-
ração
ração
Originação
Originação
Sistema tradicional de um banco comercial
Sistema tradicional de um banco comercial
Sistema “desverticalizado”
Sistema “desverticalizado”
Fonte: Rosenthal e Ocampo (1988, p. 14)
De forma geral, bancos que desenvolvem a securitização estabelecem uma vantagem competi-
tiva sobre os demais, beneficiando-se com:
− Nova linha de produtos;
− Recorrência de receitas provenientes de taxas cobradas com serviços, comissão de
originação, comissão de colocação dos títulos etc.;
− Potencial para inovar e expansão de mercado.
2.6 Ameaças à securitização
Kothari (2006, p. 104) cita as seguintes ameaças ao processo de securitização:
− Custos financeiros elevados;
− Custos de estruturação;
− Transferência dos descasamentos de fluxo de caixa ao investidor;
− Demanda por sistemas de dados;
− Seleção adversa de ativos;
− Falta de liquidez com a terminação antecipada da operação;
37
− Retração do mercado de capitais em face de problemas;
− Volatilidade do lucro.
A questão dos custos financeiros é típica dos mercados emergentes, onde o investidor desco-
nhece a operação de securitização e exige um prêmio de risco por isso. Kothari (2006, p. 104)
define este custo financeiro adicional como “o prêmio da ignorância”. Ao tratar das implica-
ções impostas pela securitização, Unterman (2007) cita que a complexidade e falta de transpa-
rência no mercado de CDOs
8
facilita a manipulação dos investidores acerca de seus lucros,
refletindo no prêmio exigido por estes para entrar em uma operação.
O custo de estruturação remete à questão da escala. A securitização implica em diversos cus-
tos: legais, agência especializada, sistemas, auditoria, custodiante, estruturador da operação
etc. Se o montante de créditos a securitizar for baixo, a securitização poderá ser inviável com-
parativamente a outras formas de financiamento.
A securitização implica também na transferência de descasamentos para o investidor. Em um
fluxo de operações em que o banco atua como intermediário financeiro, cabe ao mesmo ad-
ministrar os descasamentos em sua carteira de crédito. O investidor tem a comodidade de a-
plicar seus recursos pelo prazo e pelo indexador desejados. Na securitização, o fluxo de caixa
proveniente de uma carteira de recebíveis é transferido ao investidor, que se vê obrigado a
administrar os descasamentos existentes e pode não estar preparado para fazê-lo tal qual um
banco.
Sobre a demanda por sistemas de dados, deve-se considerar o aumento da complexidade na
administração do portfólio de crédito. A administração de carteiras não securitizadas requer
tão somente a transmissão de um borderô para o banco que executa a cobrança dos créditos;
diferentemente, a securitização implica na preparação e transferência de informações para o
custodiante, o agente de cobrança, a entidade securitizadora, a auditoria, o investidor e o ór-
gão regulamentador do mercado de capitais. Adicionalmente, uma mesma operação de crédito
8
Collateralized Debt Obligation, ou obrigação garantida por dívida.
38
pode ser desmembrada de acordo com o vencimento de suas parcelas
9
e cedida a diferentes
carteiras, o que adiciona mais complexidade ao controle. Dessa forma, a securitização requer
investimentos em tecnologia da informação.
Seleção adversa de ativos é a tendência do originador em ceder seus melhores recebíveis,
mantendo os piores em seu balanço. Este fato pode decorrer da intenção de não se deixar
transparecer ao mercado os créditos ruins que a companhia origina e pode comprometer a
saúde financeira do originador. As conseqüências da seleção adversa são mais graves quando
este originador é um banco. Esse fenômeno é estudado por Greenbaum e Thakor (1987), e
será visto na página 71.
Questões de liquidez para o originador podem ocorrer quando ocorre a terminação antecipada
da estrutura de securitização, que pode ser motivada por uma série de gatilhos, como o au-
mento da inadimplência da carteira de créditos, rebaixamento dos títulos securitizados, redu-
ção das salvaguardas de crédito, falhas na liquidação das obrigações etc. Estes eventos por si
só já significam uma piora nos fundamentos da empresa originadora, e se agravarão com a
antecipação dos títulos securitizados. Kothari (2006, p. 106) cita que empresas nessa situação
necessitam é de uma moratória de seus débitos, ao invés de uma aceleração dos mesmos.
Sobre a retração das partes em caso de problemas, é importante salientar que os bancos man-
têm relações de parcerias com seus clientes tomadores de recursos e, em uma situação de difi-
culdade destes últimos, os bancos podem vir a socorrê-los. Isso é compreensível, pois a falên-
cia do cliente pode ser muito custosa para o banco e significa a extinção de uma fonte de re-
ceitas. Por outro lado, os trustees não têm o poder de postergar a cobrança de seus haveres e
agem de acordo com o regulamento estabelecido para a operação de securitização. Assim, o
mercado de capitais se retrai quando a empresa apresenta problemas; diferentemente, bancos
tratam essas questões com mais cautela. Kothari (2006, p. 106) utiliza a seguinte figura para
explicar: “é importante entender que quando o negócio começa a sangrar, a securitização está
mais para um bisturi do que para uma bandagem”.
9
Procedimento conhecido nos EUA como strip. Em Downes e Goodman (1991, p. 444), strip aplicado a bonds
consiste na separação dos cupons e do principal e sua transformação em zero-cupon securities, que podem ser
negociados separadamente.
39
A securitização promove a volatilidade dos lucros, à medida que acelera a realização de resul-
tados. A aceleração decorre da apropriação do spread de originação. Suponha-se que a conta
“créditos a receber” de uma empresa é financiada por empréstimos bancários e admita-se
também que o spread é positivo para a empresa: as contas de ativo e passivo são atualizadas
na base “pro-rata temporis” e a apropriação do spread também o será. Na cessão dos recebí-
veis, todo o spread de originação é apropriado no ato, o que irá antecipar resultados. Se a se-
curitização não é conduzida de forma contínua, o originador terá maiores oscilações de seu
resultado. É importante lembrar que a oscilação dos lucros provoca a volatilidade no preço
das ações da firma, bem como o conseqüente aumento da percepção de risco da mesma, o que
é um fato negativo sob a ótica do mercado de capitais.
2.7 Fortalecimento da qualidade creditícia (credit enhancements)
O fortalecimento da qualidade creditícia constitui-se em prática largamente utilizada na secu-
ritização de ativos, uma vez que possibilita compatibilizar o nível de risco do título ao apetite
para o risco do investidor. Banks (1993, p. 48) cita que a redução do risco de crédito de um
instrumento financeiro pode ser obtida com a incorporação de colaterais ao mesmo, dentre
eles: títulos do governo, títulos de corporações de elevada qualidade, garantias de terceiros,
cartas de crédito e apólices de seguros. Como já mencionado, a colateralização dos Brady
Bonds com títulos do Tesouro dos EUA possibilitou a redução do risco dos títulos dos países
em desenvolvimento, o que trouxe liquidez a esse mercado.
Fabozzi et al (2006, p. 105) trata a questão da elevação da qualidade creditícia classificando
os fatores de fortalecimento em externos e internos.
Como fatores externos, um título pode ser colateralizado por uma carta de crédito emitida por
um banco. Embora popular, esta alternativa vem perdendo seu uso devido:
− À vinculação entre a classificação de crédito do banco e a do instrumento que ele
pretende garantir. Logo, o downgrade do banco irá rebaixar também a classificação
do título.
− Ao requerimento de capital que essa carta de crédito impõe ao banco, o que a torna
onerosa.
40
Outra forma para elevação da qualidade creditícia consiste em fazer um seguro de crédito para
o título (“surety bond”). Fabozzi et al (2006, p. 106) citam que o risco de downgrade é visto
como mínimo, em função do histórico creditício das seguradoras nos EUA. A colateralização
de um bond com uma apólice de seguros oferece outro benefício: enquanto uma empresa de
rating coloca em risco sua reputação, uma apólice coloca em risco o patrimônio da companhia
seguradora.
A melhora da qualidade creditícia pode ser obtida também através de fatores internos, alte-
rando-se o fluxo de caixa mesmo na hipótese de inexistência de insolvência, o que pode ser
obtido com o uso da subordinação (FABOZZI et al, 2006, p. 107). A esse ponto, cabe a defi-
nição de dívida subordinada:
Divida Subordinada: reivindicação contra o emissor de um ativo que tem menor
prioridade que, ou é júnior a outra obrigação, e seu pagamento ocorre após as rei-
vindicações aos detentores seniores do título terem sido satisfeitas (FITCH, 1993, p.
589. Tradução do Autor).
A subordinação júnior na reivindicação sobre os ativos, relativamente a outras dívi-
das, significa que ocorre o pagamento apenas quando outras dívidas de reivindica-
ção mais alta terem sido satisfeitas (GOODMAN e DOWNES, 1991, p. 445).
Em oposição, segue-se a definição para dívida sênior:
Dívida sênior: dívida que tem prioridade de reivindicação à frente de outras obriga-
ções. [...] Um título sênior reivindica os ativos de uma corporação antes da dívida
subordinada, na hipótese de liquidação (FITCH, 1993, p. 556).
A questão de senioridade / subordinação está implícita no tratamento dado aos capitais de
uma empresa, pois o capital próprio é subordinado ao capital de terceiros, isto é, na hipótese
de falência, o endividamento será pago em primeiro lugar, e os recursos remanescentes são
utilizados para ressarcir os acionistas.
Para uma empresa, a situação em que a senioridade ou subordinação de seus capitais se faria
valer seria a hipótese de sua liquidação. A performance da empresa terá sido tanto melhor
quanto maiores forem os fluxos de caixa provenientes da venda de seus ativos. Logo, o valor
econômico dos ativos é fundamental para que todos seus credores – inclusive o acionista –
possam reaver seu investimento.
41
Para um título securitizado, representativo de uma carteira de empréstimos, a performance é
uma função da adimplência desses créditos; logo, o investidor em um título sênior deseja que
as perdas com inadimplência limitem-se ao valor emitido em títulos subordinados, que lhe
servem, portanto, de “amortecedor”. Mas, o que levaria um investidor a adquirir um título
subordinado? São as mesmas razões que levam um investidor a adquirir ações de uma com-
panhia: a busca por um maior retorno. Títulos patrimoniais são subordinados à dívida subor-
dinada da empresa. Maior a senioridade, menor o risco e o retorno. Maior a subordinação,
maior o risco e o retorno exigido. Logo, a estruturação de uma securitização poderá conside-
rar títulos (notes ou bonds) de diferentes níveis de subordinação, com diferentes ratings e di-
ferentes remunerações. Dá-se o nome de mezanino aos títulos subordinados intermediários, e
título júnior ou equity ao título de menor prioridade de recebimento. Fabozzi et al (2006, p.
107) refere-se a essa estrutura como um cash flow waterfall, em que os títulos seniores se si-
tuam no topo conjuntamente com as taxas de serviços, e os títulos subordinados se seguem
pela ordem de prioridade (do maior para a menor). A idéia é que os recursos são “vertidos”
para o primeiro reservatório; os recursos para o segundo reservatório só serão disponibiliza-
dos quando o nível superior “extravasar”, e assim consecutivamente.
Um dos fatores mais utilizados para o fortalecimento de crédito consiste no excess spread, ou
margem excedente ou em excesso, que é a margem entre a taxa de juros do ativo securitizado,
deduzida as despesas de serviço e a taxa paga aos investidores. A margem excedente se cons-
titui na primeira barreira para fazer frente às eventuais perdas. Em suma, é a margem que re-
sulta nos recursos que sobram após haverem sido remunerados cotistas seniores e subordina-
dos intermediários, e são destinados ao nível “equity”, normalmente detido pelo originador.
Fabozzi et al (2006, p. 87) complementarmente definem:
−
Gross excess spread, ou margem excedente bruta: recursos excedentes considerando-
se a remuneração dos investidores e as taxas (custos) da operação;
− Net excess spread, ou margem excedente líquida: é a margem excedente bruta subtra-
ída do montante necessário para cobrir as perdas por inadimplência.
− Free excess spread: é a margem em excesso livre para distribuição, considerando-se
que uma parte da margem excedente líquida é retida para criar um colchão para per-
das (credit enhancement).
42
Ilustração 3 - Representação gráfica do cash flow waterfall
Título
Subordinado
Nível 2
Título
Subordinado
Nível 1
Recursos a
distribuir
Título Sênior
Título
Subordinado
Nível 2
Título
Subordinado
Nível 1
Recursos a
distribuir
Título Sênior
A vantagem do reforço de crédito na securitização reside em oferecer ao mercado de capitais
títulos que atendam às expectativas de risco e retorno dos investidores.
2.8 Entidades securitizadoras
A necessidade de isolar o risco do originador presume a existência de uma entidade legal para
qual os créditos deverão ser cedidos. Estas entidades, ou “veículos” como utilizado pela litera-
tura específica, serão os emissores dos títulos securitizados e são praticamente imunes à fa-
lência. Recebem a denominação de companhias de securitização ou de sociedades de propósi-
to específico – SPEs.
As SPEs são companhias criadas exclusivamente para dar existência legal a uma estruturação,
com patrimônio segregado ao da empresa originadora dos recebíveis. O risco dos investidores
é limitado à qualidade dos créditos de que a SPE é titular. Também são denominadas “veículo
de propósito específico – VPE”, ou pela terminologia inglesa “special purpose vehicle –
SPC”, ou “special purpose company – SPC”.
43
A forma com que uma SPE é constituída depende dos aspectos legais que variam de país para
país. Segundo Kothari (2006, p. 634), elas podem ser criadas a partir de uma corporação, uma
trust ou como uma sociedade limitada.
Trust não é necessariamente uma entidade legal, e sim um conceito, cujo termo vem da juris-
prudência inglesa (KOTHARI, 2006, 635). Significa a relação fiduciária entre duas partes, na
qual uma delas – o trustee – é encarregada de administrar um ativo em benefício da outra – o
beneficiário (DOWNES; GOODMAN, 1991, p. 485). Trust company é uma corporação cons-
tituída com o propósito de aceitar e executar as funções de trust e exerce as funções de execu-
tor ou guardião, podendo acatar depósitos, conceder empréstimos, efetuar pagamentos
10
, atuar
como fiscal, e outros serviços financeiros (FITCH, 1993, P. 639). As funções de trust podem
ser desempenhadas por um banco, qualquer outra modalidade de instituição financeira ou uma
companhia com propósito específico.
Davidson et al (2003, p. 20) e Rosenthal e Ocampo (1988, p. 49) ilustram diferentes tipos de
veículos criados nos EUA, tendo em vista a modalidade de ativo securitizado e os aspectos
legais e tributários requeridos.
− Grantor trust: é a mais simples de todas e são utilizadas para as estruturas com pass-
through, ou seja, o fluxo de caixa da carteira de recebíveis é rateado entre os investi-
dores. Podem emitir títulos em classe única ou em múltiplas classes. No caso de pa-
gamento antecipado de recebíveis, a antecipação aos investidores não é feita sobre
uma única classe de títulos. Nos EUA, são comumente usadas para a securitização de
financiamento de veículos. Essa modalidade de trust é isenta de tributação e os in-
vestidores são tributados como se fossem detentores diretos do ativo securitizado.
− Owner trust: emitem títulos de diversas classes e diferentes prazos de vencimentos,
atendendo a um espectro maior de investidores. O pagamento aos investidores não é
um espelhamento do fluxo de caixa dos recebíveis. São utilizadas para financiamen-
tos de veículos, de ensino, habitacionais e de equipamentos. Sob o ponto de vista tri-
10
Exemplos: pagamentos por conta e ordem de uma corporação relativos a dividendos, cupons de instrumento de
dívida (FITCH, 1993, P. 639).
44
butário, as receitas, perdas, deduções e créditos são repassados para seus acionistas, o
que evita a dupla tributação.
− Revolving trust: típica para a securitização de recebíveis de cartão de crédito. Consi-
dera dois períodos para efeito de pagamento aos investidores: o revolving period (pe-
ríodo rotativo), em que apenas os encargos financeiros são pagos; e o período de a-
mortização, em que o principal é pago. Na hipótese de titulares de cartão anteciparem
o pagamento de principal para o primeiro período, os recursos são utilizados pela
trust para adquirir novos recebíveis.
− Master trust: é uma sub-categoria da revolving trust. Emite títulos com diferentes ca-
racterísticas para uma mesma carteira de recebíveis. Também utilizada para cartões
de crédito, com a vantagem de apresentar um menor custo do que o de manter inú-
meros trusts.
− REMIC, ou real estate mortgage investment conduit. Criadas em 1987 pelo Congres-
so Americano com isenção tributária. Emite títulos de múltiplas classes para carteiras
de hipotecas. Podem ser estruturadas de diferentes formas, incluindo uma corpora-
ção, uma parceria, uma trust ou uma carteira segregada de recebíveis. Só podem ser
utilizadas para hipotecas.
− FASIT, ou financial asset securitization investment trust. Criadas para recebíveis de
cartão de crédito, com as mesmas vantagens tributárias dos REMICs.
2.9 Classificações e distinções das estruturas de securitização
A compreensão das modalidades e das distinções existentes nas estruturas de securitização é
importante para que se tenha a correta dimensão dos riscos e dos objetivos a serem atendidos
por ocasião da estruturação.
2.9.1 Classificação quanto à apresentação do ativo objeto
A securitização pode ser classificada quanto à existência do ativo objeto em:
− Securitização de ativos existentes
− Securitização de fluxos de caixa futuros
45
− Securitização sintética
a) Securitização de ativos existentes
É a situação mais simples: o recebível objeto da securitização foi emitido e não será substituí-
do por nenhum outro. Típicos desta modalidade são as securitizações de hipotecas residenci-
ais, hipotecas comerciais e de financiamento de veículos, ativos estes colateralizados pelo
bem financiado.
No Brasil, a securitização de recebíveis de crédito consignado ou de financiamento de veícu-
los tem as características desta modalidade.
b) Securitização de fluxos de caixa futuros
Diferentemente da situação anterior, os ativos a serem securitizados ainda não foram emiti-
dos, mas a estrutura financeira que irá abrigá-lo já está criada. Nesta modalidade de securiti-
zação, a questão de continuidade de negócios do originador adquire importância, ou então o
título securitizado tenderá ao desaparecimento pela inexistência de lastro. Recebíveis típicos
desta modalidade são: a venda de passagens aéreas, recebíveis de companhias prestadoras de
serviços públicos (energia, água e telefonia), mas também recebíveis do comércio de bens e
serviços utilizam esse conceito (KOTHARI, 2006, p. 476).
Um caso particular consiste na securitização de recebíveis de cartão de crédito. Diferentemen-
te de uma hipoteca, estes recebíveis são de curto prazo e seu valor é variável, função do per-
centual amortizado em cada fatura emitida e do limite de crédito concedido pela administra-
dora. A esta estrutura de crédito rotativo dá-se o nome de “revolving”.
É importante salientar que, diferentemente das hipotecas ou de recebíveis de financiamento de
veículos, os recebíveis de cartão de crédito não possuem colateral, para o que se faz necessá-
rio o fortalecimento da qualidade creditícia do título securitizado. Nesse sentido, a margem
excedente desempenha o papel de primeira barreira para fazer frente às perdas de crédito, a-
lém do que outros fatores de fortalecimento de crédito podem ser agregados (DAVIDSON et
al, 2003, p. 367; ROSENTHAL; OCAMPO, 1988; p. 119; KOTHARI, 2006, p. 387).
46
c) Securitização sintética:
Neste caso particular, não ocorre a transferência de recursos entre as partes. Logo, a securiti-
zação sintética não irá fundear os ativos do originador, mas apenas transferir os riscos de cré-
dito a outra parte, para o que a securitização sintética faz uso de contratos de derivativo de
crédito (KOTHARI, 2006, P. 524).
Caouette et al (2000, p. 346) cita 5 modalidades de derivativos de crédito:
− O swap de crédito (credit default swap): é o derivativo de crédito mais simples. Nes-
ta operação, o comprador da proteção paga um prêmio (“fee”) ao seu vendedor, e es-
te se obriga a ressarcir o comprador caso ocorra um evento de crédito durante um pe-
ríodo pré-determinado. O evento de crédito pode ser um determinado patamar de i-
nadimplência, por exemplo.
− O swap de retorno total (total return swap) é um contrato no qual as partes trocam
entre si fluxos de caixa, como o desempenho de um determinado ativo ou carteira de
ativos versus taxa de juros flutuantes. Diferencia-se do credit default swap por não
considerar evento de crédito.
− A nota ligada a crédito (credit linked note): requer a constituição de uma SPC, que
garante ao vendedor do risco a proteção para sua carteira; em contrapartida, este úl-
timo irá pagar um prêmio à primeira. Por sua vez, a SPC emite uma nota captando
recursos junto a investidores, que são, em última análise, os fornecedores de prote-
ção. Esta nota é remunerada a taxas de mercado mais o prêmio de risco pago pelo
comprador da proteção. Na hipótese de evento de crédito, a nota perderá o seu valor
e a SPC ressarcirá o comprador da proteção.
− O swap de primeira inadimplência (first loss swap): modalidade em que se constitui
uma cesta de títulos: o evento de crédito se configura quando da inadimplência do
primeiro emissor.
− O swap de índices (index swaps): é a combinação de um título com uma opção de
crédito e tem como objetivo proporcionar ao comprador da proteção (e emissor do tí-
tulo) a redução do cupom a ser pago caso ocorra o aumento da inadimplência de seus
recebíveis.
47
2.9.2 Classificação quanto à forma de segregação dos riscos
Borges (1999) define diferentes modalidades de securitização quanto à segregação dos riscos:
a) Securitização sem segregação de risco
Os valores mobiliários são emitidos pela própria companhia originadora dos recebíveis, sem a
constituição de uma SPE para esta finalidade. Os recebíveis são vinculados aos valores mobi-
liários emitidos por penhor ou caução. Esse modelo de securitização é característico das com-
panhias estatais concessionárias de serviços públicos, impedidas de criarem subsidiárias.
b) Securitização com segregação de risco
Os títulos são emitidos por uma SPE, o que em tese segrega o risco do originador, mas pode
persistir alguma componente de risco advinda da relação comercial entre o originador dos
créditos e o comprador de bens e serviços (isto é, o devedor do crédito). A segregação do ris-
co é classificada como efetiva, relativa ou tênue.
− Securitização com segregação efetiva do risco: ocorre quando o bem ou serviço que
deu origem à contratação do crédito já foi entregue, concluído ou efetivado, o que
significa que já foram atendidos os requisitos para que o contrato de compra e venda
não possa ser desfeito. O risco de inadimplência está restrito ao tomador do crédito
(comprador do bem ou serviço).
− Securitização com segregação relativa do risco: é a situação em que o bem ou serviço
ainda não foi entregue, parcial ou totalmente. Logo, a securitização incorre no risco
de o vendedor, originador dos recebíveis, inadimplir junto ao comprador. Esta é a si-
tuação típica da relação entre mutuários e incorporadoras. Na hipótese desta última
não entregar o imóvel prometido, o comprador poderá interromper os pagamentos ou
fazê-los em juízo, o que compromete a qualidade do título securitizado.
− Securitização com segregação tênue do risco: situação em que a relação jurídica en-
tre vendedor e comprador ainda não existe ou pode ser cancelada sem ônus. O volu-
me de recebíveis é estimado e projetado para o futuro. Exemplos: recebíveis de ven-
das futuras de passagens aéreas, de serviços públicos e aqueles provenientes de fi-
nanciamento de apólices de seguros (pois o comprador pode interromper o pagamen-
48
to do prêmio e cancelar a apólice).
2.9.3 Distinção entre a “venda verdadeira” e um “empréstimo assegurado”.
As questões jurídicas na securitização são essenciais para que se isole o risco do originador.
Dessa forma, a eficácia da colaterização com o penhor de recebíveis deve ser vista à luz do
ambiente legal.
True sale, ou venda verdadeira
11
, consiste na efetiva transferência do recebível para o ativo da
entidade securitizadora, sendo esta a situação ideal sob a ótica de segregação de riscos. O BIS
reconhece a importância da venda verdadeira em documento publicado em 1992, Asset trans-
fers and securitization. Segundo Mattes e Lima Neto (in LIMA NETO, 2007, p. 16), o concei-
to de true sale é o coração da questão legal sobre a securitização, pois assegura que os inves-
tidores têm o direito legal sobre os recebíveis.
Secured loan structure (ou empréstimo assegurado ou protegido) consiste no empréstimo ao
originador com penhor de seus recebíveis. Nesta situação, não existe carteira de ativos, e estes
poderão ser genéricos. O trustee que adiantou os recursos ao originador pode apoderar-se dos
recebíveis caso algum gatilho seja disparado, evitando-se, assim, que em um processo de fa-
lência estes ativos venham a fazer parte da massa (KOTHARI, 2006, p. 76).
2.9.4 Distinção entre Pass-through e uma estrutura colateralizada
A motivação para a criação do conceito de pass-through foi a excessiva colateralização reque-
rida para os primeiros bonds emitidos pelas thrifts nos EUA (duas ou três vezes o valor do
bond). A solução encontrada foi a criação de um novo modelo de negócio no qual os créditos
eram adquiridos por uma entidade que emitiria um título, dando ao investidor os direitos ao
fluxo de caixa (principal e juros) das hipotecas que lhe deram origem. Essa estruturação exi-
11
Mattes e Lima Neto (in LIMA NETO, 2007, p. 16) traduziram true sale como venda sem direito de regresso.
Decidiu-se pela não utilização desta expressão, pois ela é comumente usada para explicar a relação de co-
responsabilidade pela adimplência de um título, dada pelo cedente ao cessionário.
49
giu que os aspectos fiscais fossem revistos, para que não incidisse dupla tributação, e passou a
ser conhecida como mortgage-backed pass-through securities (RANIERI, In: KENDALL;
FISHMAN, 1996, p. 32).
Kothari (2006, p. 76) estabelece a distinção entre uma estrutura colateralizada e o pass-
through: enquanto na primeira, a SPE adquire os ativos e emite dívida – como qualquer em-
presa –, o conceito de pass-through dá ao detentor do título a propriedade sobre o ativo, e a
SPE tem uma função limitada à distribuição. No caso da colaterização, a SPE administra os
descasamentos entre ativo e passivo, para o que necessitará repor recebíveis quando estes
vencerem antes dos títulos emitidos; no pass-through, o fluxo de caixa para o investidor é
irregular, já que ele detém indiretamente os ativos. Por essa razão, a estruturação baseada no
conceito de pass-through não é considerada amigável sob a ótica do investidor. Os títulos
emitidos a partir destas estruturações também são conhecidos por pass-through certificates.
50
3 SECURITIZAÇÃO NO BRASIL E OS FIDCs
3.1 Histórico
No Brasil, a primeira securitização foi estruturada em 1994 e teve como objeto os recebíveis
da Mesbla S.A., empresa de comércio varejista cuja falência foi decretada em 1999. Anteri-
ormente à falência, foi realizada uma reestruturação de passivos na qual foi criado um veículo
– a Mesbla Trust S.A. – com patrimônio segregado ao da empresa varejista, que emitiu debên-
tures lastreadas pelos recebíveis cedidos pela empresa de varejo. Os recebíveis em questão
eram provenientes das compras efetuadas pelo público com o cartão Mesbla junto às lojas do
grupo (NESS, [199?]; CASTRO, 2004). Mesmo com a concordata e posterior falência, os
investidores não tiveram problemas para resgatar seus investimentos (SANTOS, 2005, apud
LIMA NETO, 2007, p. 42).
Na década de 90, ocorreram mais duas operações de securitização no Brasil: aquela realizada
sobre o fluxo futuro de créditos da Embratel com a empresa americana AT&T; e a securitiza-
ção dos créditos futuros da Varig, provenientes das vendas de passagens aéreas feitas no exte-
rior e pagas com cartões de crédito (UQBAR, 2007).
Ferreira (In: LIMA NETO, 2007, p. 33) cita também a operação estruturada pelo Banco Bo-
zano Simonsen S.A. para a securitização das duplicatas a receber das empresas da divisão
petroquímica do grupo Odebrecht. Para essa operação, foi constituída uma SPE denominada
Chemical Trust S.A.. O lançamento das debêntures securitizadas deu-se em 2001.
A securitização de ativos no Brasil ganhou vulto a partir de 2001, quando o Banco Central do
Brasil publicou a Resolução CVM nº 2907, autorizando sua constituição e funcionamento. O
arsenal normativo foi complementado posteriormente com a Instrução CVM nº 356 (MAT-
TES; LIMA NETO, In: LIMA NETO, 2007, p. 13). O crescimento dos FIDCs pode ser credi-
tado em parte à liquidação extrajudicial do Banco Santos, pois as instituições de pequeno e
médio porte passaram a utilizar essa estrutura para se capitalizar. (FERREIRA, In: LIMA
NETO, 2007, p. 47).
Um dos primeiros FIDCs e um importante estudo de caso foi aquele estruturado sobre os cré-
51
ditos da Parmalat Brasil, que entrou em operação em 27/11/2003 com o rating “braaaf” da
Standard & Poor’s. Menos de um mês após a subscrição das cotas, surgiram rumores sobre a
má condição financeira do grupo, no Brasil e na Itália. Os administradores do fundo optaram
então por interromper a aquisição dos recebíveis da empresa em 19/12/2003, e mesmo com a
ratificação do rating feita pela agência classificadora, decidiu-se na assembléia geral extraor-
dinária de 19/01/2004 pelo resgate antecipado das cotas. A liquidação do fundo veio a ocorrer
em 13/02/2004 (BOTTER, 2007; DOMINGUES, 2004).
O FIDC Parmalat ilustra dois aspectos da securitização:
− A segurança proporcionada: pela estruturação que segregou o patrimônio do origina-
dor do patrimônio da entidade securitizadora; pela cessão dentro do conceito de
“venda verdadeira”, com reforço de crédito correspondente a 15% de cotas subordi-
nadas; com a previsão de eventos de liquidação do fundo; e com a independência dos
prestadores de serviço (BOTTER, 2007). Isso garantiu aos investidores receberem
seus haveres, inclusive com a remuneração indicativa, em que pese a empresa já ha-
ver solicitado concordata no Brasil (Ibid).
− A existência do fundo, estruturado sobre créditos de curto prazo, implicava na conti-
nuidade do nível de atividade econômica da empresa, ou então os créditos cairiam
abaixo do mínimo de 50% estabelecido pela CVM. A carência de créditos faz com
que o fundo não consiga remunerar os cotistas seniores dentro da taxa indicativa
(DOMINGUES, 2004). Esta situação caracteriza uma securitização como segregação
tênue de risco (vide 2.9.2, página 47). Portanto, a decisão de opção pela liquidação
antecipada do fundo mostrou-se adequada, pois o mesmo não teria como remunerar o
investidor no futuro.
Embora não relacionado ao FIDC constituído no Brasil, os fatos ocorridos com a Parmalat
naquela ocasião revelam outro aspecto digno de nota: a matriz da empresa havia cometido
fraude na emissão de notas contra fornecedores e estas foram securitizadas pela Eureka Secu-
ritization, uma companhia pertencente ao Citigroup (MCAULEY, 2004; NEW YORK TI-
MES, 2004). O fato realça a importância da auditoria do processo de originação dos ativos e
de gestão do fundo.
52
3.2 Base legal e normativa
Uma vez que a securitização parte de um pressuposto jurídico – o do isolamento do patrimô-
nio da entidade securitizadora do patrimônio da empresa originadora e a validade do instru-
mento de transferência dos ativos entre as empresas – torna-se necessária a análise dos aspec-
tos legais e normativos relativos à cessão de crédito no Brasil e às estruturas de securitização.
3.2.1 Veículos de securitização
No Brasil, são admitidas três categorias de companhias securitizadoras de créditos:
− As Companhias Securitizadoras de Créditos Financeiros - CSCF, autorizadas pela
Resolução CMN nº 2.686/00;
− As Companhias Securitizadoras de Recebíveis Imobiliários - CSRI, instituídas pela
Lei nº 9.514/97;
− As Companhias Securitizadoras de Recebíveis do Agronegócio - CSRA, instituídas
pela Lei nº 11.076 /04.
Note-se que as CSRIs e CSRAs foram criadas por leis federais e podem instituir o regime
fiduciário
12
. Adicionalmente, outros dois veículos de securitização são admitidos:
− O Fundo de Investimento em Direitos Creditórios – FIDCs, autorizados pela Resolu-
ção CMN 2.907/01; e regulamentados pela Instrução CVM nº 356/01, com alterações
introduzidas pelas Instruções CVM nº 393/03, 435/06, 442/06, 446/06 e 458/07;
− As Sociedades de Propósito Específico – SPEs, autorizadas pela Resolução CMN
2.026/93 a adquirir recebíveis do SFN. As SPEs não possuem regulamentos específi-
cos e inserem-se no contexto da Lei nº 6.404/76.
O Quadro 7 resume as características de cada modalidade de companhia securitizadora.
12
No regime fiduciário, as emissões são protegidas inclusive da falência da companhia securitizadora, que cons-
titui patrimônio separado para cada emissão.
53
Quadro 7 - Estruturas de Securitização no Brasil
Emissor Emissão Lastro Originadores
FIDC Cotas
Direitos creditórios originários de operações
dos segmentos financeiro, comercial, indus-
trial, imobiliário, de hipotecas, de arrenda-
mento mercantil e de prestação de serviços.
Instituições financeiras,
factorings etc.
SPE
Debêntures e
CCB
Dividendos, recebíveis comerciais, recebí-
veis imobiliários, mensalidades escolares etc.
Empresas financeiras e
não financeiras.
Cia. Securitizadora
de Créditos Finan-
ceiros
Debêntures
Quaisquer créditos oriundos de operações
praticadas por instituições financeiras.
Instituições financeiras.
Cia. Securitizadora
de Recebíveis Imo-
biliários
CRI – Certifica-
do de Recebíveis
Imobiliários
Recebíveis imobiliários (contratos de compra
e venda e de locação).
Incorporadoras, constru-
toras e proprietários de
imóveis.
Cia. Securitizadora
de Recebíveis do
Agronegócio
CRA – Certifi-
cado de Recebí-
veis do Agrone-
gócio
Recebíveis do agronegócio: Letras de Crédi-
to Agronegócio, Certificados de Direitos
Creditórios do Agronegócio, Cédula do Pro-
duto Rural.
Cooperativas, Empresas
agrícolas e empresas
agroindustriais.
Fonte: Baseado em Mantovani; Santos in Lima Neto (2007, p. 105), com complementações.
No Brasil, os FIDCs têm sido francamente preferidos às SPEs. Mantovani e Santos (In LIMA
NETO, 2007, p. 103) citam que a estrutura de um fundo é largamente utilizada em alguns
países europeus. Ambas as estruturas – SPE e FIDC – coexistem no Brasil, mas as vantagens
tributárias destes últimos são uma importante razão pela sua preferência.
Quadro 8 - Tributação: SPE versus FIDC
Tributo SPE FIDC
PIS / Cofins 7,6% sobre as receitas Isento
IRRF 20% sobre a receita das aplicações Isento
IRPJ e CSLL 34% sobre o resultado Isento
CPMF 0,38% sobre o valor movimentado Isento
Fonte: Mantovani; Santos in Lima Neto (2007, p. 104).
54
3.2.2 Cessão de crédito
É o instrumento contratual pelo qual o originador de créditos cede seus recebíveis à compa-
nhia securitizadora. Existem duas modalidades de cessão:
− Cessão sem co-obrigação: caracteriza-se como uma venda definitiva do ativo em que
o cessionário não detém direito de regresso sobre os créditos adquiridos (SECURA-
TO, 2002, p. 335).
− Cessão com co-obrigação do cedente, em que o cessionário tem direito de regresso
contra o cedente, na hipótese de inadimplência dos créditos da operação. A cessão
com co-obrigação pode ser solidária, situação em que o cessionário pode acionar in-
distintamente o tomador do crédito ou o cedente; ou subsidiária, quando o cessioná-
rio só poderá executar o cedente após haver executado o devedor da obrigação (SE-
CURATO, 2002, p. 335).
Luxo (2007), ao pesquisar o Código Civil, menciona que é facultado ao credor ceder o seu
crédito, caso a isto não se oponha à natureza da obrigação, à Lei ou a acordo prévio entre cre-
dor e devedor (Artigo 286º do novo Código Civil Brasileiro).
A modalidade utilizada é importante para que se atinjam os objetivos pretendidos: uma cessão
de crédito na qual o cedente é co-responsabilizado pela adimplência do título significa que
este permanece sujeito ao risco implícito nos recebíveis. Logo, as regras de alavancagem ban-
cária não admitem a exclusão destes créditos da base de ativos. Assim, a situação em que o
banco originador decidiu pela securitização porque sua base de capital é restrita não deve uti-
lizar a modalidade com co-obrigação.
A Resolução CMN nº 2836 regulamenta a questão da cessão de crédito, facultando as modali-
dades “com e sem co-obrigação” quando a cessão é feita para instituições financeiras; no en-
tanto, quando os créditos são cedidos à pessoa não é integrante do SFN, apenas a modalidade
“sem co-obrigação” pode ser praticada.
55
Quadro 9 - Cronologia das Resoluções CMN sobre cessão de créditos e securitização
Resolução
CMN nº
Data Conteúdo Status
453 16/11/1977
Autoriza bancos de investimento a cederem créditos a ban-
cos de investimento ou comerciais.
Substituída p/ 1557/88
523 14/3/1979
Autoriza as financeiras a cederem créditos a outras financei-
ras ou a bancos comerciais.
Substituída p/ 1762/90
980 13/12/1984
Regulamenta as sociedades de arrendamento mercantil e au-
toriza cessão dos recebíveis entre estas entidades.
Substituída p/ 2309/96
1004 2/5/1985
− Autoriza bancos comerciais e de investimento a cederem
créditos a outros bancos comerciais ou de investimento;
− Disciplina aspectos relativos a garantias, qualidade dos cré-
ditos, documentação, formalização;
− Veda a aquisição de créditos pelos bancos oficiais.
− Veda a cessão de créditos em liquidação.
− Veda a retrocessão.
Substituída p/ 1762/90
1017 5/6/1985 Autoriza a cessão entre financeiras e bancos. Substituída p/ 1762/90
1341 15/6/1987 Autoriza bancos oficiais a adquirirem direitos creditórios. Substituída p/ 1762/90
1762 31/10/1990
− Consolida norma e revoga anteriores, autorizando institui-
ções financeiras e companhias de arrendamento mercantil a
cederem créditos a outras instituições financeiras.
− Faculta a cessão a entidades não integrantes do SFN, desde
que autorizada pelo BCB.
− Cria modalidades com e sem co-obrigação.
− Veta a cessão de recebíveis provenientes da compra e venda
de títulos e valores mobiliários.
Substituída p/ 1962/92
1962 27/8/1992
− Consolida norma e revoga anteriores.
− Vincula a cessão de ativos remunerados pela variação cam-
bial à existência de captação externa.
− Admite, sob autorização, a aquisição ou a cessão a entidades
não pertencentes ao SFN.
Substituída p/ 2561/98
2026 24/11/1993
− Faculta a venda de direitos creditórios a sociedades anôni-
mas constituídas para esta finalidade (SPEs)
− Faculta às IFs a aquisição de direitos creditórios de socieda-
des anônimas de objeto exclusivo.
Substituída p/ 2493/98
2412 6/8/1997
− Regulamenta a aquisição ou a cessão a entidades não per-
tencentes ao SFN, vetando a co-obrigação e a recompra.
Substituída p/ 2561/98
2493 7/5/1998 Estabelece condições para a cessão de créditos às SPEs. Substituída p/ 2686/00
2561 5/11/1998 Altera e consolida normas sobre cessão de créditos. Substituída p/ 2836/01
2686 26/01/2000 Cria as Companhias Securitizadoras de Créditos Financeiros Em vigor
2836 30/5/2001
− Altera e consolida normas sobre cessão de créditos;
− Retira a necessidade de autorização para a cessão e aquisi-
ção de créditos de entidades não pertencentes ao SFN;
− Retira o veto aos créditos em liquidação.
Em vigor
2907 29/11/2001 Cria os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios Em vigor
Fonte de dados: Banco Central do Brasil
56
3.3 Estatísticas
Os FIDCs têm experimentado crescimento expressivo ao longo dos anos. A indústria de fun-
dos encerrou o ano de 2007 com patrimônio aproximado de R$ 1.122 bilhões, dos quais
2,50% correspondem aos FIDCs. Este valor torna-se mais significativo quando se considera
que estes fundos não são acessíveis ao público, apenas para investidores qualificados (Inciso
II do Art. 3º da Instrução CVM nº 356/01). O Gráfico 3 e o Quadro 10 apresentam, respecti-
vamente, o crescimento do patrimônio líquido desses fundos e o registro de notas cotas na
CVM.
Gráfico 3 - Evolução do patrimônio líquido dos FIDCs
0,0
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
30,0
R$ Bilhões
set/06 nov/06 jan/07 mar/07 mai/07 jul/07 set/07 nov/07
Fonte de dados: ANBID
57
Quadro 10 - Registro de cotas de FIDC, FIC-FIDC e FIDC não padronizado na CVM
Ano Nº de registros Volume em R$
2002 4 200.000.000
2003 14 1.540.000.000
2004 39 5.134.650.000
2005 67 8.579.125.002
2006 67 12.777.399.200
2007 70 9.961.555.677
Fonte de dados: CVM
O Quadro 11 mostra as classificações dos FIDCs. Note-se a elevada classificação de risco das
cotas sênior, em que aproximadamente 80% dos fundos têm classificação superior a “A+”.
Quadro 11 – Classificação dos FIDC’s
Rating
Nº de
fundos
%
% Acumula-
do
AAA 37 24,03% 24,03%
AA+ 20 12,99% 37,01%
AA 36 23,38% 60,39%
AA- 30 19,48% 79,87%
A+ 14 9,09% 88,96%
A 5 3,25% 92,21%
A- 6 3,90% 96,10%
BBB+ 1 0,65% 96,75%
BBB- 1 0,65% 97,40%
BB 2 1,30% 98,70%
B 1 0,65% 99,35%
B- 1 0,65% 100,00%
Total 154 100,00% 100,00%
Fonte de dados: Bovespa
O Gráfico 4 indica quais ativos têm sido motivo de securitização através dos FIDCs. Note-se
que, quando da obtenção dos dados, o crédito consignado, o financiamento de veículos e os
títulos mercantis totalizavam 65% dos fundos.
58
Gráfico 4 - Composição da carteira dos FIDCs por ativo – Novembro / 2006
Factoring
7%
Royalties de
Petróleo
2%
CDC Veículos
11%
Contratos de
energia
7%
Cartão de crédito
2%
Crédito
consignado ISS
9%
Recuperação de
títulos vencidos
2%
Outros
7%
Créditos
imobiliários
6%
Créditos
escolares
2%
Crédito
consignado
16%
Títulos mercantis
29%
Fonte: Mattes e Lima Neto (in LIMA NETO, 2007, p. 21)
O Gráfico 5 ilustra o perfil dos cedentes. Embora a securitização seja uma forma de desinter-
mediação financeira que faculta à empresa buscar recursos no mercado de capitais, 49% dos
originadores dos FIDCs são instituições financeiras.
Gráfico 5 - Perfil dos cedentes por carteira de FIDC – Novembro / 2006
Empresa Estadual
1%
Instituto de
ensino
2%
Governo Estadual
2%
Ramo imobiliário
2%
Factoring
9%
Demais
3%
Ramo
agropecuário
1%
Empresa Federal
2%
Empres a
29%
Instituição
financeira
49%
Fonte: Mattes e Lima Neto (in LIMA NETO, 2007, p. 22)
59
3.4 Estruturação sob a ótica financeira
Tal como uma nota ou debênture securitizada, o fortalecimento do crédito dos FIDCs pode ser
obtido com o uso de estrutura de subordinação. Assim, cotas seniores são aquelas que não se
subordinam às demais no caso de pagamento de amortização e resgate; cotas subordinadas são
aquelas cujo pagamento de amortização e resgate está subordinado à cota sênior, ou à cota
subordinada que lhe precede. Em outras palavras: o administrador do fundo amortiza e remu-
nera a cota sênior em primeiro lugar; havendo recursos, ele irá amortizar e remunerar a cota
subordinada.
Ilustração 4 – Visão esquemática do balanço de um FIDC
Ativo Passivo
Títulos
Títulos
Recebíveis
Recebíveis
Cotas
Cotas
Senior
Senior
Cotas
Cotas
Subordinadas
Subordinadas
Ativo Passivo
Títulos
Títulos
Recebíveis
Recebíveis
Cotas
Cotas
Senior
Senior
Cotas
Cotas
Subordinadas
Subordinadas
O regulamento dos fundos indica a remuneração-alvo a ser paga aos cotistas sênior; contudo,
isso não se constitui em garantia de remuneração. Nos FIDCs pesquisados, a remuneração
objeto foi indexada à taxa dos Certificados de Depósitos Interfinanceiros de um dia.
As cotas subordinadas terão sua valorização aferida de maneira semelhante aos fundos con-
vencionais, absorvendo eventuais perdas ou recebendo a remuneração que exceder àquela
pactuada com o cotista sênior.
O Quadro 12 apresenta uma amostragem dos FIDCs do mercado.
60
Quadro 12 - Amostra da estruturação de alguns FIDCs
Remuneração
Fundo
% cota
senior
% cota
subord.
cota sênior cota subord.
Classificação
de crédito
FIDC BC Sul Verax CPP 60 75,00% 25,00% 103% DI – AAA
Schain Cifra Serv. Públicos FIDC 80,00% 20,00% 109% DI – AAA
Amanco 80,00% 20,00% 110% DI – AAA
Autopan FIDC de CDV veículos 83,33% 16,67% 108% DI – AA +
Banco Luso FIDC empréstimo em folha 78,00% 22,00% 109% DI – AA
BancoOB FIDC Financeiro 80,00% 20,00% 108% DI – AA-
FIDC CESP III 94,00% 6,00% DI+1,50%aa – AA
BMG FIDC Créditos Consignados V 83,00% 17,00% 108% DI – Aaa
BMG FIDC INSS Consignado IV 80,00% 20,00% 108% DI – AAA
BMG FIDC Servidores Públicos III 75,00% 25,00% 108% DI – AAA
BMG FIDC veículos 75,00% 25,00% 108% DI – AAA
Concórdia FIDC 80,00% 20,00% 103,5% DI – AA
Credibel FIDC II 70,00% 30,00% 110% DI – AAA
Daycoval FIDC 80,00% 20,00% 106% DI – AAA
FIDC BCSUL Verax Crédito Consig. II 75,00% 25,00% 110% DI – Aaa
FIDC Motorola Industrial 97,00% 3,00% 107% DI – A
FIDC Omni Veículos II 80,00% 20,00% 108% DI – AA +
FIDC Panamericano Veículos I 73,20%
N
ível 1:12,2
Nível 2:14,6
DI+0,75%aa
Nível 1: DI+
2,25%aa
Sr: AA
N1: BBB
FIDC Paraná Banco I 75,00% 25,00% 109% DI – AAA
FIDC Petroflex II 85,00% 15,00% 104% DI – AAA
FIDC Quero-Quero Financeiro 85,00% 15,00% DI+1,80%aa – AAA
Master Panamericano FIDC Veículos 80,00% 20,00% 112% DI – AA +
Matone Empréstimos Consignados 75,00% 25,00% 109% DI – AAA
Ourinvest FIDC Veículos 75,00% 25,00% 110% DI – AA +
Pão de Açúcar FIDC 80,00% 20,00% 103% DI – AA
Pão de Açúcar FIDC 2a. série 95,00% 5,00% 101% DI – AA
Pension Trust FIDC 95,00% 5,00% DI + 0,85% – AA
Pine Consignado I FIDC 77,00% 23,00% 109% DI – AAA
Rural FIDC Premium 87,00% 13,00% 108% DI – A +
Satélite 70,00% 30,00% DI + 2% aa – AAA
Tribanco Martins FIDC 80,00% 20,00% 105% DI – AAA
FIDC BGN Premium I Consignado 78,00% 23,00% 107% DI – AAA
Fonte: CVM
61
Note-se que:
− Todos os fundos estão estruturados com cotas seniores e cotas subordinadas;
− A proporção de cotas subordinadas varia de 5% a 30%. Uma proporção representati-
va situa-se entre 15% e 20%.
− Apenas um fundo definiu dois níveis de cotas subordinadas. Todos os demais defini-
ram um nível.
− A maioria dos fundos relata em seu regulamento que os créditos adquiridos são pré-
fixados.
− A remuneração das cotas sênior situa-se entre 103% e 112% do CDI. Um parâmetro
representativo é 108% do CDI.
− Todas as estruturas apresentam descasamento entre a remuneração dos ativos e dos
passivos.
Com base nessas observações, pode-se definir que o FIDC mais representativo do mercado é
estruturado com 80% de cotas seniores e 20% de cotas subordinadas, remunera o cotista sê-
nior a 108% do CDI e seus ativos são pré-fixados.
62
4 RISCOS ASSOCIADOS A SECURITIZAÇÃO
4.1 Modalidades de risco
A securitização implica em que diversos riscos sejam transferidos ao investidor. Logo, caberá
ao estruturador da operação tomar medidas que os mitiguem, e ao investidor, uma remunera-
ção compensatória destes riscos.
Quadro 13 - Matriz de riscos, segundo Kothari (2006)
Modalidade de risco Origem
Risco de crédito Inadimplência do tomador do crédito.
Risco de atrasos de pagamento
Perda financeira decorrente do atraso dos pagamentos do tomador que
ainda não podem ser considerados como perdidos.
Risco de pré-pagamento Perda de lucratividade para o investidor.
Risco de taxa de juros Decorrente dos descasamentos de prazos e taxas.
Risco de taxa de câmbio Decorrentes dos descasamentos de moeda.
Riscos operacionais Inerentes aos serviços da estruturação.
Fonte de informações: Kothari (2006, p. 195-234)
Carneiro e Goldfajn (2000), ao tratarem da securitização de hipotecas no Brasil, enumeraram
uma matriz semelhante.
Quadro 14 - Matriz de riscos, segundo Carneiro e Goldfajn (2000)
Modalidade de risco Origem
Risco de crédito
Decorrente do inadimplemento do tomador da hipoteca. Pode ser minimi-
zado caso possa se contar com garantias do governo ou seguradoras.
Risco de preço
Decorrente da variação das taxas de juros. Se estes se elevam, o valor da
hipoteca cairá.
Risco de descasamento Decorrente dos descasamentos dos indexadores do ativo e do passivo.
Risco de liquidez Decorrente da inexpressividade do mercado secundário.
Risco de pré-pagamento
Decorre de duas situações: aquela em que ocorreu a inadimplência e o
credor apoderou-se do imóvel e o colocou à venda; e a pré-quitação por
parte do tomador. Em ambas as situações, o título securitizado perderá
seu lastro.
Fonte de informações: Carneiro e Goldfajn (2000)
A definição que Carneiro e Goldfajn (2000) dão para risco de preço é, na verdade, o que ou-
tros autores denominaram risco de taxa de juros, denominação esta que será adotada neste
63
trabalho. A denominação “risco de preço” será reservada para aquele decorrente da queda de
preço do ativo financiado. O artigo de Carneiro e Goldfajn (2000) ainda traz ponto de vista
interessante sobre o risco sistêmico, enquanto que Greenbaum e Thakor (1987) chamam a
atenção para a questão da seleção adversa. O Quadro 15 procura consolidar as matrizes de
risco de Kothari (2006) e de Carneiro e Goldfajn (2000).
Quadro 15 - Matriz de risco consolidada
Modalidades
Risco de crédito
Risco de preço
Risco de pré-pagamento
Risco de liquidez
Risco de taxa de juros
Risco de taxa de câmbio
Riscos operacionais
Risco de seleção adversa de portfólio
Risco sistêmico
4.1.1 Risco de crédito
O risco de crédito consiste na possibilidade de perda financeira ocasionada: pela falha no
cumprimento das obrigações por parte do tomador de um crédito ou da contraparte de um
contrato, pelo downgrade do tomador de crédito, pela depreciação de garantias atreladas a um
empréstimo ou pelo atraso de pagamento que não se configura em perda definitiva. As termi-
nologias “inadimplência” e “insolvência” são comumente associadas ao risco de crédito, para
o que cabe aqui diferenciá-las:
Enquanto insolvência tem um caráter de incapacidade de uma empresa liquidar seu
passivo, traduzido pelos eventos de concordata e falência, a inadimplência é enten-
dida como um conjunto de eventos, considerados graves, que podem levar uma em-
presa à situação de insolvência. Esse conjunto de eventos abrange desde aponta-
mentos negativos como protestos, cheques sem fundos, ações executivas, até a situ-
ação de dívida atrasada por um determinado período de tempo (BORGES, 200?).
Enquanto a liquidação de um empréstimo acarreta ao seu credor a perda do principal e dos
juros acordados, o atraso do seu pagamento gera perda pelo valor do dinheiro no tempo. Fa-
bozzi et al (2006, p. 91), ao se referirem a securitização de hipotecas, definem: “a inadim-
64
plência refere-se à perda de propriedade do mutuário”. O Banco Central do Brasil, no relató-
rio “II.25 - Operações de crédito do sistema financeiro: qualidade do crédito e provisões”
classifica inadimplentes os créditos com atrasos superiores há mais de 90 dias.
Fabozzi et al (2006, p. 91) definem os conceitos relacionados à inadimplência: conditional
default rate – CDR, ou taxa de inadimplência condicional; e cumulative default rate – CDX,
ou taxa de inadimplência cumulativa; e charge-off rate – COR, ou taxa de baixa do ativo.
Assim, para um dado mês “t”, a taxa de inadimplência é definida por:
tt
t
t
agendadosprincipaldePagamentosinicialSaldo
plentesdiminatornaramsequeCréditos
plênciadiminadeTaxa
−
=
(4.1)
Portanto, a taxa de inadimplência pode ser definida como a proporção dos empréstimos de uma
carteira que deverão se tornar inadimplentes em um determinado mês. Fabozzi et al (2006, p.
91) definem a taxa de inadimplência condicional (CDR
t
) como a versão anualizada da taxa de
inadimplência:
()
12
tt
plênciadiminadeTaxa11CDR −−=
(4.2)
Da mesma forma, a taxa de inadimplência cumulativa, ou CDX, relaciona o total de créditos
inadimplentes com o valor da carteira:
carteiraemsempréstimodosfacedeValor
plentesdiminasempréstimodosfacedeValor
CDX =
(4.3)
Fabozzi
et al (2006, p. 91) definem também taxa de liquidação, taxa de baixa do ativo, taxa de
severidade. Taxa de liquidação refere-se à proporção dos ativos de uma carteira que são baixa-
dos do balanço em um determinado mês, isto é, lançados como perda ou prejuízo.
tt
t
t
agendadosprincipaldePagamentosinicialSaldo
liquidadoscréditosdeSaldo
liquidaçãodeTaxa
−
=
(4.4)
A taxa de baixa do ativo é obtida anualizando-se a taxa de liquidação:
65
Taxa de baixa do ativo:
(
)
12
tt
liquidaçãodeTaxa11COR −−=
(4.5)
A taxa de severidade é definida como a parcela da operação de crédito não recuperada:
t
t
liquidadoscréditosdeSaldo
recuperadoValorliquidadoscréditosdeSaldo
severidadedeTaxa
−
=
(4.6)
A securitização transfere os riscos de crédito do originador para o investidor. O risco de crédi-
to constitui-se em uma variável a ser estudada, mesmo porque é passível de quantificação.
4.1.2 Risco de preço
O risco de preço pode ser compreendido como uma variante do risco de crédito, já que ele se
manifesta quando o tomador do crédito opta por inadimplir e entregar o bem financiado. Este
risco é comum no financiamento de veículos, de imóveis ou de outros bens para os quais hou-
ver liquidez e preço no mercado de usados. Logo, na inexistência de um ativo financiado,
como no financiamento de faturas de cartão de crédito, no crédito pessoal e em outros em-
préstimos, o conceito de risco de preço não se aplica.
Como é sabido, uma preocupação comum dos profissionais ligados a
leasing e financiamento
de veículos reside na relação entre o saldo devedor do financiamento e o valor de mercado do
bem, já que o tomador prefere entregá-lo se o valor de mercado for inferior ao da dívida. As
razões que levam o ativo objeto a perder valor são várias, desde aspectos setoriais, como o
aumento da oferta do bem novo, até razões demográficas, ou razões conjunturais, como redu-
ção da atividade econômica.
O comportamento do tomador de crédito que prefere entregar seus ativos foi estudado por
Merton (1974), quando procurou explicar o endividamento das corporações como uma opção
de venda: supondo-se um empréstimo concedido a uma empresa com valor igual ao segmento
OB da Ilustração 1. Se, por ocasião do vencimento do empréstimo, o valor dos ativos da em-
presa for equivalente ao segmento OA2, ela terá os recursos para quitar sua dívida. Para qual-
quer situação de OA2>OB, o recebimento do banco limita-se a OB. No entanto, se o valor dos
66
ativos desta empresa corresponderem a OA1, ela entrega seus ativos ao banco, cujo valor é
inferior ao do empréstimo (SAUNDERS, 2000).
Ilustração 5 - Endividamento como uma Put Option
Fonte: Saunders (2000)
O mesmo enfoque pode ser utilizado para o financiamento de bens ao consumidor, como uma
casa ou um veículo. Nessa situação, se o valor do bem for inferior ao do saldo devedor, o to-
mador prefere entregá-lo, já que será mais barato adquirir um bem semelhante a quitar o em-
préstimo. Pode-se dizer, portanto, que o tomador de um financiamento de imóvel ou veículo,
detém a opção de pagar o empréstimo ou entregar o ativo dado em garantia.
A divisão do saldo devedor da obrigação pelo valor do bem financiado resulta no indicador
denominado LTV, ou
loan to value ratio (FITCH, 1993, p. 363). No que concerne ao mercado
de hipotecas nos EUA, Davidson
et al (2003, p. 54) citam que financiamentos com LTV de
até 80% normalmente não requerem seguros contra inadimplência.
As taxas de inadimplência relacionadas ao financiamento de bens intrinsecamente consideram
esse risco, pois não fazem distinção entre a inadimplência ocasionada pela pura insolvência
do tomador daquela motivada pela conveniência de entrega do bem. Dessa forma, o risco de
preço não deve ser considerado para efeito de quantificação dos riscos.
C
OBA1 A2
Ativos
Pagamento
C
OBA1 A2
Ativos
Pagamento
67
4.1.3 Risco de pré-pagamento
O risco de pré-pagamento decorre da perda das receitas futuras a que o investidor teria direito,
caso o crédito fosse pago apenas quando de seu vencimento. O risco de pré-pagamento não se
caracteriza como o risco de perda financeira, mas a possibilidade de perda de oportunidade
para o investidor. A princípio, este investidor poderia reinvestir os recursos provenientes do
título recebido antecipadamente, mas daí decorre o risco de reinvestimento no qual ele incor-
re. Admitindo-se que o pré-pagamento é feito na curva de rentabilidade da obrigação, isto é, a
taxa em que o crédito foi contratado, a queda das taxas de juros do mercado pode constituir-se
em forte fator motivador para que o tomador decida antecipar o fluxo de caixa devido. A con-
veniência de pré-pagamento do tomador é justamente a condição em que o investidor incorre
no risco de reinvestimento.
O pré-pagamento pode ser visto como uma opção detida pelo tomador do crédito que será
exercida se os juros caírem. A solução reside no estabelecimento de penalidades que inibam
tal prática, como por exemplo, o deságio da dívida com base nas taxas de juros atuais (KO-
THARI, 2006, p. 235).
O pré-pagamento pode efetivamente fazer com que o cotista subordinado tenha que arcar com
a remuneração do cotista sênior na hipótese da remuneração prometida a este último ser ex-
cessiva e simultaneamente houver uma redução expressiva no volume de ativos de alto ren-
dimento na carteira. Além das penalidades para o tomador acima mencionadas, os fundos de-
vem prever essa situação incluindo em seus regulamentos dispositivos para: a substituição dos
ativos pré-liquidados por outros ativos de mesma natureza, a aquisição de títulos públicos, ou
a terminação antecipada caso a proporção de financiamentos no ativo total do FIDC esteja
abaixo de determinada proporção.
Estatísticas sobre pré-pagamento não estão disponíveis pelos órgãos de informação do merca-
do financeiro. É razoável acreditar que a proporção de financiamentos pagos antecipadamente
sobre o total de créditos originados seja uma característica: da modalidade de financiamento
(financiamento de veículos, financiamento imobiliário, crédito pessoal consignado, cartão de
crédito etc), do perfil do tomador em questão e do cenário macro econômico, tendo em vista
que flutuações na renda da população podem aumentar ou reduzir a proporção de créditos
quitados antecipadamente. Pela inexistência de informações, esse risco não será considerado
68
nas simulações efetuadas neste trabalho.
4.1.4 Risco de liquidez
Carneiro e Goldfajn (2000) definiram risco de liquidez como as perdas decorrentes da inex-
pressividade do mercado secundário. Esta modalidade de risco está incorporada nas metodo-
logias utilizadas para risco de mercado, ao se considerar um prazo para a liquidação do ativo,
comumente referido como
holding period (BIS, 1996).
Outra interpretação para risco de liquidez é deficiência momentânea de caixa proveniente do
descasamento do fluxo de caixa de ativos e passivos. Para os FIDCs, o risco de liquidez pode
ser considerado um risco operacional, fruto de deficiências na concepção dos ativos e passi-
vos do fundo.
Existem formas para se contornar o risco de liquidez, como prever uma parcela dos ativos em
títulos públicos de elevada liquidez, ou estabelecer um acordo operacional em que uma insti-
tuição financeira provê os recursos para o fundo, em caso de deficiência de liquidez. Para e-
feito da quantificação de riscos deste trabalho, o risco de liquidez não será contemplado.
4.1.5 Risco de taxa de juros
É o risco decorrente dos descasamentos existentes nos ativos e nos passivos da securitização.
Assim, o ativo de uma operação estruturada pode conter operações de crédito pré-fixadas e
possuir um passivo
composto por títulos securitizados com taxas flutuantes. Em um cenário
de elevação das taxas de juros o custo de financiamento sobre, mas as receitas estão pré-
fixadas. Da mesma forma, na situação em que os passivo é pré-fixado e o ativo é pós-fixado,
uma queda das taxas de juros provoca redução das receitas, para um custo de financiamento
constante.
Uma alternativa para mitigar esse risco é a incorporação de um
swap de taxa de juros de for-
ma a equalizar as remunerações do ativo e do passivo.
69
Ao se analisar o Quadro 12, verifica-se que a quase totalidade dos FIDCs foi estruturada com
cotas seniores e subordinadas, com uma relação próxima a 80:20, e estabelece remuneração-
objetivo pós-fixada para o cotista sênior, a base de 108% do CDI. Essas securitizações são
lastreadas por ativos pré-fixados, em sua quase totalidade. Disso se pode concluir sobre a re-
levância de se incluir o risco de taxa de juros nas simulações deste trabalho.
4.1.6 Risco de taxa de câmbio
O risco de taxa de câmbio existirá caso haja descasamentos de moedas entre o ativo e o passi-
vo. Dessa forma, ocorrerá esta modalidade de risco se os recebíveis forem indexados à moeda
estrangeira, ou se os recebíveis referem-se à obrigação em moeda estrangeira, típico de uma
securitização “
cross-border” (além fronteira).
Graffam (
In: KENDALL; FISHMAN, 1996, p. 152) cita a atuação do IFC no financiamento
de empresas privadas emergentes (“
venture capital”) e a securitização cross border promovi-
da para estes créditos. A carteira de ativos compreende financiamentos concedidos para 75
empresas situadas em 12 países na América Latina e Ásia, totalizando 400 milhões de dólares.
Os FIDCs pesquisados não possuem ativos e passivos indexados ao câmbio, para o que esse
risco não será considerado para efeitos das simulações apresentadas adiante.
4.1.7 Riscos operacionais
A modalidade riscos operacionais abrange uma série de riscos. A Resolução CMN nº 3380, de
29 de junho de 2006, que estabeleceu a obrigatoriedade de os bancos criarem estruturas vi-
sando seu gerenciamento, relaciona os seguintes subtipos:
−
Fraudes internas;
−
Fraudes externas;
−
Demandas trabalhistas e segurança deficiente do local de trabalho;
−
Práticas inadequadas relativas a clientes, produtos e serviços;
−
Danos a ativos físicos próprios ou em uso pela instituição;
−
Aqueles que acarretem a interrupção das atividades da instituição;
70
−
Falhas em sistemas de tecnologia da informação;
−
Falhas na execução, cumprimento de prazos e gerenciamento das atividades na insti-
tuição.
É importante salientar que a securitização acrescenta maior complexidade aos bancos. O mo-
delo tradicional de banco comercial que mantém todas as operações ativas e passivas dentro
de seu balanço é substituído pelo modelo de originação, cessão dos créditos e prestação dos
serviços de custódia, cobrança e liquidação. No modelo tradicional, a transparência dada ao
mercado sobre os procedimentos operacionais e controles internos é baixa, mas, em uma ope-
ração estruturada, a qualidade do prestador de serviços é analisada pela agência classificadora.
Além disso, os créditos cedidos devem obedecer a critérios previamente especificados de ele-
gibilidade, concentração, homogeneidade etc, tratamentos estes não necessários à carteira de
crédito de um banco comercial tradicional. A questão do aumento da complexidade é citada
pelo BIS em documento intitulado
Asset Transfers and Securitization, de 1992.
Embora existam riscos operacionais entre todos os participantes de um processo de securitiza-
ção, estes se tornam mais críticos quando relacionados ao originador, ao provedor de serviços
e ao administrador da entidade securitizadora.
a)
Provedor de serviços: usualmente referido como custodiante ou “servicer”, seu papel é
crítico na securitização, tanto que este prestador de serviço faz parte da análise efetua-
da pela agência classificadora. O provedor de serviços é responsável pela custódia dos
contratos de financiamento, validação dos recebíveis quanto à sua elegibilidade, co-
brança dos recebíveis, recebimento dos pagamentos efetuados, identificação das obri-
gações quitadas e pelo repasse dos recebimentos à entidade securitizadora (ex: SPE).
b)
Originador: também é fonte de riscos operacionais, já que o sucesso da estruturação
financeira depende do fiel cumprimento da política de concessão de crédito, da veraci-
dade destes créditos e da continuidade de sua originação, esta última no caso de fun-
dos criados a partir de fluxos de caixa a serem gerados no futuro.
c)
Entidade securitizadora: seja na forma de uma SPE ou um fundo, a entidade securiti-
zadora é quem administra a estruturação. Capacitação técnica, experiência, indepen-
dência e retidão são características essenciais para o desempenho da função.
71
O dimensionamento dos riscos operacionais requer a mensuração dos eventos de perda (erros,
fraudes, falhas etc.), típicos de cada parte envolvida. Riscos operacionais não dizem respeito a
finanças, mas a processos e aos controles internos da instituição, para o que não farão parte
deste estudo.
4.1.8 Risco de seleção adversa de portfólio
Greenbaum e Thakor (1987) levantam a questão da seleção de portfólio e da regulação, mos-
trando que os intermediários financeiros separam os bons ativos para securitização e mantêm
do os de pior qualidade em carteira, caracterizando uma seleção adversa.
Greenbaum e Thakor (1987) estudaram também as implicações da simetria / assimetria de
informação entre o tomador do crédito e o investidor acerca da qualidade creditícia do em-
préstimo e interferência governamental, seja fornecendo subsídios para o financiamento, seja
na função de entidade de regulação. Algumas das conclusões a que chegaram foram:
−
Em condições de simetria de informação, os bancos são indiferentes entre securitizar
seus ativos ou mantê-los no balanço; no entanto, estes preferem securitizar os bons
créditos e manter os piores na existência de assimetria.
−
Baixos níveis de requerimento de capital associados a subsídios governamentais le-
vam os bancos a preferirem captar depósitos a prazo, mesmo quando existe assime-
tria de informação.
−
Se o custo da informação é baixo, a preferência recai sobre a securitização.
Kothari (2006, p. 105) levanta também a questão da seleção adversa: “uma das preocupações
comuns é se o investidor prefere selecionar os melhores ativos, deixando o originador com
ativos sucateados”. Logo, os bancos centrais devem se preocupar com esse fato, visando pre-
servar a solidez do sistema bancário.
A tendência de crescimento da securitização representa um desafio aos bancos centrais, à me-
dida que estes perdem parte de sua capacidade de exercer política monetária. No sistema tra-
dicional, os bancos captam recursos para financiar os empréstimos concedidos e os bancos
centrais podem regular qual parcela destes recursos permanecerá em poder das instituições,
72
com a fixação de um depósito compulsório. No sistema em que os bancos securitizam seus
ativos e deixam de captar depósitos, os bancos centrais perdem o poder de regular o mercado.
Esse não é um risco que afeta o investidor, mas a instituição financeira que originou os ativos,
para o que não será objeto deste estudo.
4.1.9 Risco sistêmico
Sobre a questão sistêmica, Ranieri (In: KENDALL; FISHMAN, 1996, p. 33) cita que, de
1977 a 1980, a indústria do crédito imobiliário viu-se às voltas com o problema de elevação
das taxas de juros. Este setor caracteriza-se por ativos de longo prazo e passivos de curto pra-
zo. Com a elevação dos juros, essas instituições perderam depósitos e se viram obrigadas a
pedir uma solução para as agências do governo americano, cujo objetivo era dar suporte ao
setor habitacional, e não acudir os problemas das
thrifts institutions. A solução foi securitizar
as hipotecas destas
thrifts através da Federal Home Loan Mortgage Corporation, ou “Freddie
Mac”. Estes títulos, por serem emitidos por uma agência do governo americano, podem ser
distribuídos ao público nacional.
A participação dos governos na solução de questões sistêmicas também é lembrada por Car-
neiro e Goldfajn (2000): mesmo que a securitização das hipotecas reduza o risco de ocorrên-
cia de crises sistêmicas no mercado financeiro, poderão ocorrer cenários em que seja necessá-
ria a atuação do poder público para limitar os efeitos de crises de maiores proporções. De a-
cordo com os autores, um desses cenários está associado a uma substancial elevação da infla-
ção, que reduz a capacidade de pagamento do salário, levando o tomador do financiamento
imobiliário à inadimplência. Neste caso, a seguradora que assumiu o risco de
default irá tomar
o imóvel e levá-lo a leilão com a finalidade de recuperar seu sinistro. No entanto, numa crise
de maiores proporções, seria ilusório imaginar que as seguradoras poderiam realizar os imó-
veis pelo valor que foram avaliados, o que poderia provocar a sua quebra e, conseqüentemen-
te, o comprometimento de todo o sistema de financiamento habitacional.
Em contraposição a Carneiro e Goldfajn, Ranieri (
In: KENDALL; FISHMAN, 1996, p. 33)
vê no aumento de inflação uma atenuante do risco de crédito, uma vez que o imóvel se valori-
za e reduz o LTV. Esta atualização de valor pode ser resultante da simples atualização mone-
73
tária, ou do aumento da procura por ativos reais.
Por tratar-se de uma situação extrema em que o risco de crédito cresce em proporção alarman-
te, esse risco deve ser uma preocupação dos bancos centrais. Não existe sentido em quantifi-
cá-lo, para o que não será incluído neste trabalho.
4.1.10 Outros riscos
Em função do tipo de negócio empreendido pela empresa originadora dos ativos, outras for-
mas de risco podem se manifestar. A título de exemplo: os prospectos de novos FIDCs orga-
nizados por empresas geradoras e distribuidoras de energia elétrica incluem nas suas matrizes
de risco aqueles decorrentes de particularidades do setor, como o reajuste tarifário, a matriz
energética nacional, a dependência da energia hídrica, o regime pluviométrico, as regras im-
postas pela Agência Nacional de Energia Elétrica – ANEEL – e as restrições impostas pelos
órgãos ambientais
13
.
4.1.11 Riscos objetos de estudo
A matriz de risco apresentada no Quadro 15 procurou incluir todas as modalidades de risco,
sendo que nem todas se aplicam aos FIDCs existentes no Brasil e nem todas são passíveis de
quantificação. O Quadro 16 relaciona quais modalidades serão incluídas na simulação.
13
Os prospectos dos FIDCs patrocinados pela CELESC Distribuição S.A., EMAE - Empresa Metropolitana de
Águas e Energia S.A. e Energisa S.A., estruturados em 2007, relacionam questões dessa natureza.
74
Quadro 16 - Modalidades de risco consideradas
Modalidade de risco Incluído? Justificação
Risco de crédito Sim Constitui-se no principal risco transferido no processo de securitização.
Risco de preço Não As taxas de inadimplência intrinsecamente já o contemplam.
Risco de pré-pagamento Não
Dependem da modalidade de financiamento, do perfil do tomador e / ou
de mudanças do cenário econômico.
Risco de liquidez Não
Sob a ótica de liquidez do mercado secundário: este trabalho irá estudar
o risco do cotista em regime de “held to maturity”
14
.
Sob a ótica de caixa, este risco é característico dos ativos e passivos de
cada fundo.
Risco de taxa de juros Sim
Pela estrutura de ativos e passivos comumente usada nos FIDCs, os
efeitos deste risco devem ser estudados.
Risco de taxa de câmbio Não Os FIDCs apresentados não apresentam exposição cambial.
Riscos operacionais Não Dependem da qualidade dos processos dos prestadores de serviço.
Risco de seleção adversa
de portfólio
Não
Não afetam o investidor, mas o banco originador. Devem ser preocupa-
ção para os órgãos de supervisão bancária.
Risco sistêmico Não
Caso extremo, que deve ser razão de preocupação para os bancos cen-
trais.
Portanto, os fatores de risco objetos deste estudo serão exclusivamente taxa de juros e o risco
de crédito.
4.2 Critérios utilizados pelas agências de classificação de risco
A classificação da qualidade creditícia por agência especializada acarreta uma série de vanta-
gens para a securitização: os
ratings fornecem aos investidores comuns e institucionais uma
dimensão acerca do risco de um ativo, sem que os mesmos tenham que efetuar uma análise
própria; a globalização impõe a necessidade de critérios consistentes e padronizados de uma
agência classificadora reconhecida internacionalmente; as estruturas de securitização são
complexas e requerem especialistas; e o investidor pode não ter acesso a todas as informações
(GAZONI; MOLLEIN
in LIMA NETO, 2007, p. 92).
Mantovani e Santos (
in LIMA NETO, 2007, p. 107) explicam que a metodologia de avaliação
14
Terminologia contábil inglesa empregada para o ativo que será mantido em carteira até seu vencimento. Em
oposição, “available for sale” significa que o ativo poderá ser vendido a qualquer momento.
75
da Austin Rating
15
divide a análise de uma estrutura de securitização em: análise das partes,
do lastro, do realce da qualidade creditícia, da estrutura financeira, de sensibilidade de fluxo
de caixa e análise da estrutura jurídica.
a)
Análise das partes
−
Originador: a análise deve ter como objetivo a qualidade dos direitos creditórios ge-
rados, o que requer uma visão dos aspectos relacionados à formalização dos recebí-
veis e à política de crédito. A análise da solidez e as condições de suporte do origina-
dor visam à continuidade do processo de geração.
−
Emissor, ou entidade securitizadora: a análise visa assegurar a independência do pa-
trimônio da companhia securitizadora do patrimônio do originador (
chinese wall).
Por essa razão, a estruturação jurídica de sua constituição deve ser analisada.
−
Custodiante: busca-se avaliar os procedimentos de custódia e cobrança, tendo em
vista garantir a pontualidade dos recebimentos e recuperação dos créditos. Note-se
que muitas vezes o originador assume a função de custodiante, ocupando, assim, a
função de fiel depositário dos recebíveis.
−
Outros agentes: auditoria, recebedor dos créditos e outros prestadores de serviços.
b)
Análise do lastro.
−
Diversificação (pulverização) dos ativos,
−
Homogeneidade,
−
Qualidade,
−
Histórico de perda.
−
Nível de concentração,
−
Garantias contratuais.
c)
Análise do realce da qualidade creditícia:
15
Os autores desempenham funções executivas na referida empresa.
76
−
Margem excedente,
−
Subordinação,
−
Sobrecolateralização (comum em recebíveis imobiliários),
−
Conta reserva (obtido a partir de carências ou da retenção da margem excedente),
−
Qualidade do reforço externo (fianças e / ou seguros).
d)
Análise da estrutura financeira: visa avaliar o risco de liquidez e risco financeiro ine-
rente à operação, uma vez que podem existir descasamentos de prazos e indexadores,
o que torna pertinente a análise da política de
hedge.
e)
Análise de sensibilidade de fluxo de caixa: tem como objetivo analisar a estrutura de
securitização quando submetida a cenários de
stress.
f)
Análise da estrutura jurídica: visa garantir que, na hipótese de inadimplência do origi-
nador, os recebíveis não sejam arrestados.
4.3 Normas sobre o requerimento de capital
A atuação dos organismos internacionais, particularmente do Bank for International Settle-
ments (BIS), tem sido essencial para o desenvolvimento e a estabilidade dos sistemas finan-
ceiros. Criado em 1930 dentro do contexto do Young Plan, com a função de coletar, adminis-
trar e distribuir os fundos provenientes das reparações que haviam sido impostas à Alemanha
pelo tratado de Versalhes, o BIS foi incumbido também de promover a cooperação entre os
bancos centrais. A necessidade de um órgão regulador internacional tornou-se evidente nos
anos 70, com o final do acordo de Breton Woods, a crise do petróleo e a crise do endivida-
mento dos países emergentes, o que levou o BIS a dedicar-se à estabilidade financeira inter-
nacional.
Dentro desse contexto, o BIS realizou pesquisa em 1978, visando tabular a forma com que os
bancos centrais dos países desenvolvidos tratavam da questão alavancagem bancária e consta-
tou que os mesmos não eram unânimes na forma de limitá-la: alguns bancos centrais se base-
avam nos ativos de risco, outros nos passivos e alguns em ambos os critérios. A uniformiza-
ção de critérios veio com a publicação do Acordo de Capital de 1988.
77
4.3.1 O Acordo de Capital de 1988 do BIS
O Acordo de Capital de 1988 instituiu a alocação de capital para o risco de crédito, definindo
o conceito de “ativos ponderados pelo risco”. Para tanto, o BIS definiu o fator de risco, os
fatores de ponderação de risco e os ativos enquadrados nestes fatores. O BIS estabeleceu tam-
bém o conceito de níveis de capital, em que o primeiro nível é constituído pelo patrimônio
líquido, e o segundo abrange o anterior e incorpora os instrumentos híbridos de capital e dívi-
da e dívida subordinada. A fórmula a seguir mostra como se obtém o capital requerido:
(
)
∑
××= PonderaçãodeFatorAtivodoValorRiscodeFatorrequeridoCapital (4.7)
Os fatores de ponderação são apresentados no Quadro 17:
Quadro 17 - Fatores de ponderação - Acordo de Capital de 1988
Fator de Ponderação Ativos
0%
Caixa; títulos do governo federal ou do banco central local emitidos na moeda nacio-
nal, títulos emitidos pelo governo federal ou pelo banco central de países da OECD
16
,
dívidas colateralizadas por títulos daqueles governos.
20%
Títulos de bancos dos países do OECD e de bancos de desenvolvimento vinculados ao
Banco Mundial, títulos de bancos dos países não pertencentes ao OECD com venci-
mento até um ano, títulos emitidos pelo setor público (exceto governo federal e banco
central) de países do OECD, empréstimos garantidos por estas entidades, valores a
receber em compensação.
0%, 20%, 50% ou
100%, a critério do
banco central local.
Dívida pública, exceto governo federal e banco central, ou empréstimos garantidos por
estes.
50% Dívidas garantidas por hipotecas.
100%
Títulos federais ou de bancos centrais de países não pertencentes ao OECD emitidos
em moeda estrangeira, títulos de bancos fora do OECD com prazo superior a um ano,
títulos do setor privado, ativos fixos, investimentos imobiliários, participação em ou-
tras companhias, outros instrumentos (de capital) emitidos pelos bancos, todos os ou-
tros ativos.
Fonte: BIS
O fator de risco sugerido pelo BIS foi 8%.
16
OECD - Organisation for Economic Cooperation and Development. Para efeitos do acordo, incluíam-se os
países que haviam recentemente estabelecido acordos com o Fundo Monetário Internacional.
78
O Acordo de Capital de 1988 também estabelecia a necessidade de capital para alguns riscos
extrabalanço, para o que apresentava um fator de conversão em ativos para estes riscos. Estes
fatores são mostrados no Quadro 18.
Quadro 18 - Fatores de conversão em ativos - Acordo de Capital de 1988
Instrumento Fator de conversão
Substitutos diretos de créditos, isto é, garantias oferecidas incluindo cartas de crédi-
to utilizadas como garantias de empréstimos e títulos, aceites e endosso com carac-
terísticas de aceites.
100%
Certas transações contingenciadas, como títulos vinculados à performance, garanti-
as de subscrição e cartas de crédito destinadas a determinadas transações.
50%
Contingências de curto prazo autoliquidáveis. 20%
Acordos de recompra e venda de ativos com direito de regresso, em que o risco de
crédito permanece com o banco.
100%
Compra de ativos a termo, depósitos a termo, ações e títulos pagos parcialmente,
que representem compromisso de algum débito.
100%
Notas de seguros e subscrições. 50%
Outros compromissos, como linhas de crédito e garantias prestadas com prazo ori-
ginal superior a ano.
50%
Compromissos com prazo original de até um ano que podem ser cancelados incon-
dicionalmente a qualquer tempo.
0%
Fonte: BIS
Note-se que as cessões de crédito com co-obrigação alocam capital como se ainda pertences-
sem ao ativo do banco.
O Acordo também não faz distinção entre um ativo sênior e um ativo subordinado e ambos
têm o fator de ponderação de um ativo qualquer. É importante ressaltar que, no realce de cré-
dito baseado em títulos seniores e juniores, estes últimos assumem um quinhão considerável
do risco dos primeiros, e seu fator de ponderação deveria refletir seu maior risco.
Em setembro de 1992, o BIS publicou o documento intitulado
Asset Transfers and Securitiza-
tion. As preocupações manifestadas com este documento foram:
−
Toda a atividade bancária contém riscos operacionais e legais; no entanto, estes ris-
cos se elevam quando as operações adquirem maior complexidade.
79
−
Caso o banco não tenha efetuado uma “venda verdadeira”, ele poderá se sentir força-
do a reconhecer as perdas e recomprar os ativos que originou
17
.
−
Na hipótese de ocorrerem distúrbios no mercado de títulos, o banco poderá ter difi-
culdades em fundear os ativos já originados, pois o mercado poderá restringir sua li-
quidez.
−
Com o intuito de obter boa receptividade no mercado de capitais, o banco tenderá a
ceder seus melhores ativos, deixando em seu balanço aqueles de baixa qualidade.
−
A desintermediação financeira proporcionada pela securitização pode fazer com que
os bancos comerciais percam sua importância relativa, comprometendo a capacidade
dos bancos centrais em realizar sua política monetária.
−
A securitização proporciona grande liquidez para os ativos do banco. A preponde-
rância de ativos de elevada liquidez nos balanços das instituições pode fazer com que
estas tenham grandes perdas e sejam liquidadas em cenários de elevada volatilidade.
−
Os bancos podem sofrer a pressão de competitividade de empresas não financeiras,
não submetidas ao ambiente normativo em que eles se inserem e aos requerimentos
de capital a que estes se sujeitam.
−
A securitização pode levar o capital dos bancos a declinar, o que pode fragilizar o
sistema bancário.
O reconhecimento do maior risco representado pelas cotas subordinadas faz-se notar em ou-
tubro de 2001, quando da publicação do
Working Paper on the Treatment of Asset Securitiza-
tions
:
O tratamento para securitização do IRB deve refletir o risco de crédito inerente às
várias tranches do processo de securitização. Isto quer dizer que os bancos que ado-
tarem o IRB devem alocar mais capital para as tranches subordinadas retidas ou ad-
quiridas, comparativamente às posições seniores de uma dada securitização [...].
(BIS, 2001. Tradução do Autor).
17
Este argumento justifica a determinação do Banco Central do Brasil de proibir a recompra de títulos anterior-
mente cedidos (Artigo 5º na Resolução CMN nº 2836) e a limitação da responsabilidade dos bancos às cotas
subordinadas (Inciso III do Artigo 2º da Resolução CMN nº 2007).
80
4.3.2 Resolução CMN nº 2099/94
O Banco Central do Brasil publicou, em 17 de agosto de 1994, a versão brasileira do Acordo
de Capital do BIS de 1988. Em seu Anexo IV, foram estabelecidas as regras para a exigibili-
dade patrimonial para fazer frente aos riscos de crédito, baseada no método de “ativos ponde-
rados pelo risco”. No tocante ao capital, a Resolução 2099 limitava-se ao primeiro nível de
capital. A utilização do segundo nível veio a ser regulamentada posteriormente pela Resolu-
ção CMN nº 2837/00.
Os fatores de ponderação de risco são semelhantes àqueles definidos pelo BIS. Assim, o fator
de ponderação 0% é destinado para títulos e valores do Tesouro Nacional, Banco Central e
operações lastreadas pelos mesmos; o de 20% para os depósitos bancários de livre movimen-
tação em bancos, ouro, outras moedas, recursos em compensação, créditos tributários; o de
50% para títulos estaduais e municipais, títulos bancários, financiamento imobiliário, dentre
outros; e 100% para operações de financiamento e empréstimos, debêntures, ações,
commodi-
ties, leasing, empreendimentos imobiliários etc. O Banco Central do Brasil foi mais conserva-
dor que o BIS e adotou um fator de risco correspondente a 11%.
A norma estabeleceu que, para as co-obrigações e riscos em garantias prestadas, o fator de
ponderação de risco a ser aplicado corresponde a 100%. Isso significa que, ao ceder um crédi-
to com co-obrigação, a suficiência patrimonial da instituição financeira irá considerar a opera-
ção de crédito como se ela permanecesse no seu balanço; isso, na prática, elimina uma das
principais vantagens para a instituição cedente de um recebível, que reside na oportunidade de
reduzir a demanda por capital.
4.3.3 Resolução CMN nº 2682/99
A Resolução CMN n° 2682, de 21 de dezembro de 1999, estabeleceu que as instituições fi-
nanceiras devem classificar suas operações de crédito em 9 diferentes níveis. O Banco Central
facultou aos bancos definir suas metodologias de classificação, mas estas devem estar basea-
das em critérios consistentes, que incluam: a situação econômico-financeira do tomador, seu
grau de endividamento, sua capacidade de geração de resultados, seu fluxo de caixa, a admi-
nistração e qualidade de seus controles, pontualidade e atrasos nos pagamentos, contingên-
81
cias, segmento econômico; natureza e finalidade da transação; características das garantias e
informações cadastrais.
Os 9 níveis de classificação creditícia foram vinculados ao atraso de pagamento das operações
de crédito. Assim, a classificação de um cliente está limitada ao atraso de seus compromissos.
Os critérios de provisionamento também têm relação com o
rating do tomador. O Quadro 19
relaciona classificação, faixa de atraso e nível de provisionamento requerido.
Quadro 19 - Classificação, atrasos e provisionamento da Res. CMN nº 2682
Classificação Atraso Provisão
AA - -
A - 0,5%
B 15 a 30 dias 1%
C 31 a 60 dias 3%
D 61 a 90 dias 10%
E 91 a 120 dias 30%
F 121 a 150 dias 50%
G 151 a 180 dias 70%
H acima de 180 dias 100%
O crédito de risco nível H deve ser transferido para conta de compensação, com os correspon-
dente débitos em provisão, depois de decorridos seis meses da sua classificação nesse nível de
risco (Art 7º Res. CMN nº 2682).
Todas as exposições a crédito são abrangidas pela Resolução n° 2682; no entanto, para as
exposições iguais ou inferiores a R$ 50.000,00, é facultado aos bancos classificá-las apenas
com base no atraso. A norma estabelece ainda a periodicidade para a revisão da classificação.
4.3.4 O Novo Acordo de Capital do BIS
No primeiro pilar do Novo Acordo de Capital estabeleceu-se a metodologia para alocação de
capital para riscos de crédito. O BIS modificou seu modelo padrão (
Standardized Approach),
vinculando o fator de ponderação à qualidade creditícia e permitindo o uso de modelos inter-
nos para avaliação dos riscos de crédito (IRB –
Internal Rating Based Approach).
O modelo padrão preserva o conceito de “ativos ponderados pelo risco”, mas os fatores de
82
ponderação agora são atribuídos também de acordo com a classificação do ativo, obtida junto
a uma agência de classificação de risco externa. Foram definidas as tabelas de fatores de pon-
deração para dívida soberana, dívida de bancos e dívidas de corporações. O Novo Acordo
corrige, portanto, a deficiência do modelo anterior em não considerar a qualidade dos crédi-
tos.
Quanto ao uso de modelos internos (IRB
Approach), o Novo Acordo cita as componentes de
risco que deverão fazer parte da análise:
−
PD (probability of default), ou probabilidade de inadimplência, expresso na forma
percentual;
−
LGD (loss given default), ou o valor não recuperado caso ocorra a inadimplência,
expresso na forma percentual;
−
EAD (exposure at default), ou exposição no momento da inadimplência, expresso na
moeda corrente.
−
M (effective maturity), ou prazo para vencimento do contrato.
O BIS definiu dois níveis de modelos internos: o IRB básico e o IRB avançado. No primeiro,
os bancos devem fornecer suas estimativas próprias de PD relacionadas a cada uma de suas
categorias de tomador, mas devem usar as estimativas do órgão de supervisão para os outros
componentes de risco pertinentes. No método avançado, os bancos devem calcular o venci-
mento efetivo (M) e fornecer suas estimativas próprias de PD, LGD e EAD.
Para efeito deste estudo, será avaliado o modelo padrão, uma vez que os modelos internos
devem ser capazes de quantificar adequadamente os riscos dentro das condições de mercado
no qual se inserem.
a)
Modelo padrão: títulos não securitizados, empréstimos e financiamentos.
O modelo padrão parte da avaliações de risco atribuídas por agência de classificação indepen-
dente e define fatores de ponderação para as diferentes classes de ativos considerando também
a classificação creditícia. Dentro dessa linha, o Quadro 20 apresenta os fatores de ponderação
para dívida soberana.
83
Quadro 20 – Fatores de ponderação para dívida soberana
Classificação creditícia
AAA a
AA-
A+ a A-
BBB+ a
BBB-
BB+ a
BB-
Abaixo de
B-
Sem clas-
sificação
Fator de ponderação 0% 20% 50% 100% 150% 100%
Fonte: BIS
Para bancos, são definidas duas opções: na primeira, adota-se um fator de ponderação corres-
pondente a uma classificação imediatamente inferior àquela adotada para os títulos soberanos
daquele país. Na segunda opção, adota-se o fator de ponderação atribuído a seu
rating. A es-
colha entre as opções é facultada à autoridade monetária local. Os fatores de ponderação são
aqueles do Quadro 21 e Quadro 22 para as opções 1 e 2, respectivamente.
Quadro 21 - Fatores de ponderação para bancos – opção 1
Classificação creditícia
do título soberano
AAA a
AA-
A+ a A-
BBB+ a
BBB-
BB+ a
BB-
Abaixo de
B-
Sem clas-
sificação
Fator de ponderação 20% 50% 100% 100% 150% 100%
Fonte: BIS
Quadro 22 - Fatores de ponderação para bancos – opção 2
Classificação creditícia
do banco
AAA a
AA-
A+ a A-
BBB+ a
BBB-
BB+ a
BB-
Abaixo de
B-
Sem clas-
sificação
Fator de ponderação 20% 50% 50% 100% 150% 50%
Fator de ponderação para
dívidas de curto
20% 20% 20% 50% 150% 20%
Fonte: BIS
O Quadro 23 apresenta os fatores de ponderação para títulos corporativos. Note-se que, para
os títulos sem classificação, é atribuído um fator de ponderação superior àquele utilizado para
ativos classificados como “B-”.
Quadro 23 - Fatores de ponderação para títulos corporativos
Classificação creditícia
títulos corporativos
AAA a
AA-
A+ a A-
BBB+ a
BB-
Abaixo de
B-
Sem clas-
sificação
Fator de ponderação 20% 50% 100% 150% 100%
Fonte: BIS
84
As exposições do varejo têm fator de ponderação de 75%, dada sua elevada diversificação.
Para que uma carteira de ativos se caracterize como varejo, foram estabelecidos 4 critérios:
−
Orientação: as exposições devem ser destinadas a pessoas, grupo de pessoas ou a pe-
quenos negócios;
−
Produto: as exposições são advindas de produtos característicos do varejo, como car-
tão de crédito, crédito pessoal, financiamento de veículos, crédito estudantil etc.
−
Granularidade: o nível de diversificação deve ser tal que não existam exposições para
um dado indivíduo que excedam 0,2% da carteira de varejo.
−
Baixos valores: as exposições por indivíduo não podem exceder € 1 milhão.
As exceções à regra constituem-se nas carteiras de empréstimos em atraso, nas quais o fator
de ponderação é uma função do provisionamento existente; e o financiamento habitacional
garantido por hipotecas, cujo fator de ponderação corresponde a 35%.
b) Modelo padrão: títulos securitizados
O BIS estabelece que os bancos devam alocar capital para os riscos provenientes da securiti-
zação, incluindo aqueles advindos de investimento em
asset backet securities, retenção de
obrigações subordinadas, fornecimento de reforço de crédito e exposições decorrentes de a-
cordo de recompra.
Inicialmente, o BIS estabelece seu entendimento do que vem a ser securitização:
Os bancos devem ser encorajados a consultar seus supervisores nacionais quando
existirem incertezas se uma transação deva ser considerada como securitização. Por
exemplo, transações envolvendo fluxo de caixa de operações imobiliárias (ex: alu-
guéis) devem ser consideradas como empréstimos, se garantidas.[...] A securitiza-
ção tradicional é uma estrutura onde o fluxo de caixa proveniente de uma carteira
de ativos é utilizado para efetuar pagamentos a pelo menos 2 diferentes posições de
risco estratificadas, ou tranches
18
, refletindo diferentes graduações de risco de cré-
dito. Os pagamentos ao investidor dependem do desempenho do ativo subjacente, e
não de obrigação contraída pelo emissor [...] (BIS, 2006, p. 134).
18
Tradução do francês: fatia. O termo é comumente utilizado para designar a parcela de uma operação.
85
O BIS reconhece que o banco originador exclua os ativos securitizados da base de capital se
estas condições tiverem sido satisfeitas:
−
Uma parte significativa do risco de crédito tiver sido transferida a terceiros;
−
Os ativos estiverem legalmente isolados do patrimônio do banco cedente;
−
Os títulos emitidos não se constituam em obrigação do banco cedente, isto é, os in-
vestidores têm reivindicações apenas com relação aos créditos;
−
O cessionário é uma SPC e seus titulares têm o direito de negociá-los ou penhorá-los;
−
A cessão de crédito não contenha cláusulas que impõem ao banco originador: (1) as-
sumir o primeiro impacto das perdas; (2) elevar a taxa de desconto sobre os recebí-
veis como conseqüência da deterioração da qualidade dos ativos e (3) altere posteri-
ormente à cessão a composição dos ativos, visando elevar a qualidade de crédito mé-
dia da carteira de recebíveis.
Tal como para os demais ativos, o valor do ativo ponderado pelo risco de títulos securitizados
em carteira é computado multiplicando-se o valor da posição pelo fator de ponderação corres-
pondente à classificação creditícia do título. O Quadro 24 apresenta os fatores de ponderação
para títulos de longo prazo e o Quadro 25 para os de curto prazo.
Quadro 24 - Securitização – títulos de longo prazo
Classificação
creditícia
AAA to AA- A+ to A-
BBB+ to
BBB-
BB+ to BB-
Abaixo de B+
e sem classi-
ficação
Fator de ponderação 20% 50% 100% 350% Dedução
Fonte: BIS
Quadro 25 - Securitização – títulos de curto prazo
Classificação
creditícia
A-1/P-1 A-2/P-2 A-3/P-3
Demais ratings
ou sem classifi-
cação
Fator de ponderação 20% 50% 100% Dedução
Fonte: BIS
Note-se que os títulos com classificação igual ou inferior a B+, ou inferiores a A-3/P-3 deve-
86
rão ter seu valores deduzidos integralmente do capital da instituição. Na prática, isso significa
assumir que a perda nestes títulos será integral. Note-se também que títulos sem classificação
também são sujeitos a esta regra. A dedução em questão é rateada igualmente entre os níveis 1
e 2 do capital.
No caso da dedução para títulos não classificados, as exceções admitidas são:
−
O título constituir-se na exposição sênior da estruturação. Neste caso, o fator de pon-
deração é aquele corresponde ao nível de risco dos ativos securitizados;
−
A estruturação disponha de liquidity facility, isto é, a possibilidade de efetuar saques
para cobrir eventuais deficiências de liquidez. O fator de ponderação também corres-
ponde ao fator utilizado para o maior risco existente.
−
Nas securitizações de asset backed commercial papers – ABCP – títulos estes com
prazo original igual ou inferior a 1 ano. O fator de ponderação é o menor valor entre
100% e o maior risco da carteira, desde que as seguintes condições sejam respeita-
das:
•
O título constituir-se na 2ª barreira a perdas ou situar-se em posição me-
lhor, e a 1ª barreira oferecer uma proteção substancial às perdas;
•
O risco de crédito associado do lastro for classificado como grau de in-
vestimento ou melhor;
•
O banco não detenha obrigações que representem a 1ª barreira de perdas.
4.3.5 Recentes alterações introduzidas pelo Banco Central do Brasil
Com vistas à adequação ao novo acordo de capital do BIS, foi publicada, em 29 de agosto de
2007, a Resolução CMN nº 3490, estabelecendo que o patrimônio líquido exigido das institui-
ções financeiras passa a ser função do somatório dos riscos de crédito, de taxa de juros, da
exposição cambial, do risco de ações, de
commodities e do risco operacional. Dentro do âmbi-
to desta norma, o Banco Central publicou, em 12 de setembro de 2007, a Circular nº 3360,
que detalha a metodologia a ser empregada para as exposições em crédito. Ambas as normas
passam a produzir efeitos a partir de 1º de julho de 2008. Sobre as cotas subordinadas detidas
no balanço das instituições, menciona a norma em seu artigo 1º:
87
§ 3º Não são consideradas exposições as cotas de classe subordinada de Fundos de
Investimento em Direitos Creditórios (FIDC) e demais modalidades de retenção
substancial de riscos e benefícios, decorrentes de operações de venda ou de transfe-
rência de ativos financeiros, os quais permaneçam, na sua totalidade, registrados no
ativo da instituição, nos termos da regulamentação em vigor (Circular nº 3360 do
Banco Central do Brasil, de 29/08/2007).
A manutenção no ativo da instituição dos créditos securitizados é tratada especificamente pela
Resolução CMN nº 3.533, de 31 de janeiro de 2008, que passará a produzir efeitos a partir de
1º de janeiro de 2009. Em seu texto, a norma especifica o tratamento ao que considera opera-
ção sem transferência substancial dos riscos e benefícios:
Art. 2º As instituições referidas no art. 1º devem classificar a venda ou a transferên-
cia de ativos financeiros, para fins de registro contábil, nas seguintes categorias:
I - operações com transferência substancial dos riscos e benefícios;
II - operações com retenção substancial dos riscos e benefícios;
III - operações sem transferência nem retenção substancial dos riscos e benefícios.
[...]
§ 2º Na categoria operações com retenção substancial dos riscos e benefícios devem
ser classificadas as operações em que o vendedor ou cedente retém substancialmen-
te todos os riscos e benefícios de propriedade do ativo financeiro objeto da opera-
ção, tais como:
[...]
V - venda de recebíveis para os quais o vendedor ou o cedente garanta por qual-
quer forma compensar o comprador ou o cessionário pelas perdas de crédito que
venham a ocorrer, ou cuja venda tenha ocorrido em conjunto com a aquisição de
cotas subordinadas do Fundo de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC)
comprador, observado o disposto no art. 3º.
[...]
Art. 5º Para o registro contábil da venda ou da transferência de ativos financeiros
classificada na categoria operações com retenção substancial dos riscos e benefí-
cios, devem ser observados os seguintes procedimentos:
I - pela instituição vendedora ou cedente:
a) o ativo financeiro objeto da venda ou da transferência deve permanecer, na sua
totalidade, registrado no ativo; [...] (Resolução CMN nº 3.533, de 31 de janeiro de
2008).
Ao se manter esses créditos no balanço da instituição, fica extinta a possibilidade de arbitra-
gem de capital, citada por diversos autores no Quadro 6.
Note-se, portanto, a diferença de tratamento dado pelo BIS e pelo BACEN: enquanto o pri-
meiro penaliza os fatores de ponderação sobre o ativo em títulos subordinados, o BACEN
desconsidera o risco destes títulos, mas exige que o ativo cedido permaneça no balanço, o que
os inclui na base para o cálculo do patrimônio líquido exigido, restringindo a capacidade de
originação de créditos dos bancos.
A comparação entre as diferentes metodologias é simples: considerando-se que a maioria dos
88
FIDCs adota relação entre cotas seniores e subordinadas próxima a 4 para 1, o critério adota-
do pelo BACEN equivale a se adotar um fator de ponderação de 500% caso a necessidade de
capital ocorresse apenas sobre o montante aplicado em cotas subordinadas, como requer o
BIS.
É importante se considerar também que a Resolução 3.490 e 3.533 são recentes e ainda não
produziram efeitos sobre as instituições financeiras. A interpretação das mesmas, por ocasião
da elaboração deste trabalho, ainda suscitava dúvidas junto a diversos profissionais do merca-
do financeiro.
89
5 METODOLOGIA DE ANÁLISE DOS RISCOS
Este capítulo foi dividido em duas etapas:
1ª
Estabelecimento das relações matemáticas entre o retorno dos cotistas e as variáveis
do problema que se apliquem a um modelo de securitização pré-definido;
2ª
Definição do modelo de simulação estocástica, a ser empregado na avaliação dos
riscos.
5.1 Retorno dos cotistas e sua relação com as variáveis do problema
Os valores a vencer dos títulos securitizados, sejam estes debêntures, notas ou cotas, são uma
função dos diversos parâmetros utilizados na estruturação. Estes parâmetros são:
−
O spread excedente retido, como primeira barreira à perda por inadimplência;
−
A relação entre títulos seniores e subordinados de todos os níveis;
−
A remuneração-objetivo estabelecida para todos os títulos: quanto maior for a remu-
neração atribuída a um dado título, menor será o fluxo de caixa destinado aos títulos
de subordinação mais baixa;
−
A taxa de cessão, isto é, a remuneração sobre os ativos adquiridos pelo fundo. Para
efeito de avaliação de riscos, esta taxa será considerada constante, o que é compatível
com securitização feita sobre ativos pré-existentes (não rotativos, como o caso de re-
cebíveis de cartão de crédito).
Como já visto, a distribuição dos recursos quando do vencimento das cotas seguem a uma
seqüência, visando preservar os direitos e ônus estabelecidos no regulamento da estruturação.
A Ilustração 6 apresenta esse processo, considerando uma estrutura em que são emitidas cotas
seniores, mezanino e juniores.
90
Ilustração 6 – Fluxo de distribuição
O desenvolvimento das relações matemáticas em questão requer a definição de uma securiti-
zação hipotética. Considere-se, assim, um FIDC em que a carteira de recebíveis é composta
por créditos com idêntica data de vencimento, para qual se emite um nível de cotas seniores,
um nível de cotas mezanino e outro de cotas júnior, esta última muitas vezes denominada co-
mo nível
equity. Não existe remuneração indicativa para a cota júnior. Em contrapartida, estas
se beneficiam de todos os recursos excedentes da operação. Nesta securitização hipotética,
Total de recebíveis vencidos
(-) custos da operação
(-) recebíveis não pagos
Montante a distribuir 1
Cotas
seniores ≤
Montante a
distribuir 1
Cotas
mezanino ≤
Montante a
distribuir 2
Pagamento das cotas
seniores dentro das
condições pactuadas
Pagamento das cotas
mezanino dentro das
condições pactuadas
Pagamento das cotas
seniores limitado ao
montante a distribuir 1
Pagamento das cotas
mezanino limitado ao
montante a distribuir 2
não
sim
não
sim
Montante a distribuir 1
(-) Cotas seniores
Montante a distribuir 2
Pagamento às cotas
juniores do montante
a distribuir 3.
Montante a distribuir 2
(-) Cotas mezanino
Montante a distribuir 3
91
todos os títulos emitidos vencem simultaneamente aos créditos da carteira. O modelo está
descrito no Quadro 26.
Quadro 26 - Modelo de securitização estudado
Ativo Passivo
Tipo Remuneração Prazo Tipo Remuneração Prazo
Cota sênior Pré ou pós-fixada
Cota mezanino Pré ou pós-fixada
Recebíveis Pré-fixada
Recebíveis de
mesmo venci-
mento e prazos
idênticos ao do
passivo
Cota júnior Margem excedente
Cotas de mesmo
vencimento e
prazos idênticos
ao do ativo
Obs: fundo se extingue quando do vencimento dos ativos e passivos.
O fluxo de distribuição dos recursos do fundo apresentado na Ilustração 6 permite que sejam
deduzidas as relações matemáticas entre as variáveis do problema, abaixo definidas:
VA
sr
= Valor de aplicação das cotas sênior
VA
mz
= Valor de aplicação nas cotas mezanino
VA
jr
= Valor de aplicação das cotas júnior
VF
rec
= Valor futuro dos recebíveis, isto é, seu valor de vencimento
VD
sr
= Valor distribuído aos detentores de cotas sênior
VD
mz
= Valor distribuído aos detentores de cotas mezanino
VD
sub
= Valor distribuído aos detentores de cotas júnior
n = prazo de vencimento em dias úteis
CT = custos totais
P = perda por inadimplência ocorrida
As cotas subordinadas não têm valor a vencer, pois elas têm a função de capital próprio.
Quando a remuneração-objetivo for pré-fixada, define-se:
j
sr
= taxa anual de remuneração das cotas seniores no período da operação
j
mz
= taxa anual de remuneração das cotas mezanino no período da operação
Nota: Todas as taxas pré-fixadas são expressas na forma percentual, ano base 252 dias úteis.
92
Os valores distribuídos aos cotistas são dados abaixo:
⎪
⎭
⎪
⎬
⎫
⎪
⎩
⎪
⎨
⎧
⎥
⎥
⎦
⎤
⎢
⎢
⎣
⎡
−−
⎟
⎠
⎞
⎜
⎝
⎛
+×= PCTVF;
100
j
1VAMínimo;0MáximoVD
rec
252
n
sr
srsr
(5.1)
⎪
⎭
⎪
⎬
⎫
⎪
⎩
⎪
⎨
⎧
⎥
⎥
⎦
⎤
⎢
⎢
⎣
⎡
−−−
⎟
⎠
⎞
⎜
⎝
⎛
+×= PCTVDVF;
100
j
1VAMínimo;0MáximoVD
srrec
252
n
mz
mzmz
(5.2)
[]
{}
PCTVDVDVF;0Mínimo;0MáximoVD
mzsrrecjr
−
−
−
−=
(5.3)
Quando a remuneração-objetivo for pós-fixada e indexada ao CDI, define-se alternativamen-
te:
ω
sr
= taxa de juros sobre o CDI que remunera as cotas seniores
ω
mz
= taxa de juros sobre o CDI que remunera as cotas mezanino
Ω
sr
= taxa de juros sobre o CDI que efetivamente remunerou as cotas seniores
Ω
mz
= taxa de juros sobre o CDI que efetivamente remunerou as cotas mezanino
Ω
jr
= taxa de juros sobre o CDI que efetivamente remunerou as cotas júnior
CDI
i
= taxa média praticada no mercado no i-ésimo dia para certificados de depósito interfi-
nanceiro de 1 dia, expressa na forma anual, base 252 dias úteis.
Δ CDI = taxa do CDI acumulada no período =
∏
−
=
⎟
⎠
⎞
⎜
⎝
⎛
+
1n
1i
i
252
1
100
CDI
1
Nesta situação, faz-se necessário redefinir os valores para VD
sr
e VD
mz
:
⎪
⎭
⎪
⎬
⎫
⎪
⎩
⎪
⎨
⎧
⎥
⎥
⎦
⎤
⎢
⎢
⎣
⎡
−−
⎟
⎠
⎞
⎜
⎝
⎛
ω
+×Δ×= PCTVF;
100
1CDIVAMínimo;0MáximoVD
rec
252
n
sr
srsr
(5.4)
⎪
⎭
⎪
⎬
⎫
⎪
⎩
⎪
⎨
⎧
⎥
⎥
⎦
⎤
⎢
⎢
⎣
⎡
−−−
⎟
⎠
⎞
⎜
⎝
⎛
ω
+×Δ×= PCTVDVF;
100
1CDIVAMínimo;0MáximoVD
srrec
252
n
mz
smzmz
(5.5)
93
A remuneração resultante, expressa na forma de taxa de juros acrescentada à variação acumula-
da do CDI, é dada abaixo, para os 3 tipos de cota:
1001
CDI
1
VA
VD
n
252
sr
sr
sr
×
⎥
⎥
⎦
⎤
⎢
⎢
⎣
⎡
−
⎟
⎟
⎠
⎞
⎜
⎜
⎝
⎛
Δ
×=Ω
(5.6)
1001
CDI
1
VA
VD
n
252
mz
mz
mz
×
⎥
⎥
⎦
⎤
⎢
⎢
⎣
⎡
−
⎟
⎟
⎠
⎞
⎜
⎜
⎝
⎛
Δ
×=Ω
(5.7)
1001
CDI
1
VA
VD
n
252
jr
jr
jr
×
⎥
⎥
⎦
⎤
⎢
⎢
⎣
⎡
−
⎟
⎟
⎠
⎞
⎜
⎜
⎝
⎛
Δ
×=Ω
(5.8)
Nota
: Esse formulário não tem a intenção de definir padrões, e se aplica exclusivamente à
securitização hipotética concebida. Na prática, os fundos podem prever amortizações periódi-
cas, reposição de ativos etc.
As fórmulas definidas permitem que se trace a curva de remuneração das cotas do fundo. A
título de exemplo, considere-se uma securitização com os seguintes parâmetros:
Prazo (cotas e recebíveis): 1 ano
Remuneração das cotas sênior: 11,50 % a.a.
Remuneração das cotas mezanino: 13,00% a.a.
Remuneração do ativo-objeto: 18,00 % a.a.
Proporção de cotas mezanino: 15%
Proporção de cotas júnior: 5%
Custos: o correspondente a 1 % do valor securitizado
Para uma securitização cujo passivo é estruturado com taxas pré-fixadas, o valor das cotas
será função da taxa de inadimplência. Dessa forma, utilizando as equações 5.5, 5.6 e 5.7, po-
de-se traçar as curvas de remuneração para as cotas seniores, mezanino e júnior, respectiva-
mente. Os valores das cotas estão representados no Gráfico 6, Gráfico 7 e Gráfico 8 a seguir.
94
Gráfico 6 – Retorno da cota júnior na modalidade pré-fixada
-0,4000
0,0000
0,4000
0,8000
1,2000
1,6000
2,0000
2,4000
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
Taxa de inadimplência
Cota junior
Valor de vencimento, p/
cada $1
,
00 investido
Gráfico 7 - Retorno da cota mezanino na modalidade pré-fixada
-0,4000
0,0000
0,4000
0,8000
1,2000
1,6000
2,0000
2,4000
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
Taxa de inadimplência
Cota mezanino
Valor de vencimento, p/
cada $1
,
00 investido
Gráfico 8 - Retorno da cota sênior na modalidade pré-fixada
-0,4000
0,0000
0,4000
0,8000
1,2000
1,6000
2,0000
2,4000
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
Taxa de inadimplência
Cota senior
Valor de vencimento, p/
cada $1
,
00 investido
95
Margem excedente bruta = 1,18-0,80×1,115-0,15×1,130-0,05-0,01 = 5,85%
Note-se que:
−
O valor da cota júnior (Gráfico 6) irá declinar para cada acréscimo da taxa de ina-
dimplência, até que este valor corresponderá a zero quando a inadimplência alcançar
aproximadamente 9,2%.
−
A partir do instante em que o valor da cota júnior se extingue, a cota mezanino passa
a servir como anteparo para as perdas (Gráfico 7).
−
Se a inadimplência alcançar 23,5% aproximadamente, o valor da cota mezanino será
nulo. A partir deste ponto, a cota sênior passa a arcar com as perdas (Gráfico 8).
Considere-se agora uma securitização em que a remuneração-objetivo da cota sênior e de me-
zanino é indexada à taxa do CDI. Este é o caso típico dos FIDCs, como apresentado no
Quadro 12. As condições da operação serão as mesmas, exceto:
Remuneração das cotas sênior: CDI + 1,00 % a.a.
Remuneração das cotas mezanino: CDI + 1,50 % a.a.
O valor das cotas passa a ser função não só da inadimplência, mas também do nível da taxa de
juros. A noção intuitiva do investidor é que, nesta situação, maior o indexador maior será seu
retorno. Mas para os investimentos de baixo nível de prioridade, a elevação das taxas de juros
poderá significar um aumento do ônus sobre seu investimento, ocasionado pelos investimen-
tos de maior prioridade. Os gráficos a seguir mostram como se comportará o valor das cotas,
para cada $1,00 aplicado:
−
O Gráfico 9 ilustra o valor da cota sênior. Note-se que o retorno é diretamente pro-
porcional à taxa de juros. Para um mesmo nível de taxa de juros, o retorno se man-
tém constante até que a inadimplência supere determinado limite, a partir do qual o
retorno passa a declinar porque as cotas mezanino e júnior foram insuficientes para
fazer frente às perdas.
−
O Gráfico 10 mostra o valor da cota mezanino. Relativamente à taxa de juros, o re-
96
torno assume dois comportamentos: ele será diretamente proporcional à taxa de juros
para baixos níveis de inadimplência, e inversamente proporcional à taxa de juros
quando o nível de inadimplência é elevado. Isso é decorrente do fato de que, na situ-
ação de baixa inadimplência, o passivo júnior é suficiente para arcar com todas as
perdas e está garantindo a remuneração da cota mezanino; na segunda situação, o
passivo júnior é insuficiente e a cota mezanino passa a atuar como barreira às perdas
de crédito, garantindo a remuneração prometida para a cota sênior. Para um mesmo
nível de taxa de juros, o retorno será constante para um baixo nível de inadimplência.
– situação em que o passivo júnior é suficiente para fazer frente às perdas; o retorno
será nulo quando a inadimplência for muito alta, e a cota mezanino tem valor zero, e
variável para níveis de inadimplência intermediários.
−
O Gráfico 11 ilustra o valor da cota júnior. Seu retorno é inversamente proporcional
à taxa de juros e à taxa de inadimplência. Note-se que, para uma mesma taxa de ina-
dimplência, o valor desta cota cai quando a taxa de juros se eleva, pois ela garante a
remuneração pós-fixada das demais cotas.
Gráfico 9 – Retorno da cota sênior na modalidade pós-fixada – em $1,00
9,0%
10,0%
11,0%
12,0%
13,0%
14,0%
15,0%
16,0%
17,0%
18,0%
19,0%
20,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
0,00
0,20
0,40
0,60
0,80
1,00
1,20
1,40
1,60
Remuneração
para $1,00 investido
Taxa CDI
Inadimplência
97
Gráfico 10 - Retorno da cota mezanino na modalidade pós-fixada - em $1,00
9,0%
10,0%
11,0%
12,0%
13,0%
14,0%
15,0%
16,0%
17,0%
18,0%
19,0%
20,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
0,00
0,20
0,40
0,60
0,80
1,00
1,20
1,40
1,60
Remuneração
para $1,00 investido
Taxa CDI
Inadimplência
Gráfico 11 – Retorno da cota júnior na modalidade pós-fixada – em $1,00
9,0%
10,0%
11,0%
12,0%
13,0%
14,0%
15,0%
16,0%
17,0%
18,0%
19,0%
20,0%
0,0%
7,5%
15,0%
22,5%
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
Remuneração
para $1,00 investido
Taxa CDI
Inadimplência
Na seqüência, o Gráfico 12, o Gráfico 13 e o Gráfico 14 apresentam o rendimento na modali-
dade indexada ao CDI, respectivamente para o cotista sênior, mezanino e subordinado. Para
98
os três gráficos, uma remuneração negativa indica que o valor da cota é inferior ao valor da
aplicação realizada.
−
No Gráfico 12, percebe-se que a remuneração da cota sênior será constante até de-
terminado nível de inadimplência, a partir do qual o passivo júnior e mezanino não
são suficientes para fazer frente às perdas, e a cota sênior passa também a arcar com
os eventos de crédito.
−
No Gráfico 13, vê-se que o retorno será constante quando a inadimplência é baixa,
devido ao fato de que toda a perda foi absorvida pelo passivo júnior. A partir deste
ponto, quanto maiores forem as taxas de juros e de inadimplência menor será a re-
muneração da cota mezanino, pois ela passa atuar garantindo o retorno do passivo
sênior.
−
O Gráfico 14 mostra que a rentabilidade da cota júnior poderá ser consideravelmente
elevada quando o nível das taxas de juros e o nível de inadimplência forem baixos.
Gráfico 12 - Retorno da cota sênior na modalidade pós-fixada – formato CDI + Juros
9,0%
10,0%
11,0%
12,0%
13,0%
14,0%
15,0%
16,0%
17,0%
18,0%
19,0%
20,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
Remuneração
acima do CDI
Taxa CDI
Inadimplência
99
Gráfico 13 - Retorno da cota mezanino na modalidade pós-fixada – formato CDI + Juros
9,0%
10,0%
11,0%
12,0%
13,0%
14,0%
15,0%
16,0%
17,0%
18,0%
19,0%
20,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
Remuneração
acima do CDI
Taxa CDI
Inadimplência
Gráfico 14 - Retorno da cota júnior na modalidade pós-fixada – formato CDI + Juros
9,0%
10,0%
11,0%
12,0%
13,0%
14,0%
15,0%
16,0%
17,0%
18,0%
19,0%
20,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
Remuneração
acima do CDI
Taxa CDI
Inadimplência
100
5.2 Modelo de simulação estocástica
A comprovação das hipóteses formuladas será obtida através de modelo de simulação estocás-
tica, conhecido também como Modelo de Simulação Monte Carlo, ou Monte Carlo Estrutura-
do - MCE. Segundo Jorion (1998, p. 221), o MCE é o mais poderoso método de cálculo do
valor em risco, pois permite capturar grande variedade de riscos, como preços, volatilidade e
crédito. Caouette
et al (2000, p. 123) justificam o uso da simulação Monte Carlo nas situações
em que a relação entre as variáveis é tão complexa que seja impraticável a obtenção de uma
solução estatística.
O uso de modelos de simulação estocástica está intrinsecamente relacionado à hipótese de
eficiência de mercado (HEM), que considera que os retornos em um dado momento não guar-
dam relação com os retornos do passado, mas decorrem das informações existentes em um
dado instante (FAMA, 1970). A hipótese de eficiência não considera que os retornos sejam
meramente aleatórios ou então não haveria eficiência, mas fruto das informações disponíveis.
Ocorre, no entanto, que as informações são imprevisíveis, o que comunica então a imprevisi-
bilidade aos retornos (BODIE
et al, 2000, p. 250). Por essa razão, FAMA (1970) testou a
HEM, considerando a aleatoriedade dos retornos. Evidências favoráveis ao caminho aleatório
demonstram eficiência da HEM (ELTON
et al, 2004, p. 352).
Caouette
et al (2000, p. 123) justificam o uso da simulação Monte Carlo nas situações em que
a relação entre as variáveis é tão complexa que seja impraticável a obtenção de uma solução
estatística. O estudo dos riscos ligados ao problema da securitização se enquadra nesse caso,
dada a existência de mais de uma variável.
O modelo proposto reside então na avaliação da remuneração atribuída a todos os níveis de
subordinação com a simulação de curvas para taxa de juros e para a taxa de inadimplência. A
Ilustração 7 resume como se dá o processo de simulação.
101
Ilustração 7 - Fluxo do processo de simulação
5.2.1 Fonte de dados
Foram utilizados dados de conhecimento público, divulgados nos websites de órgãos ligados
ao mercado financeiro. Assim:
−
As informações sobre os FIDCs existentes, como forma de estruturação, classifica-
ção creditícia, remuneração das cotas etc, foram obtidas na CVM, ANBID e agências
de
rating;
−
As séries históricas de indicadores econômicos foram obtidas junto ao Banco Central
do Brasil, à BM&F e à CETIP. A variação desses indicadores econômicos faz com
que eles sejam as variáveis de risco do problema, ou fatores de risco. Essas séries i-
rão permitir a estimação dos parâmetros de variabilidade requeridos pelo modelo de
simulação.
Os fatores de risco definidos em 4.1.11 foram a taxa de juros e de inadimplência.
Gerador de números
aleatórios normais
Trajetória para CDI
e inadimplência
Retorno das cotas
sênior e subordinadas
Fórmulas de retorno
p/ cotas sênior e su-
bordinadas
Parâmetros estatísti-
cos p/ taxa de juros e
de inadim
p
lência
Parâmetros represen-
tativos de FIDC
Distribuição de retor-
nos
Esperança matemática
de retorno
102
Como parâmetro de taxa de juros, adotou-se o CDI mensal expresso na forma anual, ano base
de 252 dias úteis. A taxa média do CDI de 1 dia é calculada e divulgada pela CETIP. A série
em questão, obtida no
website do Banco Central do Brasil, é denominada “CDI acumulada no
mês anualizada”, número de referência 4392, abrangendo as taxas de agosto de 1994 até se-
tembro de 2007. A base de dados da primeira série está disponível no Anexo 2.
Para inadimplência, adotou-se o critério utilizado pelo Banco Central, que define inadimplen-
te aquele crédito em atraso por mais de 90 dias. As séries obtidas junto ao Banco Central fo-
ram calculadas para as diversas modalidades de operações de crédito na modalidade recursos
livres, apresentadas no Anexo 4. As informações abrangem o período de junho de 2000 até
setembro de 2007.
Para as taxas de juros e prazos praticados nas diferentes modalidades de operações de crédito,
adotou-se as séries disponíveis no Banco Central, apresentadas no Anexo 5 e no Anexo 6,
respectivamente.
5.2.2 Tratamento aplicado aos fatores de risco
As séries históricas de taxa de juros e de taxa de inadimplência irão gerar séries de retornos
destas mesmas taxas, como o objetivo de estimação de suas volatilidades.
A definição de retorno comumente utilizada pela literatura de finanças é dada por:
⎟
⎟
⎠
⎞
⎜
⎜
⎝
⎛
=
−1t
t
t
P
P
lnr
(5.9)
(JORION,1998, p. 75)
Onde P
t
é o preço do ativo “P” no instante “t” e “r” o seu retorno. Longerstaey e Spencer
(1996, p.127) aplicaram o conceito de retorno para a oscilação da taxa de juros:
Como
()
N
t
t
y1
1
P
+
=
e
()
N
1t
1t
y1
1
P
−
−
+
=
103
faz-se:
()
()
⎟
⎟
⎟
⎟
⎟
⎠
⎞
⎜
⎜
⎜
⎜
⎜
⎝
⎛
+
+
=
−
N
1t
N
t
t
y1
1
y1
1
lnr e resumidamente:
⎟
⎟
⎠
⎞
⎜
⎜
⎝
⎛
+
+
×=
−
t
1t
t
y1
y1
lnNr
(5.10)
E a volatilidade da taxa de juros pode ser obtida a partir do desvio-padrão de
()
()
⎥
⎦
⎤
⎢
⎣
⎡
+
+
−1t
t
y1
y1
ln
(LONGERSTAEY; SPENCER, 1996, p.127)
O conceito de volatilidade de taxa de juros reflete, portanto, a quantidade de “pontos-base”
que esta taxa variou entre dois períodos. Um ponto-base corresponde a 0,01% a.a.
O problema de se definir a volatilidade com base em pontos-base é que, no processo de simu-
lação, corre-se o risco de geração de taxas de juros negativas ao longo do caminho aleatório,
pois sempre poderá ocorrer y
t+1
<y
t
+σ×dz, em que dz é uma variável aleatória normalmente
distribuída. Uma melhor alternativa é preservar a proporcionalidade entre o retorno e a taxa de
juros, o que evita a geração de taxas negativas. Dessa forma, para efeitos deste trabalho, op-
tou-se pelo cálculo da variação percentual do módulo da taxa de juros entre um mês e outro,
ao invés da variação efetiva da taxa em questão. Isso resulta de que a volatilidade obtida não
guarda a mesma dimensão da taxa de juros propriamente dita – ou seja, pontos-base. Algebri-
camente, o “retorno” ou mais propriamente, a variação da taxa, será definido como:
⎟
⎟
⎠
⎞
⎜
⎜
⎝
⎛
=ξ
−1t
t
t
y
y
ln
(5.11)
Onde ξ
t
é a variação da taxa “y” entre “t-1” e “t”, ou seja, percentualmente, o quanto esta taxa
variou. A vantagem deste método sobre aquele que se baseia na variação efetiva da taxa resi-
de em dois aspectos:
−
Intrinsecamente, admite-se a proporcionalidade entre o nível da taxa estudada e sua
volatilidade;
−
Não se corre o risco de geração de taxas de juros negativas.
Analogamente, Davidson
et al (2003, p. 216) exemplificam os conceitos de variação relativa e
de volatilidade relativa, fazendo:
104
t
1tt
y
yy
relativaVariação
−
−
=
(5.12)
As volatilidades foram calculadas utilizando-se pesos exponenciais:
()
()
∑
=
−
ξ−ξλλ−=σ
T
1t
2
t
1t
1
(5.13)
(LONGERSTAEY; SPENCER, 1996, p.78)
Onde σ é a volatilidade, λ é o fator de decaimento, ξ
t
é a variação da taxa no instante t e ξ a
variação média. Admitindo-se que o retorno médio corresponde a zero, pode-se definir recur-
sivamente:
(
)
2
t,1
2
1t|t,1
2
t|1t,1
1 ξλ−+λσ=σ
−+
(5.14)
(LONGERSTAEY; SPENCER, 1996, p.81)
onde:
σ
2
1,t+1|t
é a volatilidade de 1 dia projetada para t+1, calculada em t;
σ
2
1,t+1|t
é a volatilidade de 1 dia calculada em t-1 e projetada para t
ξ
2
1,t
é a variação de 1 dia em t.
Embora Longerstaey e Spencer (1996, p. 100) sugiram o valor do fator de decaimento
λ igual
a 0,97 para séries mensais, será adotado
λ = 0,94, visto que a volatilidade das taxas do CDI
aproxima-se melhor das variações ocorridas nos últimos 5 anos.
5.2.3 Teste dos fatores de risco
Os fatores de risco a serem tratados serão testados:
a)
Quanto à sua normalidade
O objetivo do teste de normalidade das variáveis é verificar se é adequado adotar números
aleatórios normalmente distribuídos no modelo de simulação. A normalidade foi testada pelo
105
teste de Kolmogorov-Smirnov, que se baseia na maior diferença entre as freqüências acumu-
ladas dos eventos observados e as freqüências acumuladas teóricas.
Ilustração 8 - Teste de Kolmogorov-Smirnov
No teste de Kolmogorov-Smirnov, para um nível de significância
α, não se pode rejeitar a
normalidade (H0) se D
máximo
< D
crítico
.
O valor de D
crítico
, para o nível de significância α = 5% e uma amostra de “n” elementos, cor-
responde a
2
1
n3581,1
−
×
, o que fornece uma aproximação satisfatória quando n = 80 (STU-
ART; ORD; ARNOLD, 1999, p. 416). Analogamente, definindo-se a estatística Z como a
multiplicação da raiz do número de amostras pela maior diferença absoluta entre a distribui-
ção cumulativa teórica e a real, a H0 não pode ser rejeitada quando Z< Z
crítico
, com Z
crítico
=1,3581 para 5% de significância.
Tratamento dado aos
outliers: foram excluídos da base de dados os valores que atenderem a
uma das condições abaixo:
Q1i
I3Qx
×
−
≤
(5.15)
ou
Q3i
I3Qx
×
+
≥
(5.16)
onde x
i
é o dado analisado, Q1 e Q3 são respectivamente os quartis 1 e 3, e I
Q
é o intervalo
inter-quartil, ou seja, a diferença entre Q3 e Q1 (PESTANA; GAGEIRO, 2003, p. 84).
106
b)
Quanto à inexistência de autocorrelação
Tendo em vista que a HEM considera que os retornos em um dado momento não guardam
relação com os retornos do passado, faz-se necessário também confirmar a inexistência de
autocorrelação para cada um dos fatores de risco presentes no problema.
5.2.4 Modelo de cálculo estocástico
O modelo de simulação adotado baseia-se no movimento browniano geométrico, em que os
retornos não são autocorrelacionados e seguem uma distribuição normal.
dzSdtSdS
ttttt
σ
+
μ=
(5.17)
(JORION, 1988, p. 222)
onde:
S
t
é o valor do ativo no instante t
u
t
é o retorno médio em t
σ
t
é o valor do desvio-padrão dos retornos em t
dz é uma variável aleatória normalmente distribuída com média = 0 e desvio padrão = 1
Para efeitos deste trabalho, em que o fator de risco é a taxa de juros, será usado:
dzydy
t
t
yt
σ
=
(5.18)
onde:
dy
t
é o diferencial de taxa de juros
σ
yt
é o desvio-padrão das variações da taxa de juros e
dz é uma variável aleatória normalmente distribuída com média = 0 e desvio padrão = 1
Na simulação de 2 variáveis ou mais, faz-se necessário manter as correlações existentes entre
as mesmas, o que é feito com o uso da decomposição de Cholesky, um método numérico vol-
tado para sistemas lineares de equações. Sua importância para os modelos de simulação reside
na possibilidade de geração de conjuntos de números aleatórios com base em parâmetros de
volatilidade e correlação.
107
Seja uma matriz de covariância S, simétrica e positivamente definida, da forma:
⎥
⎥
⎥
⎦
⎤
⎢
⎢
⎢
⎣
⎡
σσσρσσρ
σσρσσσρ
σσρσσρσ
=
⎥
⎥
⎥
⎦
⎤
⎢
⎢
⎢
⎣
⎡
=
2
3323,2313,1
323,2
2
2212,1
313,1212,1
2
1
333231
232221
131211
sss
sss
sss
S
(5.19)
Onde σ
i
é a volatilidades da variável “i” e ρ
i,j
a correlação entre as variáveis “i” e “j”
Define-se a matriz A e sua transposta A
T
tal que:
S = A
T
× A (5.20)
A
T
e A terão a forma:
⎥
⎥
⎥
⎦
⎤
⎢
⎢
⎢
⎣
⎡
=
333231
2221
11
T
aaa
0aa
00a
A
(5.21)
⎥
⎥
⎥
⎦
⎤
⎢
⎢
⎢
⎣
⎡
=
33
3222
312111
a00
aa0
aaa
A
(5.22)
Logo:
⎥
⎥
⎥
⎦
⎤
⎢
⎢
⎢
⎣
⎡
+++
++=
⎥
⎥
⎥
⎦
⎤
⎢
⎢
⎢
⎣
⎡
2
33
2
32
2
31223231213111
22323121
2
22
2
212111
31112111
2
11
333231
232221
131211
aaaaaaaaa
aaaaaaaa
aaaaa
sss
sss
sss
(5.23)
E os valores para a matriz A
T
são obtidos recursivamente:
1111
2
1111
saas =⇒=
(5.24)
11
21
21211121
a
s
aaas =⇒=
(5.25)
2
212222
2
22
2
2122
asaaas −=⇒+=
(5.26)
11
31
31311131
a
s
aaas =⇒=
(5.27)
108
()
312132
22
322232312132
aas
a
1
aaaaas −=⇒+=
(5.28)
2
22
2
113333
2
33
2
22
2
1133
aasaaaas −−=⇒++=
(5.29)
(ZANGARI
in LONGERSTAEY; SPENCER, 1996)
A multiplicação de A
T
por uma matriz N contendo números aleatórios normalmente distribuí-
dos, com número de linhas igual ao número de variáveis do problema e número de colunas
igual ao número de simulações a realizar, irá gerar uma matriz R com mesmo número de li-
nhas e de colunas da matriz R, contendo retornos aleatórios para as variáveis simuladas que
seguem os parâmetros de volatilidade e correlação da matriz S.
⎥
⎥
⎥
⎦
⎤
⎢
⎢
⎢
⎣
⎡
=
...nnnnn
...nnnnn
...nnnnn
N
3534333231
2524232221
1514131211
(5.30)
Fazendo-se R=A
T
×N obtém-se:
⎥
⎥
⎥
⎦
⎤
⎢
⎢
⎢
⎣
⎡
=
⎥
⎥
⎥
⎦
⎤
⎢
⎢
⎢
⎣
⎡
×
⎥
⎥
⎥
⎦
⎤
⎢
⎢
⎢
⎣
⎡
=
...rrrrr
...rrrrr
...rrrrr
...nnnnn
...nnnnn
...nnnnn
aaa
0aa
00a
N
3534333231
2524232221
1514131211
3534333231
2524232221
1514131211
333231
2221
11
(5.31)
Para 2 fatores de risco, juros e inadimplência, têm-se:
σ
y
= volatilidade da taxa de juros
σ
d
= volatilidade da taxa de inadimplência
ρ
y, d
= correlação entre as taxas de juros “y” e de inadimplência “d”.
Para duas variáveis, a matriz S, descrita em 5.18, é dada por:
⎥
⎥
⎦
⎤
⎢
⎢
⎣
⎡
σσσρ
σσρσ
=
⎥
⎦
⎤
⎢
⎣
⎡
=
2
ddyIy,
dyd y,
2
y
2221
1211
ss
ss
S
(5.32)
A matriz A
T
para duas variáveis será:
⎥
⎦
⎤
⎢
⎣
⎡
=
2221
11
T
aa
0a
A
(5.33)
109
Fazendo-se
2
y11
s σ=
, substitui-se em 5.28 e obtêm-se
y11
a
σ
=
.
(5.34)
Da mesma forma:
dyd,y12
s σσρ= : substitui-se em 5.29 ⇒
dd,y21
y
yyd,y
21
aa σρ=⇒
σ
σ
σ
ρ
=
(5.35)
22
2
d22
as ⇒σ= : substitui-se em 5.30 ⇒
(
)
2
d,yd22
2
dd,y
2
d22
1aa ρ−σ=⇒σρ−σ=
(5.36)
A matriz A
T
pode ser reescrita como se segue:
⎥
⎥
⎦
⎤
⎢
⎢
⎣
⎡
ρ−σσρ
σ
=
2
d,yddd,y
y
T
1
0
A
(5.37)
110
6 ANÁLISE DAS VARIÁVEIS E DOS RISCOS ASSOCIADOS AOS FIDCs
Este capítulo compreenderá a seqüência abaixo:
1ª
A seleção das variáveis relativas às operações de crédito, ou seja: taxa de contrata-
ção, taxa de inadimplência e prazo, com base nas modalidades de operações mais
representativas para os objetivos deste trabalho;
2ª
Análise das variáveis do problema, cujo intuito é a obtenção dos parâmetros estatís-
ticos a serem empregados no modelo de simulação descrito em 5.2.4.
3ª
Apresentação do modelo financeiro adotado e suas premissas, baseados em um
FIDC representativo daqueles realizados no mercado financeiro brasileiro;
4ª
Tabulação dos resultados obtidos;
5ª
Análise dos resultados e resposta às questões de pesquisa.
6.1 Seleção das variáveis relativas às operações de crédito
As estruturações financeiras objeto deste estudo serão aquelas cujos ativos financeiros são
comumente alvo de securitização pelo mercado financeiro, tal como ilustrado no Gráfico 4,
página 58 , ou seja:
−
Crédito pessoal;
−
Aquisição de bens;
−
Títulos mercantis.
Embora algumas dessas modalidades de operações não sejam exclusivas do setor bancário, as
estatísticas de taxas médias e de taxas de inadimplência utilizadas foram obtidas no Banco
Central do Brasil para operações realizadas junto aos bancos, tendo em vista a dificuldade de
obtenção de informações de outros setores.
As séries escolhidas estão apontadas na Tabela 1, com a especificação do número de série do
Banco Central.
111
Tabela 1 - Séries utilizadas de produtos financeiros
Nº de série p/ saldos
Tipo de
pessoa
Modalidade
Saldo sem
atraso
Saldos
com atra-
so de 15 a
30 d
Saldos
com atra-
so de 31 e
90 d
Saldos
com atra-
so maior
que 90 d
Nº de
série p/
taxa de
juros
Nº de
série p/
prazo
médio
Crédito pessoal 871 872 873 874 3947 880
Aquisição de bens veículos - PF 972 973 974 975 3948 981
Pessoa
física
Aquisição de outros bens - PF 1023 1024 1025 1026 3949 1032
Desconto de duplicatas 502 503 504 505 3940 511
Pessoa
jurídica
Capital de giro 524 525 526 527 3942 533
Da Tabela 1, os saldos das operações de crédito sem atraso, com atraso entre 15 e 30 dias,
entre 31 e 90 dias, e superior a 90 dias permitem que calcule a taxa de inadimplência cumula-
tiva (vide item 4.1.1, página 63), que relaciona créditos em atraso com o valor da carteira.
6.1.1 Considerações sobre as taxas de inadimplência
Nos gráficos a seguir são apresentadas as taxas de inadimplência por faixa de atraso para cada
modalidade de operação de crédito, obtidas a partir dos saldos anteriormente mencionados.
Gráfico 15 - Taxas de inadimplência do crédito pessoal
Crédito pessoal
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
8,00%
9,00%
10,00%
de
z/
01
j
un
/02
de
z/
02
j
un
/03
de
z/
03
ju
n
/04
d
e
z/
04
jun/05
dez/05
jun
/
06
dez/06
jun
/
07
dez/07
15 a 30 d
31 a 90 d
> 90 d
Fonte de dados: Banco Central do Brasil
112
Gráfico 16 - Taxas de inadimplência do CDC veículos PF
CDC veículos PF
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
dez/
01
j
un/
0
2
dez/
02
j
un
/0
3
dez/
03
jun/0
4
dez
/
04
jun/05
dez/05
jun/
0
6
dez/
06
j
un/
0
7
dez/
07
15 a 30 d
31 a 90 d
> 90 d
Fonte de dados: Banco Central do Brasil
Gráfico 17 - Taxas de inadimplência do CDC outros PF
CDC outros PF
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
14,00%
16,00%
18,00%
dez/
01
jun/0
2
dez/02
jun/03
dez/03
jun/0
4
d
e
z/
04
jun/0
5
dez/
05
j
un
/0
6
dez/
06
jun/0
7
dez/
07
15 a 30 d
31 a 90 d
> 90 d
Fonte de dados: Banco Central do Brasil
113
Gráfico 18 - Taxas de inadimplência do desconto de duplicatas
Desconto de duplicatas
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
8,00%
9,00%
10,00%
dez/01
jun/0
2
dez/
02
j
un/
0
3
de
z/
03
j
un/
0
4
dez/
04
jun/0
5
dez/
05
jun/06
dez/06
j
un
/0
7
dez/07
15 a 30 d
31 a 90 d
> 90 d
Fonte de dados: Banco Central do Brasil
Gráfico 19 - Taxas de inadimplência do capital de giro
Capi tal de giro
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
d
e
z/
01
j
un/
02
d
e
z/02
j
un/
03
d
e
z/03
j
un
/04
d
e
z/04
jun/05
d
e
z
/05
jun/06
d
e
z/
06
jun/0
7
d
e
z/
07
15 a 30 d
31 a 90 d
> 90 d
Fonte de dados: Banco Central do Brasil
Para faixas de atraso com intervalos temporais homogêneos, isto é, atrasos até 30 dias, de 31 a
60 dias, de 61 a 90 dias etc, as taxas de inadimplência deveriam ser decrescentes quanto maior
fosse o atraso, pois se espera que parte dos créditos em atraso seja recuperada a cada período.
114
De fato, a leitura é mais complexa em função da desigualdade entre os intervalos e em função
das normas de classificação e provisionamento de créditos:
a)
O Banco Central considera inadimplentes os créditos com mais de 90 dias de atraso.
Por força de norma (vide 4.3.3.), a classificação H contém créditos com atrasos entre
180 e 360 dias, salvo exceções. Logo, a taxa de inadimplência superior a 90 dias pode
estar superestimada em algumas situações por conter saldos em atraso mais antigos,
que ainda não foram lançados a prejuízo. Essa situação fica evidente no Gráfico 15,
Gráfico 17, Gráfico 18, Gráfico 19. Dessa forma, não será possível a utilização das es-
tatísticas sobre atraso superiores a 90 dias como parâmetro de perda por inadimplên-
cia.
b)
As estatísticas de atraso entre 31 e 90 dias podem apresentar também uma deficiência:
uma operação de crédito cujo atraso supere os 31 dias será apontada duplamente nas
estatísticas do Banco Central. A título de exemplo: considere-se um crédito cujo ven-
cimento se deu no dia 15 do mês “M”: esta operação será relacionada nesta estatística
ao final do mês “M + 1”, quando seu atraso estiver em 45 dias; e no final do mês “M +
2”, quando o atraso completar 75 dias. Dessa forma, a medida de inadimplência em
um dado mês irá incluir um crédito recém inserido no bloco 31 a 90, e outro crédito
que já houvera sido computado nessa estatística no mês anterior.
c)
As estatísticas de atraso entre 15 e 30 dias podem também apresentar problemas. Con-
sidere-se um ativo cujo vencimento deu-se no dia 20 do mês “M”. No 30º dia deste
mesmo mês, a operação não terá sido relacionada nesta estatística de inadimplência,
pois seu atraso corresponde a 10 dias. Ao final de “M + 1”, o atraso será de 10 + 30 =
40 dias, e a operação irá sensibilizar a estatística de 31 a 90 dias, ou seja, é provável
que nem todas as operações sensibilizem a estatística de atraso entre 15 e 30 dias.
d)
Não se pode deixar de notar também que as taxas de inadimplência apresentam o viés
de se reduzirem quando ocorre o aumento de carteira, e vice-versa.
Para efeitos de estimação das perdas de crédito, serão consideradas as estatísticas de atraso
entre 30 e 90 dias, mesmo que esta premissa seja mais conservadora e, sob determinadas cir-
cunstâncias, venha a superestimar os riscos. Assim, para efeitos de cálculo da perda financeira
115
proveniente da inadimplência, será adotado:
médioprazo
360
90
90a31
d1
d
11p
⎟
⎟
⎠
⎞
⎜
⎜
⎝
⎛
−
−−=
〉
(6.1)
Onde:
p = taxa de perda por inadimplência, expressa na forma anual;
d
31 a 90
= taxa de inadimplência entre 31 e 90 dias;
d
>90
= taxa de inadimplência superior a 90 dias.
6.1.2 Considerações sobre as taxas de juros das operações de crédito
Nos gráficos a seguir, são apresentadas as taxas de operações de crédito e o spread, este cal-
culado considerando-se que o custo de captação equivale ao CDI. A visualização da evolução
histórica do
spread é importante à medida que as simulações irão considerar as taxas mais
recentes praticadas pelos bancos, e em caso destes
spreads estarem temporariamente inflados,
o resultado obtido poderia levar à subestimação dos riscos.
Gráfico 20 - Taxas de juros e spread do crédito pessoal
Crédito Pessoal
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
80,00%
100,00%
120,00%
dez/01
jun/02
dez/02
jun/03
dez/03
jun/04
dez/04
jun/05
dez/05
jun/06
dez/06
jun/07
dez/07
% a.a.
Spread
Taxa
Fonte de dados: Banco Central do Brasil
116
Gráfico 21 - Taxas de juros e spread do CDC veículos PF
CDC Veículos PF
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
60,00%
dez/01
jun/02
dez/02
jun/03
dez/03
jun/04
dez/04
jun/05
dez/05
jun/06
dez/06
jun/07
dez/07
% a.a.
Spread
Taxa
Fonte de dados: Banco Central do Brasil
Gráfico 22 - Taxas de juros e spread do CDC outros PF
CDC outros PF
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
60,00%
70,00%
80,00%
90,00%
dez/01
jun/02
dez/02
jun/03
dez/03
jun/04
dez/04
jun/05
dez/05
jun/06
dez/06
jun/07
dez/07
% a.a.
Spread
Taxa
Fonte de dados: Banco Central do Brasil
117
Gráfico 23 - Taxas de juros e spread do desconto de duplicatas
Desconto de duplicatas
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
60,00%
70,00%
dez/01
jun/02
dez/02
jun/03
dez/03
jun/04
dez/04
jun/05
dez/05
jun/06
dez/06
jun/07
dez/07
% a.a.
Spread
Taxa
Fonte de dados: Banco Central do Brasil
Gráfico 24 - Taxas de juros e spread do capital de giro
Capi tal de Giro
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
35,00%
40,00%
45,00%
50,00%
dez/01
jun/02
dez/02
jun/03
dez/03
jun/04
dez/04
jun/05
dez/05
jun/06
dez/06
jun/07
dez/07
% a.a.
Spread
Taxa
Fonte de dados: Banco Central do Brasil
Pode-se notar que, na maioria das modalidades de operações de crédito estudadas, o nível de
spread manteve-se relativamente constante; em alguns casos com tendência declinante, como
para o crédito pessoal (Gráfico 20). Do exposto, conclui-se que as taxas atualmente praticadas
118
não contêm qualquer tipo de viés.
6.2 Análise das variáveis
A análise das variáveis compreende:
−
O cálculo dos retornos e da volatilidade das variáveis do problema;
−
O teste de normalidade das variáveis, pois o modelo de simulação parte do pressu-
posto de que os retornos são normalmente distribuídos;
−
O teste de autocorrelação das variáveis, o que é uma premissa da HEM;
−
O teste de independência entre as variáveis;
−
O cálculo da correlação entre os fatores de risco considerando-se os retornos “em fa-
se”, isto é, o retorno da variável J
k
correlaciona-se com o retorno da variável I
k
; e a
existência de um deslocamento temporal entre as mesmas, ou seja, o retorno da vari-
ável J
k
correlaciona-se com o retorno da variável I
k+d
, onde “d” é o deslocamento em
meses.
6.2.1 Volatilidade das variáveis
a) Taxa do CDI mensal:
O Gráfico 25 fornece a evolução das taxas anualizadas do CDI mensal desde o Plano Real, no
qual se pode observar o efeito das diversas crises sobre a taxa de juros, com elevações abrup-
tas do CDI na crise mexicana, na crise asiática, na crise russa e na desvalorização do Real. A
partir de 2000, torna-se bem nítida a estabilização das taxas de juros, com exceção do período
que antecedeu as eleições de 2002.
119
Gráfico 25 - Taxas anualizadas do CDI mensal
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
60,00%
70,00%
80,00%
90,00%
set/94
set/95
set/96
set/97
set/98
set/99
set/00
set/01
set/02
set/03
set/04
set/05
set/06
set/07
% a.a.
Fonte de dados: Banco Central do Brasil
O Gráfico 26 mostra a variação percentual da taxas do CDI mensal (ξ
y,t
). O conceito de retor-
no é aquele estabelecido em 5.2.2, isto é, refere-se à variação percentual do módulo da taxa, e
não à variação da taxa efetiva. A partir de 2003, fica caracterizado o gradualismo dos ajustes
na política monetária adotado pelo Banco Central do Brasil.
Gráfico 26 - Variação da taxa do CDI mensal
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
dez/01
jun/02
dez/02
jun/03
dez/03
jun/04
dez/04
jun/05
dez/05
jun/06
dez/06
jun/07
dez/07
O Gráfico 27 apresenta a volatilidade dessas variações. A tendência declinante da volatilidade
é uma decorrência do gradualismo de ajustes já mencionado.
⎟
⎟
⎠
⎞
⎜
⎜
⎝
⎛
=ξ
−1t
t
t
y
y
ln
120
Gráfico 27 - Volatilidade do CDI mensal
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
dez/01
jun/02
dez/02
jun/03
dez/03
jun/04
dez/04
jun/05
dez/05
jun/06
dez/06
jun/07
dez/07
Volatilidade
b)
Taxas de perda por inadimplência
Os gráficos a seguir apresentam a variação e volatilidade da taxa de perda por inadimplência,
calculada com base na equação 6.1.
Gráfico 28 - Volatilidade das taxas de perda por inadimplência para o crédito pessoal
Crédito pessoal
-25,00%
-20,00%
-15,00%
-10,00%
-5,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
dez/01
jun/02
dez/02
jun/03
dez/03
jun/04
dez/04
jun/05
dez/05
jun/06
dez/06
jun/07
dez/07
Volatilidade
Variação no mês
121
Gráfico 29 - Volatilidade das taxas de perda por inadimplência para o CDC veículos PF
CDC veículos PF
-25,00%
-20,00%
-15,00%
-10,00%
-5,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
dez/01
jun/02
dez/02
jun/03
dez/03
jun/04
dez/04
jun/05
dez/05
jun/06
dez/06
jun/07
dez/07
Volatilidade
Variação no mês
Gráfico 30 - Volatilidade das taxas de perda por inadimplência para o CDC outros PF
CDC outros PF
-30,00%
-20,00%
-10,00%
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
dez/01
jun/02
dez/02
jun/03
dez/03
jun/04
dez/04
jun/05
dez/05
jun/06
dez/06
jun/07
dez/07
Volatilidade
Variação no mês
122
Gráfico 31 - Volatilidade das taxas de perda por inadimplência para o desconto de duplicatas
Des conto de duplicatas
-60,00%
-40,00%
-20,00%
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
dez/01
jun/02
dez/02
jun/03
dez/03
jun/04
dez/04
jun/05
dez/05
jun/06
dez/06
jun/07
dez/07
Volatilidade
Variação no mês
Gráfico 32 - Volatilidade das taxas de perda por inadimplência para o capital de giro
Capital de g i ro
-80,00%
-60,00%
-40,00%
-20,00%
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
dez/01
jun/02
dez/02
jun/03
dez/03
jun/04
dez/04
jun/05
dez/05
jun/06
dez/06
jun/07
dez/07
Volatilidade
Variação no mês
123
6.2.2 Teste de normalidade
a) Taxa do CDI mensal:
A série estudada, para efeitos de teste de normalidade, compreendeu o período de janeiro de
2002 a dezembro de 2007. Este espaço temporal não abrange as crises ocorridas após o Plano
Real, ou seja, a Mexicana, Asiática, Russa e a Desvalorização do Real de 1999, e o único e-
vento que ocasionou maior volatilidade foi a eleição de 2002, com elevação das taxas de juros
no 4º trimestre de 2002 e 1º trimestre de 2003, e posterior redução das mesmas no 3º e 4º tri-
mestres de 2003 (Gráfico 26). Estas variações são as responsáveis pelo elevado grau de curto-
se da série de variações do CDI mensal (Tabela 2).
Tabela 2 - Estatística descritiva da Variação do CDI mensal
Estatística Valor
Nº de observações 72
Mínimo -0,1122
Máximo 0,0877
Média -0,0075
Desvio-padrão 0,0345
Assimetria 0,3147
Curtose 2,2657
1º quartil (Q
1
) -0,0236
3º quartil (Q
3
) 0,0021
Intervalo interquartil (I
Q
) 0,0419
Outlier inferior -0,1495
Outlier superior 0,1279
Mesmo assim, nenhuma observação pode ser caracterizada como
outlier, pois todas se situam
entre Q
1
– 3 × I
Q
e Q
3
+ 3 × I
Q
(Tabela 2)
.
Adicionalmente, a normalidade da série não pode
ser rejeitada, pois o teste de Kolmogorov-Smirnov aponta Z < Z
crítico
, onde
Z
crític
o = 1,3581
(Tabela 3).
124
Tabela 3 – Teste de Kolmogorov-Smirnov – variação do CDI mensal
Estatística Valor
Nº de observações 72
Média -0,0075
Parâmetros de
normalidade
Desvio-Padrão 0,0345
Absoluta 0,1449
Positiva 0,1449
Maiores diferen-
ças
Negativa -0,1370
Kolmogorov-Smirnov Z 1,2293
Significância. (2-caudas) 0,0974
O Gráfico 33 apresenta o histograma de freqüência da série.
Gráfico 33 – Variação do CDI mensal - aderência à distribuição normal
-0,1000 -0,0500 0,0000 0,0500
CDI Mensal
0
5
10
15
20
25
b)
Taxas de perda por inadimplência
A Tabela 4 e a Tabela 5 apresentam, respectivamente, a estatística descritiva e o teste de
Kolmogorov-Smirnov para as séries de taxas de perda por inadimplência. Note-se que a nor-
malidade não pode ser rejeitada (H0) para nenhuma das séries.
125
Tabela 4- Estatística descritiva para as taxas de perda por inadimplência
N Mínimo Máximo Média
Desvio
Padrão
Assime-
tria
Curtose
Crédito pessoal 72 -0,1908 0,1499 -0,0188 0,0669 -0,0078 0,5530
CDC Veículos PF 72 -0,1980 0,1749 -0,0039 0,0643 -0,0962 0,7733
CDC Outros PF 72 -0,2197 0,2655 -0,0041 0,1005 0,8039 0,6998
Desconto de duplicatas 72 -0,4924 0,5355 -0,0049 0,1641 0,4140 3,4427
Capital de giro 72 -0,6270 0,4502 -0,0171 0,1623 -0,3574 2,2874
Tabela 5 - Teste de Kolmogorov-Smirnov para as taxas de perda por inadimplência
Parâmetros de
normalidade
Maiores diferenças
Modalidade N
Média
Desvio
padrão
Absoluta Positiva Negativa
Kolmo-
gorov-
Smirnov
Z
Signifi-
cância
(2-
caudas)
Crédito pessoal 72 -0,0188 0,0669 0,0944 0,0876 -0,0944 0,8007 0,5429
CDC veículos PF 72 -0,0039 0,0643 0,0512 0,0512 -0,0409 0,4347 0,9916
CDC outros PF 72 -0,0041 0,1005 0,1262 0,1262 -0,0826 1,0706 0,2018
Desconto de duplicatas 72 -0,0049 0,1641 0,1159 0,1159 -0,1094 0,9831 0,2885
Capital de giro 72 -0,0171 0,1623 0,0792 0,0572 -0,0792 0,6720 0,7572
A normalidade das séries de taxa de perda pode ser constatada por verossimilhança nos gráfi-
cos do Anexo 8.
6.2.3 Teste de autocorrelação
a) Taxa do CDI mensal
No período analisado, as taxas do CDI apresentaram autocorrelação positiva nos 5 primeiros
meses e negativa a partir do 7º mês (Gráfico 34). A compreensão para este fenômeno pode ser
obtida ao se analisar com maior profundidade o Gráfico 26, em que as variações da taxa do
CDI mensal indicam períodos de ajustes que perduraram por 4 a 6 meses. Isso se deve:
−
Ao gradualismo adotado pelo Banco Central para fazer os ajustes requeridos na polí-
tica monetária, gerando correlações positivas no curto prazo;
−
A existência de ciclos de ajustes na política monetária, justificando a autocorrelação
negativa apresentada a partir do 7º mês.
126
Gráfico 34 - Autocorrelação para as variações da taxa do CDI mensal (2002 a 2007)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10111213141516
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
Coeficiente
Limite de confiança superior
Limite de confiança inferior
CDI Mensal
A autocorrelação para o CDI foi estudada também para um horizonte temporal de longo pra-
zo, abrangendo o período de 1994 a 2007, ou seja, desde o Plano Real (Gráfico 35). Note-se
que, para esta série, a autocorrelação é desprezível, o que se contrapõe ao Gráfico 34.
Gráfico 35 - Autocorrelação para as variações da taxa do CDI mensal (1994 a 2007)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10111213141516
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
Coeficiente
Limite de confiança superior
Limite d econfiança inferior
1994 - 2007
127
Deve-se considerar também que a formação da taxa SELIC – e, por conseqüência, a taxa do
CDI
Over – é feita em base diária, e não mensal. O Gráfico 36 mostra que a autocorrelação
das taxas diárias obtidas para o período de 2000 a 2007 é muito próxima a zero.
Gráfico 36 - Autocorrelação para as variações da taxa do CDI diário – 2000 a 2007
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10111213141516
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
Coefficient
Upper Confidence Limit
Lower Confidence Limit
CDI diário
Para efeito das simulações apresentadas, mais à frente será considerada a inexistência de au-
tocorrelação para as taxas do CDI mensal.
b)
Taxas de perda por inadimplência
A Tabela 6 apresenta o resultado do teste de autocorrelação para a variação das taxas de per-
da. Esta análise apresentou baixos coeficientes, a maioria deles dentro dos limites de confian-
ça. Mesmo quando esses coeficientes foram maiores – como no caso do CDC outros PF – a
alternância entre valores positivos e negativos denota não existir uma tendência definida à
autocorrelação.
Os diagramas de autocorrelação para as taxas de perda estão ilustrados no Anexo 9.
128
Tabela 6 - Autocorrelação para a variação das taxas de inadimplência
Descompas-
so (meses)
Crédito
pessoal
CDC veícu-
los PF
CDC outros
PF
Desconto de
duplicatas
Capital de
Giro
1 -0,1470 -0,0960 0,2490 -0,1180 -0,2960
2 -0,0420 -0,0890 -0,3270 -0,2200 -0,1530
3 -0,0100 -0,0540 -0,3040 -0,0430 0,2720
4 -0,0580 -0,1570 -0,0430 0,0630 -0,1360
5 -0,1420 0,1560 0,0170 -0,1870 0,0310
6 -0,1420 -0,0170 -0,1050 0,0010 -0,1550
7 0,0610 0,0160 0,0130 0,0970 -0,1620
8 -0,0420 -0,0840 0,0320 -0,0260 0,1010
9 -0,0310 -0,0770 -0,3760 0,0610 0,1240
10 0,0310 -0,1430 -0,3210 -0,0800 -0,1910
11 0,0640 0,0450 0,2960 -0,0700 0,0160
12 0,1350 0,3520 0,6860 0,1440 0,2110
13 0,0320 -0,0120 0,2750 -0,0140 0,0020
14 0,0770 -0,0430 -0,2400 -0,0260 -0,0750
15 -0,1760 -0,1140 -0,2480 0,0560 0,0630
16 -0,1530 -0,1640 -0,0400 -0,1260 -0,0880
6.2.4 Correlação entre as variáveis
Os fatores de risco foram testados para se verificar a independência entre os mesmos. Adotou-
se o CDI mensal como a variável independente e as séries de inadimplência como variável
dependente. A Tabela 7 a seguir apresenta o sumário do modelo e os testes, visando verificar
a existência de uma relação linear entre as variáveis.
Note-se que:
−
A significância do teste F indica não haver relação linear entre as variáveis, exceto
entre o CDC outros - PF.
−
A variável independente – taxa de juros – não pode ser utilizada para explicar a vari-
ável dependente – a inadimplência – a não ser para o CDC outros - PF.
−
Em todos os testes – sem exceções - o valor do coeficiente de determinação R
2
está
muito próximo de zero.
129
Tabela 7 – Regressão linear entre o CDI mensal e as taxas de inadimplência
Estatística
Crédito
pessoal
CDC veícu-
los PF
CDC outros
PF
Desconto de
duplicatas
Capital de
giro
R múltiplo 0,1095 0,1202 0,2029 0,0237 0,0882
R
2
0,0120 0,0144 0,0412 0,0006 0,0078
R
2
ajustado -0,0021 0,0004 0,0275 -0,0137 -0,0064
Erro padrão 0,0669 0,0642 0,0991 0,1652 0,1628
Nº de observações 72 72 72 72 72
F 0,8489 1,0255 3,0056 0,0394 0,5494
Anova
Significância 0,3600 0,3147 0,0874 0,8432 0,4610
Interseção -0,0172 -0,0022 0,0003 -0,0057 -0,0140
Coeficientes
Variável 0,2124 0,2241 0,5917 -0,1130 0,4157
Interseção 0,0367 0,7764 0,9783 0,7743 0,4792
Estatística P
Variável 0,3600 0,3147 0,0874 0,8432 0,4610
Dessa forma, não será considerada a existência de relação linear entre as variáveis taxa de
juros e de inadimplência. Cumpre notar que este teste não fornece respostas quando as variá-
veis estão defasadas. Sob o ponto de vista econômico, é razoável afirmar que o encarecimento
do custo de financiamento em “t + 0” venha a gerar uma elevação da inadimplência em “t +
n”, pois a elevação da taxa de juros provoca um aumento de ônus sobre o tomador de crédito.
A Tabela 8 apresenta a correlação quando se introduz uma defasagem entre as variáveis.
Tabela 8 - “Cross correlation” para a variação das taxas de inadimplência
Defasagem
(meses)
Crédito pes-
soal
CDC veículos
PF
CDC Outros
PF
Desconto de
duplicatas
Capital de
Giro
-6 -0,175 -0,193 -0,205 0,061 -0,026
-5 -0,099 -0,177 -0,114 -0,017 -0,016
-4 -0,045 -0,072 -0,037 -0,008 -0,021
-3 -0,045 -0,059 0,041 -0,192 -0,016
-2 0,000 -0,045 0,041 -0,185 0,014
-1 0,090 0,110 0,108 -0,073 0,047
0 0,109 0,120 0,203 -0,024 0,088
1 0,105 0,098 0,106 -0,087 0,014
2 0,108 0,160 0,065 0,020 0,083
3 0,161 0,181 0,142 0,084 0,215
4 0,042 0,108 0,066 -0,007 0,053
5 0,118 0,087 -0,030 0,018 -0,024
6 0,052 0,011 -0,144 0,062 0,023
130
Os diagramas de “
cross correlation” podem ser vistos no Anexo 10 e permitem concluir por
verossimilhança que a correlação cruzada entre as variáveis taxa de juros e taxa de perda por
inadimplência pode ser desprezada, estando a maioria dos coeficientes dentro do limite de 2
desvios, com alternância de sinal. Portanto, não se justifica o uso de uma estrutura de simula-
ção que contemple este efeito.
6.3 Parametrização das simulações
Para a realização de simulações sobre o risco dos FIDCs, é necessário estabelecer uma série
de parâmetros, alguns deles baseados em observações das práticas de mercado, outros em
dados econométricos sobre taxas de juros e taxa de perda. Estes parâmetros são:
a)
Fortalecimento de crédito: passivo estruturado com apenas 1 nível de subordinação,
com cotas subordinadas representando 15% do total de cotas.
b)
Custos fixos: considerado 2% do patrimônio líquido do fundo.
c)
Remuneração das cotas seniores: considerado taxa do CDI + 1,00 % a.a., o que equi-
vale a 109,4% do CDI, para uma taxa básica de 11,25% a.a.
d)
Prazos. Aqui algumas considerações se fazem necessárias: modalidades de emprésti-
mos como o desconto de duplicatas tem prazo curto e um FIDC constituído tendo co-
mo finalidade um ativo com esta característica seria estruturado como uma securitiza-
ção sobre um fluxo de caixa futuro (vide página 44). Nessa situação, é previsível que
os originadores irão elevar a taxa de juros cobrada no empréstimo se a taxa básica de
juros e a taxa de perda por inadimplência vierem a subir. Dessa forma, os efeitos de
uma maior dispersão das taxas de juros e de perda em uma securitização de longo pra-
zo serão anulados se o ativo for constantemente reapreçado, para o que é irreal a con-
sideração da mesma taxa de reaplicação quando o cenário se deteriora. A definição
dos prazos de simulação deve guardar, portanto, relação próxima aos prazos praticados
pelo mercado. A Tabela 9 apresenta o prazo médio das carteiras, baseado nos dados do
Banco Central do Brasil, e os prazos adotados para efeito de simulação. Considere-se
também que os ativos não serão reapreçados nas simulações e que todos os ativos e
passivos têm vencimentos idênticos.
131
Tabela 9 - Prazos simulados
Modalidades
Prazo médio das
carteiras.
Fonte: BACEN
Prazos considera-
dos nas simulações
(prazo 1 e prazo 2)
Crédito pessoal 15,3 meses 24 e 48 meses
CDC Veículos PF 19,7 meses 24 e 48 meses
CDC outros PF 6,6 meses 6 e 12 meses
Desconto de duplicatas 1,3 mês 2 e 4 meses
Capital de giro 9,4 meses 12 e 24 meses
e) Recuperação de crédito: não se considerou recuperação de crédito. O parâmetro defi-
nido como “perda por inadimplência”, que na verdade foi deduzido a partir das taxas
de inadimplência, despreza a recuperação.
f)
Taxas e volatilidades utilizadas: considerado como mês base dezembro de 2007. As-
sim:
−
CDI mensal inicial: considerado que a taxa do CDI é igual à meta da taxa SELIC em
dezembro de 2007, ou seja, 11,25% a.a. Esta taxa foi fixada na 129ª reunião do CO-
POM, de 05/09/2007, e permanecia vigente no mês base.
−
Volatilidade para a taxa de juros: 2,67%, aplicado sobre o valor da taxa em módulo.
−
Taxas das operações de crédito, taxas de perda por inadimplência e respectivas vola-
tilidades: calculadas para o mês base de dezembro de 2007. Estes parâmetros estão
resumidos na Tabela 10.
Tabela 10 - Parâmetros utilizados para as operações de crédito
Modalidades
Taxa para as
operações de
crédito
(% a.a.)
Taxa de perda
por inadim-
plência
(% a.a.)
Volatilidade da
taxa de perda
Crédito pessoal 45,80% 1,86% 6,37%
CDC Veículos PF 28,76% 2,21% 5,68%
CDC outros PF 56,53% 9,18% 10,33%
Desconto de duplicatas 32,30% 7,11% 10,90%
Capital de giro 27,92% 1,58% 12,70%
Fonte: Banco Central do Brasil - Mês base: dezembro de 2007
132
Portanto, com base nas taxas de juros das diferentes modalidades de operação de crédito, na
remuneração indicativa para o cotista sênior de CDI + 1,00 % a.a., na taxa de administração
de 2% a.a., e em uma taxa de CDI = 11,25% a.a., pode-se calcular a margem líquida embutida
na securitização de cada ativo financeiro (Tabela 11):
Tabela 11 - Margem líquida para diferentes modalidades de empréstimos
Modalidade Net excess spread
Crédito pessoal 27,21%
CDC Veículos PF 12,35%
CDC outros PF 36,58%
Desconto de duplicatas 15,44%
Capital de giro 11,61%
Notas:
1) Remuneração do investidor sênior: CDI + 1% a.a..
2) Considerados os custos fixos de 2% a.a. sobre o PL.
3) Para CDI mensal de 11,25% a.a., custo total = 14,61% a.a.
g) Composição da carteira: foram considerados fundos com 100% e com 50% de opera-
ções de crédito sobre o ativo total. Além dos ativos securitizados, os fundos mantêm
parte da sua posição em títulos públicos com o objetivo de mitigar o risco de liquidez
proveniente dos descasamentos do fluxo de caixa. Quanto maior o percentual destes tí-
tulos, menor a rentabilidade do fundo, mas menores são as perdas com inadimplência.
Nas simulações, considerou-se que estes títulos são pós-fixados e remunerados a base
de 100% do CDI. Em diversos regulamentos pesquisados, um fundo pode ser liquida-
do antecipadamente se essa relação cair abaixo de 50%.
Foram realizadas simulações para cada uma das 5 modalidades de operações de crédito inclu-
ídas neste estudo. Fazendo-se permutar os parâmetros de prazo e composição da carteira, têm-
se o bloco de simulações definido no Quadro 27, no qual foram apontados 20 tipos de simula-
ção, e cada um baseia-se em uma modalidade de operação, um parâmetro de prazo e um pa-
râmetro de composição de carteira. Para cada tipo, foram gerados aleatoriamente 2.000 cená-
rios. Portanto, o número total de simulações realizadas para cada bloco compreende a:
5 modalidades de
operação de crédito
2 parâmetros
de composição
de carteira
×
2.000
simulações
2 parâmetros
de prazo
×
×
40.000
simulações
=
133
Quadro 27 – Bloco de parâmetros de simulação
Modalidade de opera-
ção de crédito
Prazo
(meses)
% de recebíveis
na composição
do ativo
Tipo de
Simulação
24 100% 1
48 100% 2
24 50% 3
Crédito pessoal
48 50% 4
24 100% 5
48 100% 6
24 50% 7
CDC Veículos PF
48 50% 8
6 100% 9
12 100% 10
6 50% 11
CDC outros PF
12 50% 12
2 100% 13
4 100% 14
2 50% 15
Desconto de duplicatas
4 50% 16
12 100% 17
24 100% 18
12 50% 19
Capital de giro
24 50% 20
Os resultados foram apresentados na forma cupom sobre a taxa do CDI, isto é, taxa do CDI +
juros anuais, e não no formato “percentual do CDI”, comumente utilizado pelo mercado. Isso
decorre da existência de situações em que o investidor subordinado não recupera seu investi-
mento, o que gera números distorcidos. Os resultados estão dispostos em tabelas contendo:
−
Para cota sênior: o percentil 1% e o retorno médio;
−
Para cota subordinada: os percentis 1º, 2%, 5% e 10%; 1º, 2º e 3º quartis e média.
6.4 Resultado das simulações
Foram realizados 4 blocos de simulação: um primeiro baseado nos parâmetros atuais de taxa
de juros, de perdas e respectivas volatilidades; um segundo que testou a sensibilidade à taxa
134
de juros; e outros dois blocos nos quais foram testadas condições de
stress sob o ponto de
vista de risco de crédito.
a)
Bloco I:
Definido com base nos parâmetros já vistos, sem a introdução de qualquer fator de majoração
para os fatores de risco.
Tabela 12 - Resultado da simulação – Bloco I
Cota Sênior Cota subordinada
Percentil Quartil
Tipo de
simula-
ção
Percen-
til 1%
Média
1% 2% 5% 10% 1º 2º 3º
Média
1 1,0% 1,0% 105,5% 107,2% 109,6% 111,8% 115,1% 118,5% 121,8% 118,2%
2 1,0% 1,0% 77,0% 79,7% 81,7% 83,3% 85,9% 88,4% 90,4% 87,9%
3 1,0% 1,0% 55,1% 56,6% 58,3% 59,9% 62,0% 64,2% 66,3% 64,1%
4 1,0% 1,0% 49,9% 51,6% 53,1% 55,0% 57,2% 59,1% 60,7% 58,7%
5 1,0% 1,0% 39,8% 41,3% 44,5% 46,9% 50,8% 54,6% 58,3% 54,3%
6 1,0% 1,0% 35,0% 39,1% 42,2% 44,6% 47,9% 50,9% 53,3% 50,2%
7 1,0% 1,0% 13,1% 14,4% 16,5% 17,9% 20,4% 22,8% 25,1% 22,6%
8 1,0% 1,0% 18,1% 19,5% 21,2% 23,2% 25,9% 28,4% 30,3% 27,8%
9 1,0% 1,0% 113,8% 125,4% 143,7% 159,6% 184,6% 209,0% 230,9% 206,0%
10 1,0% 1,0% 47,6% 57,7% 86,7% 106,1% 136,1% 159,9% 179,4% 154,0%
11 1,0% 1,0% 36,0% 43,3% 53,0% 59,1% 68,1% 77,6% 85,9% 76,4%
12 1,0% 1,0% 10,0% 22,7% 35,4% 45,8% 59,1% 70,5% 79,5% 67,8%
13 1,0% 1,0% 27,0% 31,1% 36,8% 41,9% 49,5% 57,6% 65,4% 57,2%
14 1,0% 1,0% 9,1% 16,2% 25,9% 33,5% 44,8% 55,4% 65,5% 54,5%
15 1,0% 1,0% 3,1% 4,9% 7,0% 8,9% 11,9% 15,1% 18,2% 14,9%
16 1,0% 1,0% -3,0% -0,7% 3,1% 5,8% 10,4% 15,2% 19,0% 14,5%
17 1,0% 1,0% 43,9% 47,3% 52,5% 55,8% 61,2% 66,4% 70,7% 65,5%
18 1,0% 1,0% 18,8% 27,3% 34,9% 41,8% 49,1% 54,4% 58,5% 52,6%
19 1,0% 1,0% 13,2% 14,4% 16,5% 18,7% 21,3% 23,5% 25,8% 23,3%
20 1,0% 1,0% 1,0% 6,4% 11,3% 14,9% 19,1% 22,3% 25,3% 21,5%
A Tabela 12 mostra que o cotista sênior teria recebido a remuneração indicativa de CDI + 1%
a.a. com 99% de certeza em todos os tipos de simulação. O mesmo ocorre com a remuneração
do cotista subordinado com a exceção da simulação 16 (ativo composto por 50% de duplica-
tas, com prazo de 4 meses), cujo retorno foi de CDI - 3% a.a. no percentil 1%.
135
b)
Bloco II
O bloco II parte dos parâmetros considerados no bloco I, mas considera que a volatilidade da
taxa do CDI mensal é o dobro daquela verificada pelos dados reais.
Tabela 13 - Resultado da simulação – Bloco II
Cota Sênior Cota subordinada
Percentil Quartil
Tipo de
simula-
ção
Percen-
til 1%
Média
1% 2% 5% 10% 1º 2º 3º
Média
1 1,0% 1,0% 94,6% 98,2% 103,0% 106,5% 112,6% 118,3% 123,5% 117,7%
2 1,0% 1,0% 72,7% 75,0% 78,0% 80,6% 84,5% 88,0% 91,0% 87,4%
3 1,0% 1,0% 49,6% 50,7% 53,8% 56,2% 59,7% 64,0% 67,7% 63,6%
4 1,0% 1,0% 46,8% 48,4% 50,6% 52,8% 55,8% 58,9% 61,4% 58,4%
5 1,0% 1,0% 27,4% 30,5% 37,3% 41,6% 47,6% 54,0% 59,9% 53,3%
6 1,0% 1,0% 31,3% 33,6% 38,6% 41,7% 46,3% 50,2% 54,0% 49,7%
7 1,0% 1,0% 6,2% 8,7% 11,8% 14,7% 18,5% 22,6% 26,0% 22,1%
8 1,0% 1,0% 13,4% 15,8% 18,8% 21,0% 24,5% 27,9% 30,8% 27,4%
9 1,0% 1,0% 106,6% 122,0% 143,6% 158,0% 183,0% 210,3% 232,5% 206,7%
10 1,0% 1,0% 48,9% 71,8% 93,1% 112,6% 136,7% 161,1% 180,7% 156,0%
11 1,0% 1,0% 39,3% 45,0% 52,6% 58,0% 68,6% 77,4% 85,7% 76,3%
12 1,0% 1,0% 9,2% 18,6% 35,4% 45,1% 58,5% 70,6% 80,2% 67,9%
13 1,0% 1,0% 23,2% 28,4% 35,4% 40,2% 48,5% 57,1% 65,8% 56,9%
14 1,0% 1,0% 11,7% 18,0% 25,2% 33,1% 44,0% 55,5% 67,0% 54,9%
15 1,0% 1,0% 1,9% 3,2% 5,6% 7,8% 11,0% 14,8% 18,3% 14,5%
16 1,0% 1,0% -3,4% -0,8% 1,8% 5,2% 9,6% 15,0% 19,4% 14,4%
17 1,0% 1,0% 37,3% 40,9% 46,9% 51,1% 58,0% 65,5% 72,1% 64,7%
18 1,0% 1,0% 18,0% 26,4% 32,9% 38,2% 46,5% 54,0% 60,3% 52,7%
19 1,0% 1,0% 7,7% 10,4% 13,6% 16,0% 19,6% 23,0% 26,6% 22,8%
20 1,0% 1,0% -3,5% 2,2% 8,7% 12,3% 17,1% 22,3% 26,1% 21,2%
A Tabela 13, quando comparada à Tabela 12, mostra que existe pouca sensibilidade à volati-
lidade das taxas de juros. O retorno da cota sênior foi sempre igual à taxa indicativa de CDI +
1% a.a. O retorno da cota subordinada foi inferior a 100% do CDI no percentil 1% nas simu-
lações do tipo 16 e 20.
136
c)
Bloco III
O bloco III parte dos parâmetros considerados no bloco I, mas considera que a volatilidade da
taxa de perda por inadimplência é 50% maior do que as do bloco I.
Tabela 14 - Resultado da simulação – Bloco III
Cota Sênior Cota subordinada
Percentil Quartil
Tipo de
simula-
ção
Percen-
til 1%
Média
1% 2% 5% 10% 1º 2º 3º
Média
1 1,0% 1,0% 97,8% 101,1% 105,4% 109,1% 113,8% 118,2% 122,0% 117,5%
2 1,0% 1,0% 66,2% 70,0% 75,5% 79,6% 84,6% 88,2% 90,8% 86,9%
3 1,0% 1,0% 51,7% 53,3% 56,2% 58,2% 61,4% 64,1% 66,6% 63,7%
4 1,0% 1,0% 41,8% 44,8% 49,3% 52,6% 56,2% 59,1% 61,1% 58,0%
5 1,0% 1,0% 32,0% 34,8% 39,6% 44,2% 49,5% 54,7% 58,7% 53,7%
6 1,0% 1,0% 22,2% 28,3% 35,3% 40,9% 46,4% 50,8% 53,7% 49,1%
7 1,0% 1,0% 8,7% 10,9% 13,9% 16,0% 19,4% 22,5% 25,2% 22,0%
8 1,0% 1,0% 4,0% 9,7% 15,9% 20,4% 24,5% 28,2% 30,8% 26,8%
9 1,0% 1,0% 35,9% 63,2% 103,5% 129,9% 173,2% 210,0% 241,4% 201,9%
10 1,0% 1,0% -38,3% -11,7% 43,2% 77,3% 124,4% 161,0% 186,3% 148,7%
11 1,0% 1,0% 12,0% 21,7% 38,0% 48,8% 64,1% 78,0% 89,5% 75,1%
12 1,0% 1,0% -37,9% -13,6% 8,6% 27,3% 50,3% 69,3% 82,8% 62,9%
13 1,0% 1,0% 9,3% 15,7% 26,0% 33,0% 45,5% 58,3% 69,4% 57,0%
14 1,0% 1,0% -12,6% -4,2% 11,9% 22,1% 38,6% 56,0% 70,2% 53,3%
15 1,0% 1,0% -3,4% -1,5% 2,3% 5,1% 10,1% 14,9% 19,3% 14,4%
16 1,0% 1,0% -17,2% -13,1% -5,5% 0,3% 7,7% 14,8% 20,9% 13,4%
17 1,0% 1,0% 19,0% 28,2% 39,8% 48,3% 58,7% 66,3% 71,7% 63,6%
18 1,0% 0,9% -30,1% -6,2% 17,3% 30,5% 45,3% 54,2% 59,2% 48,9%
19 1,0% 1,0% 1,4% 6,9% 11,7% 15,4% 20,0% 23,7% 26,2% 22,4%
20 1,0% 1,0% -30,3% -18,6% -0,8% 8,2% 17,2% 22,5% 25,8% 19,2%
A Tabela 14 mostra que o cotista sênior recebeu a remuneração indicativa, com 99% de certe-
za. Quanto às cotas subordinadas, embora os ativos com maiores volatilidades para a taxa de
inadimplência apresentem os piores resultados, mesmo assim é possível generalizar e afirmar
que a probabilidade de que seu retorno seja superior à taxa do CDI está próxima a 95%.
Note-se, na simulação 18, que a remuneração média do cotista sênior foi ligeiramente inferior
a 1%, do que se conclui que em pelo menos uma simulação entre as 2.000 o cotista subordi-
nado não recuperou o valor aplicado.
137
d)
Bloco IV
O bloco IV parte dos parâmetros considerados no bloco I, mas considera que as taxas iniciais
de perda por inadimplência são 50% maior do que as taxas atuais.
Tabela 15 - Resultado da simulação – Bloco IV
Cota Sênior Cota subordinada
Percentil Quartil
Tipo de
simula-
ção
Percen-
til 1%
Média
1% 2% 5% 10% 1º 2º 3º
Média
1 1,0% 1,0% 94,9% 97,8% 102,1% 104,7% 109,4% 113,4% 117,2% 113,0%
2 1,0% 1,0% 68,9% 72,1% 75,4% 78,3% 82,1% 85,2% 87,8% 84,5%
3 1,0% 1,0% 49,5% 51,1% 53,6% 55,1% 58,0% 60,7% 63,2% 60,4%
4 1,0% 1,0% 41,8% 44,1% 48,2% 50,5% 53,8% 56,6% 59,0% 55,9%
5 1,0% 1,0% 26,7% 29,8% 34,2% 37,4% 43,2% 48,2% 52,8% 47,5%
6 1,0% 1,0% 24,1% 27,8% 34,0% 37,4% 42,5% 46,7% 49,9% 45,6%
7 1,0% 1,0% 5,8% 7,9% 9,9% 12,0% 15,2% 18,5% 21,5% 18,2%
8 1,0% 1,0% 6,6% 10,0% 13,8% 17,3% 21,1% 24,8% 27,4% 23,9%
9 1,0% 1,0% 24,2% 38,4% 62,5% 80,9% 115,5% 148,5% 177,1% 144,5%
10 1,0% 1,0% -47,4% -27,2% 12,6% 38,6% 78,3% 115,0% 142,0% 106,3%
11 1,0% 1,0% 2,8% 8,5% 16,6% 25,0% 39,6% 52,9% 64,4% 50,9%
12 1,0% 1,0% -36,4% -23,1% -3,0% 11,3% 30,9% 49,8% 63,4% 44,9%
13 1,0% 1,0% -13,9% -10,1% -3,9% 2,0% 12,5% 22,5% 32,2% 22,0%
14 1,0% 1,0% -29,2% -22,5% -13,5% -4,5% 9,0% 22,0% 35,6% 21,3%
15 1,0% 1,0% -14,4% -13,0% -10,0% -7,9% -3,4% 1,1% 5,3% 0,8%
16 1,0% 1,0% -25,3% -20,3% -15,8% -12,0% -5,8% 0,7% 6,5% 0,1%
17 1,0% 1,0% 26,0% 32,2% 38,5% 45,6% 53,3% 60,3% 65,5% 58,6%
18 1,0% 1,0% 0,8% 10,5% 23,9% 31,4% 41,9% 49,7% 55,3% 46,9%
19 1,0% 1,0% 4,7% 7,5% 10,8% 13,4% 17,2% 20,6% 23,5% 19,9%
20 1,0% 1,0% -6,6% -1,9% 4,3% 9,2% 15,1% 19,9% 23,2% 18,3%
A Tabela 15 mostra que, mesmo quando se introduz um deslocamento de 50% nas taxas de
inadimplência, o cotista sênior recebeu a remuneração indicativa de CDI + 1% a.a. com 99%
de confiança. Quanto ao cotista subordinado, se o ativo é composto por duplicatas (simula-
ções do tipo 13 a 16), a probabilidade de baixos retornos ou mesmo recuperação parcial do
capital investido não pode ser desprezada. Para os demais ativos, a probabilidade de retornos
acima do CDI é superior a 95%, atingindo 99% em diversas situações.
Sobre a razoabilidade desse bloco de simulações, é interessante voltar e observar os gráficos
138
de volatilidades para as taxas de perda por inadimplência. Para as modalidades crédito pessoal
e CDC veículos PF, as variações máximas desta taxa situaram-se abaixo dos 20% (Gráfico 28
e Gráfico 29); para o CDC outros PF, abaixo dos 30% (Gráfico 30); e para o desconto de du-
plicatas e para o contrato de capital de giro, entre 50% e 60% (Gráfico 31 e Gráfico 32). No
caso dessas duas últimas modalidades, em geral, uma variação positiva de maior magnitude
foi seguida de uma variação negativa de dimensão semelhante, o que pode indicar problemas
na metodologia de apuração das taxas de inadimplência. Note-se também que, para essas duas
modalidades, as maiores variações ocorreram antes de dezembro de 2004 e, a partir deste mês,
as maiores variações situam-se abaixo dos 30%, como para os demais ativos.
6.5 Avaliação dos resultados
Com base nos resultados obtidos, as seguintes conclusões podem ser extraídas:
a)
Em todas as simulações a cota sênior obteve a remuneração indicativa com 99% de
certeza; daí conclui-se que o risco para o investidor adquirente de cotas seniores é
muito baixo.
b)
Em condições normais, em que as volatilidades são aquelas de fato observadas e
quando não se cria nenhum fator de “
stress” sobre a taxa de perda, a cota subordinada
obtém remuneração superior à taxa do CDI com 99% de certeza, com a exceção de
apenas uma simulação, cuja confiança está entre 95% e 98%. Logo, conclui-se que,
em situações normais que não configurem alteração de regime, o risco para o adqui-
rente de cotas subordinadas também é baixo.
c)
A sensibilidade à taxa do CDI mostrou-se baixa, a ponto de mesmo quando se dobra
sua volatilidade, o retorno da cota subordinada será superior à taxa do CDI com 99%
de certeza. Nas duas exceções observadas, esta probabilidade caiu para 95%. Conclui-
se daí que, dentro de um cenário de estabilidade econômica – e, por conseqüência,
com juros estáveis –, este fator de risco é secundário.
d)
Ao se introduzir fatores de stress sobre o nível das taxas de perda por inadimplência
ou sobre sua volatilidade, eleva-se a probabilidade de que o retorno da cota subordina-
da seja inferior à taxa básica da economia, ou mesmo não ocorra a recuperação inte-
139
gral do capital. A Tabela 16 resume as estatísticas com fatores de
stress:
Tabela 16 - Retorno da cota subordinada em função do fator de stress
Fator de stress
Remunera-
ção Média
Média do
Percentil 1%
Média do
Percentil 2%
Média do
Percentil 5%
Nenhum (Bloco I) 65% 36% 40% 47%
Volatilidade dos juros (Bloco II) 64% 32% 37% 44%
Volatilidade das perdas (Bloco III) 63% 12% 21% 34%
Nível de perda (Bloco IV) 49% 10% 16% 25%
Média geral 60% 22% 29% 38%
Nota: valores expressos em taxa de juros anuais sobre a taxa do CDI
e) Olhando sob a ótica da modalidade da operação de crédito, algumas delas mostram-se
menos suscetíveis a apresentar retornos insatisfatórios para o cotista subordinado. O
crédito pessoal, por exemplo, mostrou elevada margem líquida, baixas taxa e volatili-
dade de perda por inadimplência e, portanto, foi o ativo com melhores resultados. Em
oposição, o desconto de duplicatas, por ter apresentado reduzida margem líquida e e-
levadas taxa e volatilidade de perda por inadimplência, foi o ativo que proporcionou a
pior remuneração para a cota subordinada. A Tabela 17 resume as estatísticas de re-
torno por modalidade de operação de crédito, sem a introdução de fatores de
stress.
Tabela 17 - Retorno da cota subordinada por modalidade de operação de crédito
Ativo
Remuneração
Média
Média do
Percentil 1%
Média do
Percentil 2%
Média do
Percentil 5%
Crédito pessoal 81% 66% 69% 72%
CDC Veículos PF 37% 20% 23% 27%
CDC outros PF 115% 20% 35% 58%
Desconto de duplicatas 29% -2% 2% 8%
Capital de giro 39% 8% 15% 23%
Média geral 60% 22% 29% 38%
Nota: valores expressos em taxa de juros anuais sobre a taxa do CDI
f) É importante notar que as piores situações ocorrem quando se testa o prazo maior, pois
a dispersão da taxa de perda alcança maiores valores. Da mesma forma, carteiras com
menor percentual de recebíveis em sua composição apresentam pior desempenho. A
140
Tabela 18 e a Tabela 19 resumem as estatísticas sobre o retorno da cota subordinada
para diferentes prazos e diferentes percentuais de composição de carteira, respectiva-
mente, sem a introdução de fatores de
stress.
Tabela 18 - Retorno da cota subordinada em função do prazo dos ativos
Prazo
Remuneração
Média
Média do
Percentil 1%
Média do Per-
centil 2%
Média do Per-
centil 5%
Maior 55% 12% 20% 30%
Menor 66% 33% 38% 45%
Média geral 60% 22% 29% 38%
Nota: valores expressos em taxa de juros anuais sobre a taxa do CDI
Tabela 19 - Retorno da cota subordinada em função do percentual de recebíveis no ativo
% de
recebíveis
Remuneração
Média
Média do
Percentil 1%
Média do Per-
centil 2%
Média do Per-
centil 5%
50% 36% 11% 15% 21%
100% 84% 34% 42% 54%
Média geral 60% 22% 29% 38%
Nota: valores expressos em taxa de juros anuais sobre a taxa do CDI
Os itens (b), (c), (d), (e) e (f) induzem à conclusão de que, em condições normais, o origina-
dor tem baixíssimo risco ao adquirir cotas subordinadas, com elevado grau de confiança. A
hipótese de obtenção de retorno abaixo da taxa básica de juros ou mesmo da não recuperação
parcial ou total do capital aplicado só é possível se for admitida uma brusca mudança nos fa-
tores de risco, e mesmo assim em situações isoladas.
6.6 Resposta às questões de pesquisa
Do exposto, as questões de pesquisa podem ser respondidas:
Questão 1
: a hipótese de que o cotista sênior venha a receber remuneração inferior àquela
indicativa é remotíssima, mesmo em condições de
stress. Portanto, o risco para o investidor
em cotas sênior é muito baixo, o que leva à comprovação de H
0
.
141
Questão 2
: dentro das condições normais de mercado, o retorno para o originador que adquire
cotas subordinadas foi largamente superior à taxa de juros básica do mercado (CDI), com ín-
dice de confiança de 99%. Para alguns ativos, nas simulações em condições de
stress, este
índice cai para 95%, ou mesmo inferior em situações isoladas. Conclui-se, dentro das condi-
ções atuais de inadimplência e
spread, que o risco do originador que adquire cotas subordina-
das também é baixo, o que leva à rejeição de H
0.
Questão 3
: esta questão trata da suficiência de capital das instituições financeiras, originado-
ras de ativos financeiros, e que carregam em suas posições cotas subordinadas resultantes da
securitização daqueles créditos. Para tanto, será necessária uma reflexão a respeito das normas
existentes: o BACEN estabeleceu que os ativos securitizados sejam mantidos no balanço das
instituições para efeitos da verificação do capital regulatório; portanto, não se considera qual-
quer transferência de riscos ao investidor. Em princípio, a norma faria sentido, pois as cotas
subordinadas constituem-se em barreira às perdas por inadimplência da carteira. No entanto, a
norma despreza o fato de que praticamente todo o resultado de intermediação foi transferido
ao originador, cabendo ao investidor em cotas sênior um retorno pouco superior à taxa consi-
derada
benchmark (o CDI). É importante lembrar que, no apreçamento de operações de crédi-
to, a perspectiva de perdas provenientes da inadimplência representa uma das principais com-
ponentes da taxa de juros, e o
excess spread constitui-se, de fato, na primeira barreira às per-
das. Portanto, a norma do BACEN transfere todo o ônus ao banco originador dos créditos,
mas despreza por completo o fato de que a elevada margem líquida dos FIDCs mitiga a maior
parte do risco das cotas subordinadas.
O
spread bancário brasileiro é consideravelmente alto, fazendo com que o risco para o origi-
nador que adquire cotas subordinadas seja muito baixo, conforme indicaram as simulações
realizadas. Conclui-se que as normas existentes são bastante conservadoras para as caracterís-
ticas do mercado financeiro brasileiro, e que o capital alocado seja suficiente para fazer frente
aos riscos, o que leva à rejeição de H
0
.
É importante lembrar que, dentre as vantagens da securitização para o originador, constam a
melhor eficiência na utilização do capital. Se este benefício for inibido, os bancos perderão o
estímulo para se utilizarem desta modalidade de operação para fundear seus ativos.
142
7 CONCLUSÕES
Conforme apresentado neste trabalho, a securitização constitui-se em uma modalidade de ope-
ração em que ativos financeiros são cedidos a um veículo (SPE, FIDC etc.) que emite títulos
lastreados no fluxo de caixa daqueles ativos, apresentando inúmeras vantagens: à empresa
originadora, que tem os benefícios inerentes a desintermediação financeira; ao investidor, que
adquire títulos com excelente relação retorno / risco; às instituições do mercado de capitais,
que elevam sua especialização e passam a auferir maior ganho de escala em determinadas
atividades; e ao tomador final, que se beneficia pela melhor distribuição dos recursos no mer-
cado financeiro.
Além das definições acerca da securitização de recebíveis, discorreu-se sobre a evolução des-
se mercado, as estruturas existentes, as práticas, o reforço de crédito das estruturas de securiti-
zação, os tipos de ativos securitizados, as modalidades de operações, as ameaças e os riscos
na securitização. Neste último quesito, procurou-se estudar a securitização sob a ótica das
diferentes modalidades de risco, a saber: de crédito, de taxa de juros, de taxa de cambio, de
liquidez, de pré-pagamento, de seleção adversa de portfólio, operacionais e risco sistêmico.
Mostrou-se também a perspectiva dos órgãos regulamentação e de supervisão bancária, seja
na definição de aspectos operacionais, seja no estabelecimento de normas de cunho prudencial
para as instituições que carregam ativos securitizados em suas posições, particularmente aque-
las normas que tratam do requerimento de capital dos bancos.
Haja vista a expansão desse mercado, justifica-se uma análise dos riscos sob a ótica do inves-
tidor, do originador e dos órgãos de regulamentação e supervisão bancária. Esta análise base-
ou-se em modelo de simulação estocástica para testar a estrutura de reforço de crédito dos
FIDCs, utilizando-se os parâmetros atuais do mercado financeiro, como taxa de juros, taxa de
inadimplência e suas volatilidades.
O modelo de simulação Monte Carlo, tal como utilizado neste estudo, considera como pre-
missas a normalidade dos retornos e a inexistência de autocorrelação. Estas, aliás, são algu-
mas das premissas que norteiam a Hipótese de Eficiência de Mercado. Dessa forma, o uso
consistente daquele modelo requereu a execução de testes de normalidade e autocorrelação
para a taxa de juros e para as taxas de inadimplência. Os testes mostraram que a normalidade,
143
tanto a taxa de juros como as cinco séries de taxa de inadimplência, não pode ser descartada.
Quanto à autocorrelação, os testes para as séries de taxa de inadimplência mostraram não con-
ter indícios significativos. A série CDI diário e a série CDI mensal de longo prazo também
não apresentaram autocorrelação, embora o mesmo não possa ser afirmado para séries mais
curtas do CDI mensal; isso pode ser atribuído à forma progressiva com que o Banco Central
do Brasil tem procurado efetuar ajustes na política monetária.
As evidências sobre o risco dos FIDCs foram obtidas ao se analisar os retornos das cotas des-
ses fundos, estratificados por percentis. Dessa forma, a avaliação dos riscos considerou o grau
de confiança alcançado para que o retorno das cotas dos fundos esteja acima da taxa básica do
mercado (o CDI), para as simulações realizadas com base em um mesmo conjunto de parâme-
tros.
As simulações consideraram cinco modalidades de operações de crédito: o crédito pessoal, o
crédito direto ao consumidor para veículos, o crédito direto ao consumidor para outros bens, o
desconto de duplicatas e o empréstimo de capital de giro. A escolha destes ativos baseou-se
na sua representatividade dentre os créditos motivo de securitização. Foi adotado que os ati-
vos e cotas têm datas de vencimento idênticas. Não foi considerada a existência da amortiza-
ção de parcelas e os prazos considerados são representativos desses ativos. Para cada modali-
dade de operação de crédito, as simulações realizadas consideraram dois horizontes de prazo e
duas proporções de créditos sobre o ativo total do fundo.
Quanto aos cenários de simulação, considerou-se: um cenário de normalidade, em que as vo-
latilidades utilizadas são válidas no cenário atual; um em que a volatilidade da taxa de juros
corresponde ao dobro da atual; uma situação de
stress, em que a volatilidade da inadimplência
se eleva em 50%; e finalmente outro de
stress em que a taxa de inadimplência inicial eleva-se
em 50%. Cada cenário definiu um bloco de simulações e cada bloco continha 20 tipos de si-
mulação (5 modalidades de operação de crédito, 2 prazos e 2 proporções de créditos sobre o
ativo total).
Os resultados obtidos indicam que os riscos para o investidor em cotas sênior são muito bai-
xos, justificando as elevadas classificações creditícias que as agências de
rating lhes atribuem.
Esta afirmação é válida para qualquer cenário estudado.
144
Para o originador dos ativos, isto é, o cedente dos créditos, que normalmente adquire cotas
subordinadas para viabilizar o fundo, o risco de retornos inferiores à taxa de juros de mercado
é também consideravelmente baixo, graças ao elevado
spread embutido na taxa de juros dos
ativos. Dentro de condições de normalidade de cenário, todos os tipos de simulação apresenta-
ram retornos superiores à taxa do CDI em 99% das vezes, com uma exceção a 95%. Dentro de
condições de
stress, a média de remuneração da cota subordinada para os 20 tipos de simula-
ção mostrou-se superior à taxa do CDI no percentil 1%, embora alguns ativos, dentro de de-
terminadas condições, tenham apresentado retornos inferiores ao
benchmark. Com base nos
resultados, é razoável afirmar que o risco para o originador também é baixo.
Este trabalho proporcionou também uma série de resultados intermediários, pois a análise
considerou diferentes tipos de ativos financeiros. Nas simulações realizadas, ficou evidente
que algumas operações de crédito apresentam melhores resultados que as demais, devido à
taxa de inadimplência característica do ativo e à sua volatilidade. É importante justificar o
porquê da menor taxa de inadimplência de certos ativos: no caso do crédito pessoal, o advento
da consignação reduziu consideravelmente seu risco de crédito; no CDC veículos PF, o cola-
teral das operações é a alienação fiduciária do veículo, o que deve explicar uma eventual pro-
pensão do tomador pela pontualidade. Considere-se ainda que veículos usados têm um merca-
do com liquidez. Outras modalidades de operações de crédito, como o CDC outros bens PF,
são utilizados para o financiamento de bens duráveis, como eletrodomésticos e eletro-
eletrônicos; e semi-duráveis, como material de construção e vestuário. No caso deste ativo, a
colaterização é menos eficaz em função da depreciação do bem financiado, e deve haver uma
menor propensão do tomador a estar em dia com seus compromissos.
Viu-se também que o Banco Central do Brasil determinou que os ativos securitizados, cujas
cotas subordinadas permanecem de posse das instituições financeiras que os originaram, se-
jam considerados integralmente na base de cálculo do capital requerido, como se não houves-
sem sido cedidos. Na prática, esta medida não proporciona nenhuma desoneração decorrente
da transferência de riscos para o investidor. Uma vez que o risco para o originador é baixo,
conclui-se que as normas estabelecidas pelo Banco Central são plenamente suficientes para
fazer frente aos riscos inerentes às cotas subordinadas.
145
7.1 Sugestão para futuros trabalhos
Este estudo baseou-se em modelo de simulação para tirar conclusões acerca do risco dos
FIDCs, não tendo sido objeto de análise os resultados históricos desses fundos. Fica como
sugestão de continuidade o estudo de caso dos retornos de algumas estruturações financeiras
ocorridas, visando a ratificação das conclusões aqui obtidas.
Também importante é a realização de estudos visando a obtenção de evidências dos benefí-
cios da securitização ao tomador final em termos de facilidade de acesso a crédito, redução
das taxas de financiamento, maiores prazos de concessão e melhor distribuição geográfica dos
créditos concedidos.
No que diz respeito às diferenças entre as taxas de inadimplência das diferentes modalidades
de operações de crédito, as características destas operações, como mercado-alvo, tipo de cola-
terização, liquidez das garantias, processo de contratação e formalização etc, devem influir na
pontualidade com que o tomador executa o pagamento de seus débitos. Dessa forma, estudos
que correlacionem estas características à taxa de inadimplência dos ativos seriam de grande
utilidade para toda a empresa que concede crédito.
Adicionalmente, mostrou-se que as normas prudenciais do BACEN pecam pelo excesso de
conservadorismo, abrindo espaço para estudos que visem sugerir aperfeiçoamentos às normas
de alocação de capital dos bancos, mais ajustada ao risco que se deseja fazer frente. Uma nova
metodologia poderia basear-se em fatores de ponderação com base no
rating dos instrumentos
subordinados, como faz o BIS, ou ainda considerar modelos de avaliação de riscos amparados
nas seguintes variáveis, dentre outras:
−
Percentuais de cotas de menor e de igual subordinação sobre o patrimônio do fundo;
−
Margem líquida excedente embutida na taxa de remuneração dos créditos;
−
Grau de diversificação dos ativos;
−
Probabilidade de inadimplência dos ativos.
É importante notar que a securitização pode representar a solução para o financiamento de
diferentes setores, não apenas empreendimentos imobiliários, crédito pessoal e financiamento
ao consumo, mas também projetos de infra-estrutura, o agronegócio, serviços públicos, explo-
146
ração de jazidas etc. Assim, este trabalho pretende também sugerir estudos de caso sobre a
securitização nesses e em outros setores, realizados em outras economias.
147
8 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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Anexo 1 - Qualidade do crédito no SFN
Mês
Risco
Normal
1/
A
Risco 1
2/
B
Risco 2
3/
C
Total
4/
D=A+B+
C
Inadim-
plência
5/
E
Provi-
sões
6/
F
%
Risco 1
B / D
%
Risco 2
C / D
% Riscos
1 e 2
(B+C)/D
Taxa de
inadim-
plência
E / D
Taxa de
provis.
F / D
mar/00 241.569 16.543 27.971 286.083 28.986 35.134 5,78% 9,78% 15,56% 10,13% 12,28%
abr/00 247.175 16.243 28.192 291.610 29.860 36.736 5,57% 9,67% 15,24% 10,24% 12,60%
mai/00 268.090 16.466 27.677 312.233 29.983 29.742 5,27% 8,86% 14,14% 9,60% 9,53%
jun/00 261.629 17.664 27.719 307.012 29.924 30.824 5,75% 9,03% 14,78% 9,75% 10,04%
jul/00 263.896 17.674 28.335 309.905 30.377 30.351 5,70% 9,14% 14,85% 9,80% 9,79%
ago/00 266.088 17.728 26.441 310.257 29.489 29.553 5,71% 8,52% 14,24% 9,50% 9,53%
set/00 270.240 19.210 19.222 308.672 22.562 22.482 6,22% 6,23% 12,45% 7,31% 7,28%
out/00 276.804 18.248 17.842 312.894 20.704 20.977 5,83% 5,70% 11,53% 6,62% 6,70%
nov/00 283.277 19.200 18.305 320.782 21.326 21.696 5,99% 5,71% 11,69% 6,65% 6,76%
dez/00 288.458 20.846 17.522 326.826 21.800 20.982 6,38% 5,36% 11,74% 6,67% 6,42%
jan/01 288.694 20.665 17.328 326.687 21.456 20.486 6,33% 5,30% 11,63% 6,57% 6,27%
fev/01 295.623 21.902 17.757 335.282 21.686 20.862 6,53% 5,30% 11,83% 6,47% 6,22%
mar/01 304.261 21.568 18.083 343.912 22.218 21.318 6,27% 5,26% 11,53% 6,46% 6,20%
abr/01 310.464 20.513 18.586 349.563 22.811 21.477 5,87% 5,32% 11,19% 6,53% 6,14%
mai/01 316.061 20.827 19.043 355.931 23.174 21.959 5,85% 5,35% 11,20% 6,51% 6,17%
jun/01 284.510 21.992 12.995 319.497 14.870 21.704 6,88% 4,07% 10,95% 4,65% 6,79%
jul/01 287.801 24.400 12.358 324.559 13.438 21.549 7,52% 3,81% 11,33% 4,14% 6,64%
ago/01 294.707 24.746 12.693 332.146 13.627 21.909 7,45% 3,82% 11,27% 4,10% 6,60%
set/01 302.756 25.757 12.147 340.660 14.144 21.903 7,56% 3,57% 11,13% 4,15% 6,43%
out/01 304.881 25.778 12.908 343.567 14.834 22.937 7,50% 3,76% 11,26% 4,32% 6,68%
nov/01 305.985 26.055 12.965 345.005 15.077 23.153 7,55% 3,76% 11,31% 4,37% 6,71%
dez/01 296.054 26.121 14.199 336.374 15.805 24.809 7,77% 4,22% 11,99% 4,70% 7,38%
jan/02 296.916 26.169 14.651 337.736 16.442 25.508 7,75% 4,34% 12,09% 4,87% 7,55%
fev/02 298.598 26.619 14.824 340.041 17.111 25.877 7,83% 4,36% 12,19% 5,03% 7,61%
mar/02 299.261 27.480 14.496 341.237 17.455 25.645 8,05% 4,25% 12,30% 5,12% 7,52%
abr/02 301.269 28.462 14.917 344.648 17.790 26.296 8,26% 4,33% 12,59% 5,16% 7,63%
mai/02 306.170 28.942 14.565 349.677 17.775 26.321 8,28% 4,17% 12,44% 5,08% 7,53%
jun/02 313.283 30.026 14.235 357.544 17.365 25.943 8,40% 3,98% 12,38% 4,86% 7,26%
jul/02 319.845 31.066 13.566 364.477 17.164 25.835 8,52% 3,72% 12,25% 4,71% 7,09%
ago/02 315.366 31.131 13.271 359.768 16.549 25.472 8,65% 3,69% 12,34% 4,60% 7,08%
set/02 334.552 33.853 13.387 381.792 15.479 26.230 8,87% 3,51% 12,37% 4,05% 6,87%
out/02 331.616 33.429 13.568 378.613 15.540 26.691 8,83% 3,58% 12,41% 4,10% 7,05%
nov/02 334.209 34.168 13.468 381.845 15.656 26.636 8,95% 3,53% 12,48% 4,10% 6,98%
dez/02 334.281 36.564 13.549 384.394 15.533 27.858 9,51% 3,52% 13,04% 4,04% 7,25%
jan/03 334.682 36.500 13.324 384.506 15.898 27.826 9,49% 3,47% 12,96% 4,13% 7,24%
fev/03 338.616 36.688 13.018 388.322 17.764 28.165 9,45% 3,35% 12,80% 4,57% 7,25%
mar/03 336.086 37.350 13.534 386.970 17.943 29.183 9,65% 3,50% 13,15% 4,64% 7,54%
abr/03 332.698 35.247 15.361 383.306 19.015 29.594 9,20% 4,01% 13,20% 4,96% 7,72%
mai/03 334.948 35.693 15.659 386.300 19.566 30.081 9,24% 4,05% 13,29% 5,06% 7,79%
jun/03 336.771 35.792 16.019 388.582 21.657 31.386 9,21% 4,12% 13,33% 5,57% 8,08%
156
Mês
Risco
Normal
1/
A
Risco 1
2/
B
Risco 2
3/
C
Total
4/
D=A+B+
C
Inadim-
plência
5/
E
Provi-
sões
6/
F
%
Risco 1
B / D
%
Risco 2
C / D
% Riscos
1 e 2
(B+C)/D
Taxa de
inadim-
plência
E / D
Taxa de
provis.
F / D
jul/03 337.419 35.635 16.827 389.881 21.944 31.827 9,14% 4,32% 13,46% 5,63% 8,16%
ago/03 339.960 35.577 16.890 392.427 21.418 31.909 9,07% 4,30% 13,37% 5,46% 8,13%
set/03 345.852 34.477 17.195 397.524 21.395 31.992 8,67% 4,33% 13,00% 5,38% 8,05%
out/03 351.160 34.547 17.443 403.150 21.967 32.221 8,57% 4,33% 12,90% 5,45% 7,99%
nov/03 361.893 32.335 18.887 413.115 20.884 32.211 7,83% 4,57% 12,40% 5,06% 7,80%
dez/03 368.436 32.900 16.923 418.259 18.467 30.242 7,87% 4,05% 11,91% 4,42% 7,23%
jan/04 367.941 32.822 17.007 417.770 17.407 30.423 7,86% 4,07% 11,93% 4,17% 7,28%
fev/04 372.498 33.245 15.101 420.844 15.908 28.745 7,90% 3,59% 11,49% 3,78% 6,83%
mar/04 374.802 33.641 14.901 423.344 14.435 28.636 7,95% 3,52% 11,47% 3,41% 6,76%
abr/04 386.630 34.252 14.669 435.551 14.731 28.731 7,86% 3,37% 11,23% 3,38% 6,60%
mai/04 396.741 34.246 14.874 445.861 15.916 29.071 7,68% 3,34% 11,02% 3,57% 6,52%
jun/04 403.924 34.126 14.881 452.931 14.665 29.153 7,53% 3,29% 10,82% 3,24% 6,44%
jul/04 408.739 33.595 14.966 457.300 15.016 29.282 7,35% 3,27% 10,62% 3,28% 6,40%
ago/04 415.460 33.663 15.332 464.455 14.554 29.530 7,25% 3,30% 10,55% 3,13% 6,36%
set/04 424.277 33.980 15.448 473.705 14.591 29.612 7,17% 3,26% 10,43% 3,08% 6,25%
out/04 436.315 34.665 16.266 487.246 15.010 30.747 7,11% 3,34% 10,45% 3,08% 6,31%
nov/04 441.747 34.618 16.919 493.284 15.557 32.100 7,02% 3,43% 10,45% 3,15% 6,51%
dez/04 446.048 35.664 17.010 498.722 15.646 32.069 7,15% 3,41% 10,56% 3,14% 6,43%
jan/05 452.029 36.839 16.833 505.701 16.564 32.203 7,28% 3,33% 10,61% 3,28% 6,37%
fev/05 457.827 37.086 16.725 511.638 16.746 32.351 7,25% 3,27% 10,52% 3,27% 6,32%
mar/05 465.175 37.909 17.200 520.284 18.244 33.306 7,29% 3,31% 10,59% 3,51% 6,40%
abr/05 473.208 38.947 17.845 530.000 19.308 34.272 7,35% 3,37% 10,72% 3,64% 6,47%
mai/05 480.096 37.695 16.139 533.930 16.963 32.341 7,06% 3,02% 10,08% 3,18% 6,06%
jun/05 486.731 38.245 16.343 541.319 16.858 32.875 7,07% 3,02% 10,08% 3,11% 6,07%
jul/05 492.281 39.252 17.287 548.820 18.102 34.083 7,15% 3,15% 10,30% 3,30% 6,21%
ago/05 500.162 39.517 18.156 557.835 18.732 34.919 7,08% 3,25% 10,34% 3,36% 6,26%
set/05 506.012 40.112 18.233 564.357 19.269 35.355 7,11% 3,23% 10,34% 3,41% 6,26%
out/05 515.948 40.913 19.111 575.972 20.367 36.629 7,10% 3,32% 10,42% 3,54% 6,36%
nov/05 529.123 41.136 19.867 590.126 21.175 37.654 6,97% 3,37% 10,34% 3,59% 6,38%
dez/05 546.061 41.019 19.943 607.023 22.258 38.631 6,76% 3,29% 10,04% 3,67% 6,36%
jan/06 546.161 41.469 21.099 608.729 22.417 40.089 6,81% 3,47% 10,28% 3,68% 6,59%
fev/06 552.424 41.598 21.650 615.672 22.734 40.932 6,76% 3,52% 10,27% 3,69% 6,65%
mar/06 560.456 42.911 22.423 625.790 23.917 42.137 6,86% 3,58% 10,44% 3,82% 6,73%
abr/06 569.691 44.260 23.490 637.441 25.630 43.680 6,94% 3,69% 10,63% 4,02% 6,85%
mai/06 584.954 45.164 24.011 654.129 26.032 44.706 6,90% 3,67% 10,58% 3,98% 6,83%
jun/06 589.722 45.631 23.157 658.510 24.753 44.462 6,93% 3,52% 10,45% 3,76% 6,75%
jul/06 600.780 44.888 23.846 669.514 25.499 44.627 6,70% 3,56% 10,27% 3,81% 6,67%
ago/06 604.561 44.739 25.002 674.302 26.266 45.591 6,63% 3,71% 10,34% 3,90% 6,76%
set/06 613.418 45.945 25.028 684.391 26.279 46.002 6,71% 3,66% 10,37% 3,84% 6,72%
out/06 626.848 44.728 26.005 697.581 27.515 46.872 6,41% 3,73% 10,14% 3,94% 6,72%
nov/06 648.104 43.061 25.880 717.045 27.701 46.613 6,01% 3,61% 9,61% 3,86% 6,50%
dez/06 664.479 42.964 25.147 732.590 26.917 45.778 5,86% 3,43% 9,30% 3,67% 6,25%
jan/07 670.529 42.342 25.586 738.457 27.699 46.254 5,73% 3,46% 9,20% 3,75% 6,26%
157
Mês
Risco
Normal
1/
A
Risco 1
2/
B
Risco 2
3/
C
Total
4/
D=A+B+
C
Inadim-
plência
5/
E
Provi-
sões
6/
F
%
Risco 1
B / D
%
Risco 2
C / D
% Riscos
1 e 2
(B+C)/D
Taxa de
inadim-
plência
E / D
Taxa de
provis.
F / D
fev/07 679.661 42.781 26.076 748.518 28.097 47.023 5,72% 3,48% 9,20% 3,75% 6,28%
mar/07 688.469 43.198 25.799 757.466 27.146 47.028 5,70% 3,41% 9,11% 3,58% 6,21%
abr/07 706.311 44.740 26.262 777.313 27.842 47.655 5,76% 3,38% 9,13% 3,58% 6,13%
mai/07 717.544 44.654 26.742 788.940 28.912 48.351 5,66% 3,39% 9,05% 3,66% 6,13%
jun/07 729.882 44.149 25.769 799.800 27.924 48.137 5,52% 3,22% 8,74% 3,49% 6,02%
jul/07 746.751 45.614 25.595 817.960 28.729 49.093 5,58% 3,13% 8,71% 3,51% 6,00%
ago/07 769.525 45.364 26.618 841.507 29.016 49.831 5,39% 3,16% 8,55% 3,45% 5,92%
Valores em R$ milhões
Notas:
1/ Operações classificadas nos níveis de risco AA a C.
2/ Operações classificadas nos níveis de risco D a G.
3/ Operações classificadas no nível de risco H.
4/ Crédito do sistema financeiro, exceto com intermediários financeiros. Inclui recursos livres e direcionados.
5/ Total de crédito vencido há mais de noventa dias.
6/ Provisões são exigidas a partir do nível de risco A.
Fonte: Banco Central do Brasil
158
Anexo 2 - Evolução das taxas do CDI mensal
Mês
Taxa
CDI
Mês
Taxa
CDI
Mês
Taxa
CDI
Mês
Taxa
CDI
Mês
Taxa
CDI
jan/96 33,57% jul/98 20,21% jan/01 15,40% jul/03 25,24% jan/06 17,60%
fev/96 35,30% ago/98 19,19% fev/01 15,10% ago/03 23,36% fev/06 17,20%
mar/96 29,80% set/98 34,37% mar/01 15,29% set/03 20,88% mar/06 16,69%
abr/96 28,87% out/98 41,34% abr/01 15,93% out/03 19,42% abr/06 16,16%
mai/96 25,53% nov/98 37,77% mai/01 16,40% nov/03 18,23% mai/06 15,66%
jun/96 29,03% dez/98 30,89% jun/01 17,28% dez/03 16,81% jun/06 15,15%
jul/96 23,07% jan/99 31,13% jul/01 18,61% jan/04 16,22% jul/06 14,94%
ago/96 24,76% fev/99 38,42% ago/01 19,01% fev/04 16,22% ago/06 14,60%
set/96 25,10% mar/99 42,50% set/01 19,04% mar/04 16,13% set/06 14,11%
out/96 23,44% abr/99 34,77% out/01 19,05% abr/04 15,85% out/06 13,90%
nov/96 25,11% mai/99 26,22% nov/01 19,05% mai/04 15,73% nov/06 13,60%
dez/96 23,72% jun/99 21,48% dez/01 19,05% jun/04 15,71% dez/06 13,14%
jan/97 21,85% jul/99 20,25% jan/02 19,02% jul/04 15,71% jan/07 13,07%
fev/97 25,93% ago/99 19,22% fev/02 18,95% ago/04 15,76% fev/07 12,89%
mar/97 23,83% set/99 19,11% mar/02 18,70% set/04 15,99% mar/07 12,69%
abr/97 21,77% out/99 18,77% abr/02 18,37% out/04 16,34% abr/07 12,52%
mai/97 21,82% nov/99 18,74% mai/02 18,21% nov/04 16,93% mai/07 12,35%
jun/97 20,87% dez/99 18,77% jun/02 17,82% dez/04 17,46% jun/07 11,97%
jul/97 19,07% jan/00 18,73% jul/02 18,15% jan/05 17,92% jul/07 11,67%
ago/97 20,70% fev/00 18,72% ago/02 17,86% fev/05 18,44% ago/07 11,37%
set/97 19,67% mar/00 18,70% set/02 17,89% mar/05 18,89% set/07 11,16%
out/97 20,07% abr/00 18,43% out/02 19,53% abr/05 19,26% out/07 11,11%
nov/97 44,83% mai/00 18,44% nov/02 21,14% mai/05 19,57% nov/07 11,12%
dez/97 38,96% jun/00 17,95% dez/02 22,91% jun/05 19,73% dez/07 11,11%
jan/98 37,13% jul/00 16,79% jan/03 24,98% jul/05 19,70%
fev/98 33,90% ago/00 16,39% fev/03 25,63% ago/05 19,68%
mar/98 28,03% set/00 16,46% mar/03 26,25% set/05 19,56%
abr/98 24,97% out/00 16,48% abr/03 26,23% out/05 19,19%
mai/98 22,56% nov/00 16,44% mai/03 26,22% nov/05 18,80%
jun/98 20,94% dez/00 16,13% jun/03 25,99% dez/05 18,15%
Fonte: Banco Central do Brasil
159
Anexo 3 - Volatilidade das taxas do CDI mensal
Mês
Varia-
ção CDI
mensal
Volatili-
dade
λ=0,94
Mês
Varia-
ção CDI
mensal
Volatili-
dade
λ=0,94
Mês
Varia-
ção CDI
mensal
Volatili-
dade
λ=0,94
jan/00 -0,21% 23,47% ago/02 -1,61% 9,27% mar/05 2,41% 5,11%
fev/00 -0,05% 22,75% set/02 0,17% 8,99% abr/05 1,94% 4,98%
mar/00 -0,11% 22,06% out/02 8,77% 8,98% mai/05 1,60% 4,84%
abr/00 -1,45% 21,39% nov/02 7,92% 8,92% jun/05 0,81% 4,70%
mai/00 0,05% 20,74% dez/02 8,04% 8,87% jul/05 -0,15% 4,56%
jun/00 -2,69% 20,12% jan/03 8,65% 8,85% ago/05 -0,10% 4,42%
jul/00 -6,68% 19,57% fev/03 2,57% 8,61% set/05 -0,61% 4,29%
ago/00 -2,41% 18,99% mar/03 2,39% 8,37% out/05 -1,91% 4,18%
set/00 0,43% 18,41% abr/03 -0,08% 8,11% nov/05 -2,05% 4,09%
out/00 0,12% 17,85% mai/03 -0,04% 7,86% dez/05 -3,52% 4,05%
nov/00 -0,24% 17,30% jun/03 -0,88% 7,63% jan/06 -3,08% 4,00%
dez/00 -1,90% 16,78% jul/03 -2,93% 7,43% fev/06 -2,30% 3,92%
jan/01 -4,63% 16,31% ago/03 -7,74% 7,45% mar/06 -3,01% 3,87%
fev/01 -1,97% 15,82% set/03 -11,22% 7,73% abr/06 -3,23% 3,84%
mar/01 1,25% 15,34% out/03 -7,25% 7,70% mai/06 -3,14% 3,80%
abr/01 4,10% 14,91% nov/03 -6,32% 7,62% jun/06 -3,31% 3,77%
mai/01 2,91% 14,47% dez/03 -8,11% 7,65% jul/06 -1,40% 3,67%
jun/01 5,23% 14,09% jan/04 -3,57% 7,47% ago/06 -2,30% 3,60%
jul/01 7,41% 13,78% fev/04 0,00% 7,24% set/06 -3,41% 3,59%
ago/01 2,13% 13,37% mar/04 -0,56% 7,02% out/06 -1,50% 3,50%
set/01 0,16% 12,96% abr/04 -1,75% 6,82% nov/06 -2,18% 3,44%
out/01 0,05% 12,57% mai/04 -0,76% 6,62% dez/06 -3,44% 3,44%
nov/01 0,00% 12,19% jun/04 -0,13% 6,42% jan/07 -0,53% 3,34%
dez/01 0,00% 11,82% jul/04 0,00% 6,22% fev/07 -1,39% 3,25%
jan/02 -0,16% 11,46% ago/04 0,32% 6,03% mar/07 -1,56% 3,18%
fev/02 -0,37% 11,11% set/04 1,45% 5,86% abr/07 -1,35% 3,10%
mar/02 -1,33% 10,77% out/04 2,17% 5,71% mai/07 -1,37% 3,02%
abr/02 -1,78% 10,45% nov/04 3,55% 5,60% jun/07 -3,13% 3,03%
mai/02 -0,87% 10,14% dez/04 3,08% 5,48% jul/07 -2,54% 3,00%
jun/02 -2,16% 9,84% jan/05 2,60% 5,35% ago/07 -2,60% 2,98%
jul/02 1,83% 9,55% fev/05 2,86% 5,24% set/07 -1,86% 2,92%
160
Anexo 4 - Taxas de inadimplência das operações de crédito
Crédito Pessoal CDC Veículos PF CDC Outros PF Mês
Sem
atraso
15 a 30
dias
31 a 90
dias
> 90
dias
Sem
atraso
15 a 30
31 a 90
dias
> 90
dias
Sem
atraso
15 a 30
dias
31 a 90
dias
> 90
dias
jan/02 84,05% 2,95% 4,17% 8,83% 89,02% 3,96% 3,94% 3,08% 78,10% 3,99% 5,33% 12,58%
fev/02 83,85% 2,65% 4,38% 9,13% 89,20% 3,74% 4,09% 2,97% 76,51% 4,24% 5,68% 13,57%
mar/02 84,50% 2,77% 3,83% 8,90% 89,08% 4,05% 3,79% 3,08% 76,57% 4,31% 5,82% 13,30%
abr/02 84,05% 2,94% 3,83% 9,18% 89,17% 3,86% 3,96% 3,01% 75,88% 4,46% 5,85% 13,80%
mai/02 83,70% 3,06% 3,80% 9,43% 88,96% 4,06% 3,94% 3,05% 75,91% 4,00% 5,61% 14,48%
jun/02 84,40% 2,40% 4,01% 9,19% 89,01% 3,81% 4,10% 3,08% 77,06% 3,82% 5,26% 13,86%
jul/02 84,77% 2,70% 3,51% 9,02% 89,09% 4,04% 3,85% 3,02% 77,73% 3,71% 4,93% 13,62%
ago/02 84,94% 2,55% 3,54% 8,97% 89,82% 3,69% 3,51% 2,97% 77,91% 3,62% 4,74% 13,73%
set/02 85,20% 2,49% 3,44% 8,88% 89,82% 3,72% 3,63% 2,83% 78,90% 3,77% 4,57% 12,76%
out/02 85,55% 2,53% 3,27% 8,65% 89,78% 3,85% 3,55% 2,82% 78,59% 3,94% 4,58% 12,89%
nov/02 85,79% 2,37% 3,15% 8,69% 89,79% 3,73% 3,62% 2,86% 79,81% 3,85% 4,58% 11,77%
dez/02 86,08% 2,38% 3,22% 8,33% 89,52% 3,90% 3,70% 2,88% 80,88% 3,51% 4,22% 11,39%
jan/03 85,88% 2,57% 3,36% 8,20% 89,54% 3,94% 3,66% 2,86% 79,56% 4,04% 4,38% 12,02%
fev/03 86,17% 2,41% 3,40% 8,02% 88,64% 3,78% 3,82% 3,77% 80,73% 3,42% 4,63% 11,23%
mar/03 85,05% 2,91% 3,95% 8,09% 87,70% 4,55% 4,51% 3,24% 77,85% 4,54% 6,29% 11,32%
abr/03 84,90% 3,05% 4,01% 8,04% 87,70% 4,42% 4,55% 3,33% 77,07% 4,44% 6,32% 12,18%
mai/03 85,57% 2,80% 3,46% 8,16% 88,01% 4,37% 4,12% 3,51% 77,30% 4,18% 5,54% 12,98%
jun/03 85,32% 2,79% 3,83% 8,06% 87,77% 4,38% 4,31% 3,54% 77,47% 4,18% 5,31% 13,04%
jul/03 85,63% 2,80% 3,38% 8,20% 88,12% 4,39% 3,98% 3,51% 77,85% 4,39% 4,79% 12,97%
ago/03 85,89% 2,54% 3,26% 8,32% 88,42% 4,18% 3,92% 3,49% 78,79% 3,76% 4,55% 12,91%
set/03 86,43% 2,77% 3,15% 7,65% 88,34% 4,23% 3,97% 3,45% 79,92% 3,69% 4,44% 11,95%
out/03 86,51% 2,83% 3,19% 7,46% 88,74% 4,25% 3,84% 3,17% 80,06% 3,93% 4,22% 11,80%
nov/03 86,86% 2,51% 3,24% 7,39% 89,20% 3,83% 3,84% 3,13% 80,50% 3,81% 4,22% 11,46%
dez/03 87,28% 2,42% 3,25% 7,05% 89,44% 3,81% 3,55% 3,20% 83,21% 3,32% 3,53% 9,94%
jan/04 86,15% 2,73% 3,28% 7,84% 89,61% 3,68% 3,51% 3,20% 82,68% 3,94% 3,71% 9,67%
fev/04 86,19% 2,58% 3,43% 7,79% 89,22% 3,72% 3,87% 3,18% 81,74% 3,99% 4,67% 9,59%
mar/04 86,86% 2,84% 3,35% 6,95% 89,33% 3,94% 3,62% 3,11% 81,15% 4,29% 5,21% 9,35%
abr/04 87,49% 2,81% 3,22% 6,48% 89,60% 3,71% 3,67% 3,02% 81,01% 4,31% 5,01% 9,67%
mai/04 87,81% 2,49% 3,24% 6,46% 89,78% 3,84% 3,44% 2,94% 81,14% 4,07% 4,64% 10,16%
jun/04 88,14% 2,76% 2,88% 6,22% 90,31% 3,59% 3,30% 2,80% 81,60% 4,06% 4,46% 9,88%
jul/04 88,35% 2,64% 2,73% 6,29% 90,62% 3,51% 3,05% 2,82% 82,01% 4,04% 4,13% 9,81%
ago/04 87,84% 3,32% 2,74% 6,10% 91,11% 3,45% 2,90% 2,54% 82,45% 3,98% 3,97% 9,61%
set/04 87,12% 4,06% 2,85% 5,97% 90,74% 3,58% 3,21% 2,46% 81,64% 4,26% 4,24% 9,86%
out/04 88,62% 2,61% 2,81% 5,96% 90,92% 3,42% 3,06% 2,59% 82,54% 3,97% 4,12% 9,37%
nov/04 86,51% 4,40% 3,20% 5,88% 91,56% 3,20% 2,99% 2,24% 82,72% 3,91% 4,21% 9,15%
161
Crédito Pessoal CDC Veículos PF CDC Outros PF Mês
Sem
atraso
15 a 30
dias
31 a 90
dias
> 90
dias
Sem
atraso
15 a 30
31 a 90
dias
> 90
dias
Sem
atraso
15 a 30
dias
31 a 90
dias
> 90
dias
dez/04 89,16% 2,13% 2,90% 5,82% 92,44% 2,95% 2,51% 2,10% 84,62% 3,42% 3,42% 8,54%
jan/05 88,91% 2,45% 2,76% 5,88% 92,13% 3,20% 2,64% 2,03% 83,47% 4,40% 3,74% 8,40%
fev/05 89,02% 2,39% 2,90% 5,69% 92,08% 3,01% 2,94% 1,97% 82,02% 4,45% 4,85% 8,67%
mar/05 88,87% 2,56% 2,89% 5,67% 91,67% 3,45% 3,00% 1,88% 80,56% 4,94% 5,66% 8,84%
abr/05 88,93% 2,37% 2,75% 5,95% 91,91% 3,12% 3,12% 1,85% 80,71% 4,73% 5,53% 9,03%
mai/05 89,30% 2,54% 2,67% 5,50% 91,42% 3,49% 3,31% 1,77% 80,76% 4,70% 5,20% 9,35%
jun/05 89,49% 2,30% 2,72% 5,49% 91,84% 3,18% 3,26% 1,72% 81,42% 4,31% 4,99% 9,29%
jul/05 89,76% 2,08% 2,62% 5,54% 91,68% 3,32% 3,22% 1,78% 81,73% 4,23% 4,62% 9,42%
ago/05 89,52% 2,26% 2,61% 5,61% 91,59% 3,43% 3,24% 1,74% 81,87% 4,52% 4,41% 9,21%
set/05 89,51% 2,25% 2,59% 5,65% 91,45% 3,27% 3,29% 1,98% 82,37% 3,91% 4,49% 9,23%
out/05 89,24% 2,22% 2,76% 5,79% 90,66% 3,66% 3,63% 2,05% 81,58% 4,11% 4,65% 9,67%
nov/05 88,99% 2,31% 2,78% 5,92% 90,63% 3,47% 3,76% 2,14% 81,65% 3,89% 4,60% 9,85%
dez/05 89,41% 1,95% 2,62% 6,02% 91,35% 3,18% 3,26% 2,20% 83,00% 3,27% 3,90% 9,83%
jan/06 88,74% 2,31% 2,72% 6,23% 90,71% 3,42% 3,52% 2,34% 82,02% 4,16% 3,99% 9,83%
fev/06 88,70% 1,89% 2,73% 6,68% 90,86% 3,08% 3,60% 2,46% 81,41% 4,03% 4,71% 9,86%
mar/06 88,11% 2,39% 2,80% 6,69% 90,04% 3,51% 3,83% 2,62% 80,05% 4,49% 5,49% 9,96%
abr/06 88,49% 2,29% 2,80% 6,43% 89,58% 3,43% 4,10% 2,89% 78,78% 4,71% 5,65% 10,86%
mai/06 88,69% 2,24% 2,61% 6,46% 89,40% 3,55% 3,99% 3,06% 79,17% 4,39% 5,13% 11,32%
jun/06 89,16% 2,15% 2,61% 6,09% 89,51% 3,40% 3,90% 3,19% 79,21% 4,45% 5,02% 11,32%
jul/06 88,96% 2,28% 2,57% 6,19% 88,60% 3,78% 4,14% 3,48% 79,21% 4,38% 4,76% 11,65%
ago/06 88,89% 2,19% 2,70% 6,22% 88,90% 3,73% 3,96% 3,41% 79,32% 4,26% 4,56% 11,86%
set/06 89,13% 2,26% 2,42% 6,19% 89,03% 3,47% 4,02% 3,48% 79,87% 3,95% 4,38% 11,81%
out/06 88,81% 2,45% 2,67% 6,07% 89,22% 3,56% 3,92% 3,30% 79,22% 4,28% 4,59% 11,91%
nov/06 88,87% 2,38% 2,66% 6,10% 89,52% 3,32% 3,88% 3,27% 78,78% 4,29% 4,74% 12,19%
dez/06 89,33% 1,96% 2,50% 6,21% 89,89% 3,28% 3,55% 3,27% 80,94% 3,74% 4,15% 11,17%
jan/07 89,30% 2,39% 2,52% 5,79% 89,70% 3,34% 3,72% 3,24% 80,03% 4,51% 4,42% 11,04%
fev/07 89,28% 2,36% 2,64% 5,72% 89,33% 3,35% 4,04% 3,28% 78,44% 4,77% 5,67% 11,12%
mar/07 89,32% 2,32% 2,62% 5,74% 89,25% 3,60% 3,86% 3,29% 77,34% 5,15% 6,25% 11,26%
abr/07 89,44% 2,43% 2,71% 5,42% 89,26% 3,37% 4,13% 3,24% 76,68% 4,98% 6,24% 12,09%
mai/07 90,33% 2,01% 2,30% 5,36% 89,42% 3,42% 3,84% 3,32% 77,38% 4,68% 5,53% 12,41%
jun/07 90,17% 1,94% 2,36% 5,53% 89,74% 3,21% 3,81% 3,23% 77,39% 4,56% 5,49% 12,57%
jul/07 90,23% 2,22% 2,24% 5,30% 89,62% 3,42% 3,74% 3,22% 77,23% 4,57% 5,29% 12,90%
ago/07 90,24% 2,21% 2,18% 5,36% 90,14% 3,23% 3,46% 3,17% 77,62% 4,47% 5,06% 12,84%
set/07 90,17% 2,12% 2,26% 5,44% 90,09% 3,12% 3,53% 3,26% 77,59% 4,49% 5,25% 12,68%
out/07 90,09% 2,34% 2,33% 5,24% 90,05% 3,30% 3,59% 3,06% 77,36% 4,54% 5,31% 12,80%
nov/07 90,12% 2,18% 2,40% 5,30% 90,26% 3,05% 3,62% 3,07% 78,03% 4,58% 5,10% 12,29%
dez/07 90,82% 1,66% 2,24% 5,28% 90,26% 3,24% 3,49% 3,01% 79,07% 4,08% 4,51% 12,35%
Fonte: Banco Central do Brasil
162
Desconto de duplicatas Capital de Giro
Mês
Sem
atraso
15 a 30
dias
31 a 90
dias
> 90
dias
Sem
atraso
15 a 30
dias
31 a 90
dias
> 90
dias
jan/02 94,56% 0,99% 1,25% 3,20% 91,15% 1,69% 2,57% 4,60%
fev/02 94,68% 0,78% 1,17% 3,37% 91,33% 1,40% 2,24% 5,03%
mar/02 94,84% 0,76% 1,11% 3,29% 91,36% 1,41% 2,12% 5,11%
abr/02 94,58% 0,73% 1,15% 3,55% 90,28% 1,82% 2,42% 5,48%
mai/02 94,09% 0,79% 1,33% 3,78% 90,13% 1,40% 2,72% 5,76%
jun/02 93,21% 0,77% 2,21% 3,82% 90,41% 1,27% 2,62% 5,70%
jul/02 91,13% 2,58% 2,01% 4,28% 90,55% 1,51% 2,22% 5,72%
ago/02 93,40% 1,06% 1,25% 4,29% 90,65% 1,20% 2,59% 5,56%
set/02 92,57% 1,73% 1,27% 4,43% 90,58% 1,37% 2,57% 5,48%
out/02 93,80% 0,57% 1,09% 4,55% 90,80% 1,37% 2,17% 5,65%
nov/02 94,12% 0,59% 0,90% 4,39% 91,57% 1,16% 1,75% 5,52%
dez/02 94,77% 0,66% 0,85% 3,72% 92,80% 1,00% 1,67% 4,53%
jan/03 94,53% 0,66% 0,93% 3,87% 92,62% 1,09% 1,96% 4,33%
fev/03 95,00% 0,62% 0,88% 3,50% 92,40% 1,11% 2,12% 4,37%
mar/03 94,99% 0,64% 0,93% 3,43% 92,12% 1,14% 2,46% 4,29%
abr/03 95,21% 0,64% 0,80% 3,35% 91,71% 1,50% 2,47% 4,32%
mai/03 94,98% 0,73% 0,82% 3,48% 90,93% 1,30% 2,98% 4,79%
jun/03 95,37% 0,61% 0,87% 3,16% 91,06% 1,30% 3,12% 4,52%
jul/03 95,32% 0,63% 0,85% 3,20% 90,99% 1,32% 2,39% 5,30%
ago/03 95,40% 0,56% 0,84% 3,20% 90,69% 1,31% 2,65% 5,36%
set/03 95,40% 0,62% 0,84% 3,14% 91,58% 1,27% 2,18% 4,98%
out/03 95,63% 0,54% 0,82% 3,01% 90,80% 1,77% 2,28% 5,14%
nov/03 95,82% 0,45% 0,74% 2,98% 90,62% 1,44% 2,82% 5,11%
dez/03 95,39% 0,83% 0,71% 3,07% 91,72% 2,01% 1,50% 4,77%
jan/04 95,15% 0,63% 0,84% 3,38% 91,57% 0,98% 2,33% 5,13%
fev/04 94,83% 0,76% 0,88% 3,53% 91,30% 1,43% 2,83% 4,44%
mar/04 95,28% 0,61% 0,84% 3,28% 92,15% 1,25% 2,05% 4,54%
abr/04 95,21% 0,62% 0,88% 3,29% 92,11% 1,10% 1,92% 4,87%
mai/04 95,81% 0,47% 0,73% 2,99% 92,16% 1,02% 1,98% 4,84%
jun/04 95,88% 0,59% 0,64% 2,89% 92,27% 1,20% 1,83% 4,69%
jul/04 94,89% 1,15% 1,05% 2,91% 92,69% 1,07% 1,66% 4,58%
ago/04 95,19% 0,66% 1,18% 2,97% 93,09% 1,15% 1,55% 4,20%
set/04 95,19% 0,83% 0,89% 3,09% 93,32% 1,25% 1,51% 3,92%
out/04 95,46% 0,63% 0,74% 3,17% 93,57% 0,97% 1,81% 3,65%
nov/04 95,28% 0,61% 0,82% 3,29% 94,22% 0,78% 1,62% 3,37%
dez/04 95,83% 0,49% 0,62% 3,06% 94,09% 0,88% 1,86% 3,17%
163
Desconto de duplicatas Capital de Giro
Mês
Sem
atraso
15 a 30
dias
31 a 90
dias
> 90
dias
Sem
atraso
15 a 30
dias
31 a 90
dias
> 90
dias
jan/05 95,06% 0,67% 0,75% 3,52% 93,42% 0,95% 2,35% 3,28%
fev/05 95,02% 0,49% 0,85% 3,64% 93,31% 0,85% 2,53% 3,31%
mar/05 95,00% 0,52% 0,79% 3,70% 93,09% 0,92% 2,10% 3,89%
abr/05 95,14% 0,40% 0,78% 3,67% 92,26% 0,94% 2,05% 4,74%
mai/05 94,81% 0,50% 0,76% 3,93% 93,97% 1,15% 1,88% 3,00%
jun/05 95,01% 0,38% 0,71% 3,90% 94,27% 0,91% 2,03% 2,80%
jul/05 94,89% 0,39% 0,70% 4,02% 94,12% 1,01% 1,98% 2,90%
ago/05 94,63% 0,44% 0,72% 4,22% 94,13% 0,94% 1,94% 2,99%
set/05 94,68% 0,44% 0,74% 4,14% 94,56% 0,84% 1,50% 3,10%
out/05 94,43% 0,45% 0,87% 4,25% 94,16% 0,95% 1,84% 3,05%
nov/05 94,40% 0,42% 0,87% 4,31% 94,56% 0,93% 1,66% 2,85%
dez/05 94,63% 0,42% 0,73% 4,22% 95,01% 0,79% 1,41% 2,78%
jan/06 93,77% 0,53% 0,84% 4,86% 94,19% 1,04% 1,92% 2,85%
fev/06 93,87% 0,49% 0,89% 4,74% 94,38% 1,02% 1,60% 2,99%
mar/06 93,62% 0,57% 0,93% 4,88% 93,90% 1,09% 1,91% 3,09%
abr/06 93,49% 0,58% 1,03% 4,90% 93,45% 0,98% 1,90% 3,67%
mai/06 93,19% 0,60% 1,01% 5,20% 93,25% 1,24% 2,21% 3,30%
jun/06 93,05% 0,65% 1,10% 5,20% 93,76% 0,98% 2,15% 3,11%
jul/06 92,70% 0,51% 1,21% 5,58% 93,12% 1,08% 2,20% 3,60%
ago/06 92,67% 0,52% 1,14% 5,67% 92,99% 1,09% 2,23% 3,69%
set/06 92,76% 0,47% 1,09% 5,67% 92,73% 1,01% 1,96% 4,30%
out/06 92,64% 0,47% 1,04% 5,86% 93,00% 1,07% 1,99% 3,94%
nov/06 92,58% 0,42% 0,96% 6,04% 93,52% 0,95% 1,84% 3,69%
dez/06 92,97% 0,44% 0,86% 5,73% 94,05% 0,87% 1,53% 3,55%
jan/07 92,09% 0,45% 0,91% 6,55% 93,60% 0,90% 1,62% 3,87%
fev/07 91,90% 0,53% 0,90% 6,67% 93,52% 1,01% 1,69% 3,78%
mar/07 92,35% 0,44% 0,85% 6,36% 92,92% 1,04% 1,60% 4,43%
abr/07 92,22% 0,43% 0,91% 6,44% 93,39% 0,95% 1,95% 3,71%
mai/07 92,17% 0,44% 0,93% 6,46% 93,55% 1,06% 1,79% 3,59%
jun/07 92,32% 0,39% 0,85% 6,44% 93,85% 0,90% 1,64% 3,61%
jul/07 92,07% 0,37% 0,80% 6,75% 93,96% 1,04% 1,71% 3,29%
ago/07 92,17% 0,33% 0,70% 6,81% 94,52% 0,81% 1,61% 3,06%
set/07 92,59% 0,36% 0,66% 6,39% 94,95% 0,74% 1,43% 2,87%
out/07 92,32% 0,36% 0,73% 6,58% 95,08% 0,83% 1,27% 2,83%
nov/07 92,49% 0,38% 0,68% 6,44% 95,40% 0,71% 1,25% 2,64%
dez/07 93,24% 0,35% 0,73% 5,68% 95,75% 0,62% 1,21% 2,43%
Fonte: Banco Central do Brasil
164
Anexo 5 - Prazo médio das operações de crédito com taxas pré-fixadas
Mês
Crédito
pessoal
CDC veícu-
los PF
CDC outros
PF
Desconto de
duplicatas
Capital de
giro
jan/02 194,6 515,9 171,8 41,9 160,7
fev/02 198,4 511,4 168,6 41,3 163,6
mar/02 202,9 511,3 170,8 40,6 165,8
abr/02 205,2 514,6 170,0 38,5 169,8
mai/02 205,9 514,7 177,2 37,1 171,7
jun/02 204,9 514,7 174,3 37,0 174,2
jul/02 204,0 517,1 174,3 37,3 175,4
ago/02 205,9 513,5 180,7 37,8 176,4
set/02 211,1 511,2 184,0 36,9 175,8
out/02 219,5 514,6 163,3 34,6 176,6
nov/02 220,0 516,9 170,2 32,7 174,2
dez/02 217,1 517,2 165,4 51,5 172,9
jan/03 208,5 513,8 168,0 32,3 173,0
fev/03 206,3 514,0 160,7 32,0 162,2
mar/03 206,3 508,0 166,2 31,6 173,4
abr/03 207,1 506,9 165,7 31,0 177,8
mai/03 206,3 505,6 162,5 30,6 181,4
jun/03 207,8 506,2 159,7 30,6 185,0
jul/03 209,7 506,4 161,4 30,7 187,7
ago/03 211,4 506,8 163,9 30,7 189,5
set/03 215,4 505,0 163,3 30,8 192,8
out/03 218,8 504,2 158,0 30,8 193,8
nov/03 222,3 502,3 160,5 30,9 192,5
dez/03 224,9 503,2 155,0 31,0 191,3
jan/04 228,4 502,5 158,0 31,2 189,6
fev/04 233,0 486,4 156,2 31,0 190,6
mar/04 238,1 470,1 153,2 31,2 197,0
abr/04 243,4 453,2 157,3 31,4 184,7
mai/04 248,9 453,5 157,6 31,7 172,7
jun/04 253,3 453,7 153,6 32,0 156,5
jul/04 257,3 454,6 153,3 32,3 157,4
ago/04 260,6 454,8 153,0 32,5 157,9
set/04 262,6 454,7 152,8 32,7 156,3
out/04 264,6 458,5 155,8 32,9 154,9
nov/04 263,4 463,4 157,7 33,2 155,7
dez/04 273,5 472,1 159,2 34,2 158,4
165
Mês
Crédito
pessoal
CDC veícu-
los PF
CDC outros
PF
Desconto de
duplicatas
Capital de
giro
jan/05 276,6 471,1 158,3 33,2 158,7
fev/05 281,1 471,5 161,9 32,2 159,6
mar/05 283,0 470,3 161,5 31,3 157,6
abr/05 288,5 471,7 158,6 30,7 156,0
mai/05 290,9 471,5 158,7 30,9 155,6
jun/05 299,1 472,1 161,4 31,1 161,4
jul/05 306,2 472,7 163,4 31,5 168,5
ago/05 312,2 475,0 165,9 31,9 174,8
set/05 313,2 477,3 163,6 32,0 176,3
out/05 318,4 479,5 159,5 32,9 179,4
nov/05 316,1 483,5 159,5 32,6 182,9
dez/05 317,3 487,3 162,1 32,8 182,1
jan/06 318,8 492,8 168,3 32,5 181,0
fev/06 322,3 495,4 161,5 32,3 176,1
mar/06 325,8 499,6 154,1 32,3 174,0
abr/06 331,0 500,0 159,3 31,9 176,5
mai/06 334,5 503,6 162,0 31,7 179,3
jun/06 338,2 506,3 162,0 31,7 183,2
jul/06 347,0 515,0 164,0 32,0 188,0
ago/06 351,0 517,0 163,0 33,0 192,0
set/06 351,3 520,2 162,7 32,2 200,9
out/06 354,6 523,7 163,6 32,7 212,4
nov/06 360,7 530,1 165,5 32,5 225,4
dez/06 372,8 539,6 168,3 31,8 228,2
jan/07 389,3 543,1 195,1 31,8 233,4
fev/07 397,0 542,7 196,0 31,5 238,5
mar/07 400,9 549,1 201,0 32,4 239,1
abr/07 406,8 555,0 201,4 32,5 243,6
mai/07 417,4 559,2 207,1 33,1 248,0
jun/07 426,2 561,6 207,1 34,0 257,3
jul/07 430,0 567,1 206,0 34,3 263,7
ago/07 437,6 571,2 219,2 35,7 269,4
set/07 441,1 575,2 222,5 36,7 270,5
out/07 441,5 582,7 196,3 36,4 273,2
nov/07 450,8 587,5 198,4 37,8 272,3
dez/07 458,3 589,7 197,5 38,1 282,2
Unidade: dias corridos
Fonte: Banco Central do Brasil
166
Anexo 6 - Taxas de juros pré-fixadas das operações de crédito
Mês
Crédito
pessoal
CDC Veícu-
los PF
CDC outros
PF
Desconto de
duplicatas
Capital de
giro
jan/06 68,92 35,27 58,60 40,72 37,08
fev/06 68,59 35,18 54,43 43,27 37,33
mar/06 67,81 34,43 56,85 40,43 35,11
abr/06 65,26 34,09 59,42 42,24 36,19
mai/06 62,29 33,34 58,11 38,48 34,73
jun/06 62,16 33,25 57,52 37,60 32,35
jul/06 59,78 32,58 59,63 37,18 32,80
ago/06 59,12 32,90 59,42 37,58 32,79
set/06 58,88 32,99 60,96 37,09 32,20
out/06 58,58 32,98 58,99 37,24 31,50
nov/06 58,56 33,09 58,98 36,26 31,47
dez/06 57,18 32,32 60,98 36,58 31,08
jan/07 57,23 32,68 59,27 35,51 32,04
fev/07 54,47 32,00 57,94 35,54 30,94
mar/07 53,42 31,21 55,36 34,47 30,83
abr/07 52,47 30,48 55,76 34,36 30,94
mai/07 51,66 29,80 55,64 33,66 30,59
jun/07 51,06 29,43 55,29 32,34 28,70
jul/07 50,61 28,66 54,70 31,83 28,07
ago/07 49,89 28,68 55,19 32,63 28,50
set/07 49,43 28,63 55,15 31,96 27,90
out/07 48,88 28,44 54,67 33,15 28,38
nov/07 46,75 28,53 54,46 31,78 27,52
dez/07 45,80 28,76 56,53 32,30 27,92
167
Anexo 7 - Volatilidade das taxas de inadimplência
Mês
Crédito
pessoal
CDC veícu-
los PF
CDC outros
PF
Desconto de
duplicatas
Capital de
giro
jan/02 4,99% 4,65% 22,25% 19,82% 12,68%
fev/02 4,90% 4,65% 21,68% 19,25% 12,82%
mar/02 6,09% 4,87% 21,02% 18,68% 12,53%
abr/02 5,91% 4,81% 20,38% 18,22% 12,44%
mai/02 5,73% 4,66% 19,84% 18,17% 12,34%
jun/02 5,71% 4,63% 19,28% 21,08% 12,03%
jul/02 6,38% 4,78% 18,76% 20,55% 12,37%
ago/02 6,18% 5,11% 18,27% 22,81% 12,50%
set/02 6,14% 5,03% 17,79% 22,14% 12,12%
out/02 6,35% 4,92% 17,48% 21,57% 12,43%
nov/02 6,23% 4,78% 17,00% 21,15% 13,05%
dez/02 6,08% 4,67% 16,54% 23,79% 12,70%
jan/03 6,22% 4,53% 16,05% 26,53% 12,88%
fev/03 6,05% 4,57% 15,70% 25,76% 12,97%
mar/03 6,92% 6,16% 16,55% 25,02% 12,72%
abr/03 6,72% 5,98% 16,05% 24,46% 12,34%
mai/03 7,35% 6,26% 15,75% 23,72% 12,67%
jun/03 7,47% 6,17% 15,28% 23,04% 12,29%
jul/03 7,92% 6,30% 15,06% 22,34% 13,62%
ago/03 7,75% 6,13% 14,69% 21,66% 13,39%
set/03 7,66% 5,95% 14,26% 21,00% 13,99%
out/03 7,43% 5,83% 13,84% 20,37% 13,60%
nov/03 7,20% 5,66% 13,42% 19,89% 14,21%
dez/03 6,99% 5,83% 13,57% 19,32% 20,63%
jan/04 6,78% 5,66% 13,17% 19,16% 22,84%
fev/04 6,60% 6,37% 13,99% 18,61% 22,59%
mar/04 6,54% 6,24% 13,88% 18,11% 23,51%
abr/04 6,54% 6,17% 13,53% 17,60% 22,80%
mai/04 6,36% 6,21% 13,24% 17,76% 22,23%
jun/04 7,01% 6,12% 12,84% 17,54% 21,55%
jul/04 6,99% 6,25% 12,57% 20,54% 21,05%
ago/04 6,79% 6,20% 12,23% 20,07% 20,49%
set/04 6,62% 6,51% 11,97% 20,54% 19,87%
out/04 6,44% 6,45% 11,68% 20,41% 19,80%
nov/04 7,05% 6,32% 11,33% 19,91% 19,41%
dez/04 7,60% 7,81% 12,23% 20,72% 19,04%
168
Mês
Crédito
pessoal
CDC veícu-
los PF
CDC outros
PF
Desconto de
duplicatas
Capital de
giro
jan/05 7,51% 7,69% 12,06% 20,81% 19,29%
fev/05 7,32% 7,90% 13,03% 20,53% 18,78%
mar/05 7,10% 7,68% 13,17% 19,95% 18,66%
abr/05 7,07% 7,50% 12,77% 19,34% 18,09%
mai/05 6,94% 7,41% 12,46% 18,76% 17,72%
jun/05 6,73% 7,20% 12,16% 18,28% 17,20%
jul/05 6,70% 6,99% 11,97% 17,75% 16,75%
ago/05 6,52% 6,78% 11,70% 17,21% 16,30%
set/05 6,32% 6,58% 11,37% 16,70% 17,07%
out/05 6,24% 6,77% 11,13% 16,50% 17,17%
nov/05 6,06% 6,61% 10,79% 16,00% 16,91%
dez/05 6,07% 7,38% 11,32% 16,12% 16,83%
jan/06 5,95% 7,34% 10,99% 16,01% 18,00%
fev/06 5,77% 7,13% 11,73% 15,61% 17,85%
mar/06 5,61% 7,04% 12,31% 15,18% 17,91%
abr/06 5,46% 7,05% 11,94% 14,94% 17,37%
mai/06 5,63% 6,89% 11,86% 14,49% 17,13%
jun/06 5,47% 6,71% 11,51% 14,18% 16,66%
jul/06 5,39% 6,61% 11,25% 13,92% 16,15%
ago/06 5,30% 6,51% 10,94% 13,67% 15,66%
set/06 5,79% 6,32% 10,65% 13,26% 15,72%
out/06 6,00% 6,18% 10,37% 12,95% 15,28%
nov/06 5,84% 6,02% 10,07% 12,65% 15,19%
dez/06 6,11% 6,40% 10,48% 12,45% 15,53%
jan/07 6,01% 6,27% 10,35% 12,17% 15,09%
fev/07 5,87% 6,43% 11,62% 11,80% 14,64%
mar/07 5,70% 6,39% 11,41% 11,61% 14,24%
abr/07 5,54% 6,35% 11,06% 11,36% 14,45%
mai/07 7,12% 6,46% 11,26% 11,01% 14,24%
jun/07 6,91% 6,27% 10,92% 11,02% 14,15%
jul/07 6,86% 6,12% 10,61% 10,80% 13,72%
ago/07 6,74% 6,31% 10,59% 11,29% 13,46%
set/07 6,58% 6,13% 10,28% 11,15% 13,38%
out/07 6,41% 5,94% 10,48% 11,18% 13,37%
nov/07 6,22% 5,76% 10,25% 11,16% 12,96%
dez/07 6,37% 5,68% 10,33% 10,90% 12,70%
169
Anexo 8 - Histogramas de freqüência para inadimplência
Gráfico 37 - Histograma da inadimplência no crédito pessoal
-0,2000 -0,1000 0,0000 0,1000
Crédito Pessoal
0
5
10
15
20
Gráfico 38 - Histograma da inadimplência na aquisição de bens PF - veículos
-0,2000 -0,1000 0,0000 0,1000 0,20
0
CDC Veículos PF
0
3
6
9
12
15
170
Gráfico 39 - Histograma da inadimplência na aquisição de bens PF - outros
-0,2000 -0,1000 0,0000 0,1000 0,2000 0,30
0
CDC Outros PF
0
5
10
15
20
Gráfico 40 - Histograma da inadimplência no desconto de duplicatas
-0,4000 -0,2000 0,0000 0,2000 0,4000 0,60
0
Desconto de duplicatas
0
5
10
15
20
25
30
171
Gráfico 41 - Histograma da inadimplência no capital de giro
-0,5000 -0,2500 0,0000 0,2500 0,50
0
Capital de Giro
0
5
10
15
20
172
Anexo 9 - Gráficos de autocorrelação
Gráfico 42 - Autocorrelação para a inadimplência no crédito pessoal
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10111213141516
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
Coefficient
Upper Confidence Limit
Lower Confidence Limit
Crédito Pessoal
Gráfico 43 - Autocorrelação para a inadimplência no CDC PF Veículos
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10111213141516
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
Coefficient
Upper Confidence Limit
Lower Confidence Limit
CDC Veículos PF
Descompasso (meses)
Descompasso (meses)
Coeficiente Coeficiente
173
Gráfico 44 - Autocorrelação para a inadimplência no CDC PF - outros
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10111213141516
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
Coefficient
Upper Confidence Limit
Lower Confidence Limit
CDC Outros PF
Gráfico 45 - Autocorrelação para a inadimplência no desconto de duplicatas
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10111213141516
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
Coefficient
Upper Confidence Limit
Lower Confidence Limit
Desconto de duplicatas
Descompasso (meses)
Descompasso (meses)
Coeficiente
Coeficiente
174
Gráfico 46 - Autocorrelação para a inadimplência no capital de giro
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10111213141516
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
Coefficient
Upper Confidence Limit
Lower Confidence Limit
Capital de Giro
Descompasso (meses)
Coeficiente
175
Anexo 10 - Gráficos de correlação cruzada
Gráfico 47 - Correlação: CDI mensal × crédito pessoal inadimplência do crédito pessoal
-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
Coefficient
Upper Confidence Limit
Lower Confidence Limit
CDI Mensal x Crédito Pessoal
Gráfico 48 - Correlação: CDI mensal × inadimplência do CDC PF veículos
-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
Coefficient
Upper Confidence Limit
Lower Confidence Limit
CDI Mensal x CDC Veículos PF
Descompasso (meses)
Descompasso (meses)
Coeficiente
Coeficiente
176
Gráfico 49 - Correlação: CDI mensal × inadimplência do CDC PF outros
-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
Coefficient
Upper Confidence Limit
Lower Confidence Limit
CDI Mensal x CDC Outros PF
Gráfico 50 - Correlação: CDI mensal × inadimplência do desconto de duplicatas
-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
Coefficient
Upper Confidence Limit
Lower Confidence Limit
CDI Mensal x Desconto de duplicatas
Descompasso (meses)
Descompasso (meses)
Coeficiente Coeficiente
177
Gráfico 51 - Correlação: CDI mensal × inadimplência do capital de giro
-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
Coefficient
Upper Confidence Limit
Lower Confidence Limit
CDI Mensal x Capital de Giro
Descompasso (meses)
Coeficiente
178
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