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PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO
PUC-SP
CÁSSIA REGINA VANÍCOLA
Taxa Cambial no Brasil e suas relações:
Algumas evidências Macroeconômicas e Financeiras
MESTRADO EM ADMINISTRAÇÃO
SÃO PAULO
2010
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PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO
SETOR DE PÓS-GRADUAÇÃO
CÁSSIA REGINA VANÍCOLA
Taxa Cambial no Brasil e suas relações:
Algumas evidências Macroeconômicas e Financeiras
MESTRADO EM ADMINISTRAÇÃO
Dissertação apresentada à Banca
Examinadora da Pontifícia
Universidade Católica de São Paulo,
como exigência parcial para obtenção
do título de MESTRE em Administração,
sob orientação do Prof. Dr. Rubens Famá.
SÃO PAULO
2010
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DEDICATÓRIA
Ao Julinho e à sua paciente espera pela
finalização de um dos grandes desafios
que enfrentei até então...
4
AGRADECIMENTOS
À minha família que sempre incutiu em mim o desejo do contínuo aprimoramento
profissional e acadêmico, com seus exemplos sempre presentes.
À Domingos que por fim entendeu a importância desta fase da minha vida.
Ao Professor Doutor Rubens Famá que me honrou com sua orientação. Agradeço o seu
contínuo incentivo e apoio ao desenvolvimento deste trabalho, mostrando-me caminhos a
serem seguidos e passos a serem tomados. Agradeço também pelas suas aulas tão
brilhantemente administradas, que aumentaram o interesse e especialmente a curiosidade por
temas em administração financeira.
Aos Professores Doutores Belmiro Nascimento João e Eduardo Kazuo Kayo, agradeço os
inestimáveis comentários à minuta deste trabalho e a honra de participarem como
examinadores na comissão de avaliação desta dissertação.
Ao econometrista Diego Prince Mendonça, pela paciência nos inúmeros esclarecimentos de
dúvidas, necessários à complementação desta dissertação.
Não posso deixar de mostrar a minha gratidão a todos os demais professores do Depto. de
Administração, pelo constante exemplo, incentivo e apoio nesta caminhada. Também não
posso me esquecer do apoio da Rita - secretária do programa - sempre pronta a ajudar.
Aos amigos da G.D do Brasil, pelo apoio, especialmente em momentos críticos desta
caminhada: Murilo, Ricardo, Valdir, Marcilio, Moura, Rosemeire, Sérgio... Especial menção a
Eduardo Salgado que deu sua contribuição em um momento em que tive sérias dúvidas
quanto a qual estrada seguir.
5
Banca Examinadora
__________________________________
__________________________________
__________________________________
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RESUMO
A taxa cambial corresponde a um dos principais preços de uma economia, por vários efeitos
que tem a capacidade de provocar: efeitos sobre as transações correntes de um país, efeitos
sobre a política monetária, efeitos sobre o crescimento econômico e efeitos sobre as decisões
empresariais. O objetivo desta pesquisa é o de investigar fatores de relevância para os
movimentos do preço da moeda nacional – Real com relação ao Dólar dos Estados Unidos da
América, para o período da amostra, selecionando variáveis macroeconômicas e financeiras
relevantes e testando-as empiricamente. Primeiramente, são descritas as bases teóricas
relevantes à evolução do tema, bem como breve histórico do mercado cambial mundial e
brasileiro. Nessa fase do estudo opta-se por trabalhar com as variáveis: diferencial de juros,
prêmio de risco país - EMBI, investimento direto estrangeiro - IDE, produto interno bruto -
PIB, Ibovespa e Dow Jones. Tomando como base amostral o período de janeiro/1995 a
janeiro/2009, período que apesar de contar com a estabilidade da economia brasileira, passou
por vários regimes cambiais: câmbio flutuante de 1994 a 1995; câmbio administrado de 1995
a 1998; câmbio flutuante com tendência à desvalorização do Real de 1999 a 2002 e câmbio
flutuante com tendência à valorização do Real de 2003 a 2009, procura-se estabelecer
relações econométricas via modelagem por vetores auto-regressivos – VAR, para as variáveis
selecionadas. Os resultados das análises mostram que as principais influências à evolução do
preço da moeda nacional para o período se devem às variáveis: diferencial de juros, EMBI,
PIB e IDE. Discussões adicionais conduzem à idéia de que há ainda grande dificuldade de se
prever a evolução da taxa cambial, especialmente no curto e médio prazos, e que outras
abordagens tais como o uso de modelos que lidam com heteroscedasticidade condicional ou
modelos que trabalhem com dados da microeconomia, possam trazer resultados interessantes.
Palavras-chave: taxa cambial, regime cambial, modelagem VAR
7
ABSTRACT
The exchange rate corresponds to one of the main prices of an economy, due to several effects
it has the ability to lead: effects on the current account of a country, its impact on monetary
policy, on economic growth and effects on business decisions. The purpose of this research is
to investigate factors that drive price movements of the national currency - the Real, against
the dollar in the United States of America, for the sample period; to select relevant
macroeconomic and financial variables and to test them empirically. First, the major
theoretical developments of the theme and a brief history of the brazilian and also the world
foreign exchange market are described. In this phase of the study there is the option to work
with the variables: interest rate differential, country risk premium - EMBI, foreign direct
investment - FDI, gross domestic product - GDP Bovespa Index and Dow Jones Index. Based
on the sample period from January 1995 to January 2009, period of time in which, despite
having an stable economy, Brazil went through several exchange rate regimes: floating
exchange rate from 1994 to 1995, managed currency regime from 1995 to 1998; floating
exchange rate with devaluation trend of the Real from 1999 to 2002 and floating exchange
rate with appreciation trend of the Real from 2003 to 2009, seeks to establish econometric
relationships via vector autoregression - VAR modeling. The results show that for the time
interval, the main influences on the price development of the national currency are due to the
variables: interest rate differential, EMBI, GDP and FDI. Additional discussion leads to the
idea that it is still very difficult to predict the evolution of the exchange rate, especially in the
short and medium term, and that other approaches such as the use of models for dealing with
conditional heteroscedasticity or with microeconomic data may lead to interesting results.
Keywords: exchange rate, exchange rate regime, VAR modeling
8
SUMÁRIO
I. INTRODUÇÃO
1. A Situação Problema ............................................................................... 1
2. Justificativa .............................................................................................. 5
3. Objetivo ................................................................................................... 7
4. Estrutura do Trabalho .............................................................................. 8
II. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
1. Mercado de Moedas ............................................................................... 10
2. Eficiência do Mercado de Moedas ......................................................... 11
3. Modelos do Mercado Cambial
3.1 Paridade do Poder de Compra (PPP) ........................................... 14
3.2 Lei do Preço Único ...................................................................... 15
3.3 Modelo Mundell Fleming ............................................................ 16
3.4 Modelo Monetário ....................................................................... 18
3.5 Modelo de Equilíbrio de Portfólio ............................................... 19
3.6 Paridade Coberta/Descoberta da Taxa de Juros ........................... 20
4. Regimes de Taxas Cambiais
4.1 Câmbio Fixo ................................................................................. 22
4.2 Câmbio Flutuante ......................................................................... 23
5. Determinantes da Taxa Cambial
5.1 Fatores derivados da Economia Real
5.1.1. Balança Comercial e Balanço de Pagamentos ......... 25
5.1.2. Produto Interno Bruto ............................................. 28
5.1.3. Investimento Direto Estrangeiro .............................. 30
5.1.4. Preço de Commodities .............................................. 33
5.1.5. Outros Dados Econômicos ....................................... 34
5.2. Fatores Políticos
5.2.1 Intervenções Governamentais .................................. 37
5.2.2 Riscos Políticos ........................................................ 37
5.3. Fatores Monetários e Financeiros
5.3.1. Taxa de Inflação ....................................................... 39
5.3.2. Taxa de Juros ............................................................ 40
9
5.3.3. EMBI – Prêmio de Risco Brasil ............................... 41
5.3.4. Mercado bursátil ....................................................... 42
5.3.5. Dinâmica do Mercado Cambial ................................ 44
III. CONTEXTUALIZAÇÃO HISTÓRICA
1. Mundo .................................................................................................... 46
2. Brasil ...................................................................................................... 49
3. Crise do Sub-prime ................................................................................. 55
IV. METODOLOGIA
1. Variável Dependente – Taxa Cambial ................................................... 59
2. Variáveis Independentes
2.1 Índices Macroeconômicos
2.1.1. Diferencial de Juros ................................................. 63
2.1.2. PIB - Produto Interno Bruto .................................... 66
2.1.3. Investimento Direto Estrangeiro ............................. 67
2.2. Índices Financeiros
2.2.1. EMBI – Prêmio de Risco País ................................. 69
2.2.2. Ibovespa ................................................................... 71
2.2.3. Índice Dow Jones ..................................................... 72
3. Análise dos Dados
3.1 VAR ............................................................................................. 75
V. INVESTIGAÇÕES PRELIMINARES
1. Estatística Descritiva ............................................................................ 78
2. Modelagem VAR
2.1. Teste de Presença de Raiz Unitária ............................................ 82
2.2. Especificação do Número de Defasagens .................................. 86
2.3. Teste de Normalidade dos Resíduos .......................................... 90
2.4. Teste de Causalidade de Granger ............................................... 91
2.5. Análise do Impulso-Resposta ..................................................... 94
2.6. Decomposição da Variância do Resíduos ................................. 101
2.7. Definição do Modelo VAR ....................................................... 104
10
VI. DISCUSSÃO ....................................................................................... 107
VII. CONSIDERAÇÕES FINAIS ............................................................ 110
VIII. REFERÊNCIAS
11
ÍNDICE DE TABELAS, GRÁFICOS E FIGURAS
TABELAS
1. Países mais atrativos ao IDE nos próximos 3 anos ......................................... 31
2. Variáveis do Estudo e Fonte dos Dados .......................................................... 62
3. Estatística Descritiva – Variáveis do estudo – valores nominais .................... 78
4. Ratings para o Brasil ....................................................................................... 80
5. Teste de Presença de Raízes Unitárias ............................................................ 84
6. Número de Defasagens para as Variáveis Individuais .................................... 87
7. Número de Defasagens para o Modelo ........................................................... 88
8. Teste de Normalidade dos Resíduos ............................................................... 90
9. Teste de Causalidade de Granger .................................................................... 92
10. Decomposição da Variância da Taxa Cambial ............................................. 102
11. Modelo VAR ................................................................................................ 104
GRÁFICOS
1. Taxa Cambial x Balança Comercial FOB USD milhões ..................................... 27
2. Taxa Cambial x Balanço de Pagamentos USD milhões ...................................... 28
3. Taxa cambial e Taxa de Juros (SELIC)
Regime de Bandas Cambiais ............................................................................ 52
4. Taxa cambial (PTAX) e Taxa de Juros (SELIC)
Regime de Câmbio Flutuante ........................................................................... 53
5. Taxa cambial nominal - Janeiro/1995 a Janeiro/2009 ........................................ 56
6. Taxa cambial deflacionada R$/dólar americano
Janeiro/1995 a Janeiro/2009 ............................................................................ 61
7. Taxa Selic e Taxa Fed Funds mensal
Janeiro/1995 a Janeiro/2009 ........................................................................... 65
8. PIB mensal (nominal e deflacionado) em Reais - Janeiro/1995 a
Janeiro/2009 .................................................................................................... 67
9. IDE em Reais - Janeiro/1995 a Janeiro/2009 ................................................... 68
10. EMBI – Prêmio de Risco País – Janeiro/1995 a Janeiro/2009 ........................ 70
11. Valorização média mensal do Ibovespa - Janeiro/1995 a Janeiro/2009 ........... 72
12. Valorização média mensal do Dow Jones Ind’l Leverage Janeiro/1995 a
Janeiro/2009 .................................................................................................. 73
12
13. Variáveis selecionadas para o Teste de Causalidade de Granger
Taxa Cambial, Ibovespa, Diferencial de juros e EMBI
Janeiro/1995 a Janeiro/2009 ........................................................................... 93
14. Relação entre Taxa Cambial e Diferencial de Juros
Janeiro/1995 a Janeiro/2009 ............................................................................ 96
15. Relação entre Taxa Cambial e EMBI Janeiro/1995 a Janeiro/2009 ................... 98
16. Relação entre Taxa Cambial e Ibovespa Janeiro/1995 a Janeiro/2009 .............. 99
FIGURAS
1. Mecanismo de transmissão do Modelo Mundell Fleming:
Como mudanças na política monetária afetam a taxa cambial ....................... 17
2. Mecanismo de transmissão do Modelo Mundell Fleming:
Como mudanças na política fiscal afetam a taxa cambial ............................. 17
3. Função Resposta ao Impulso Cholesky ......................................................... 100
13
“Existem três causas que levam à loucura: o amor, a
ambição e o estudo das taxas de câmbio.”
Antonio Delfim Netto
I. INTRODUÇÃO
I.1 A SITUAÇÃO PROBLEMA
A taxa cambial corresponde a um dos principais preços de uma economia, por vários efeitos
que tem a capacidade de provocar:
Efeitos sobre as transações correntes de um país;
Efeitos sobre a política monetária;
Efeitos sobre o crescimento econômico;
Efeitos sobre as decisões empresariais;
Para Copeland, Weston e Shastri (2005), Sarno e Taylor (2002) e Marrewijk (2002), o
mercado cambial é, considerando o mercado de capitais como um todo, um dos mais ativos, e
através do qual um grande volume de transações é efetuado diariamente. O mercado cambial
brasileiro sozinho tem um fluxo médio diário de USD 3.387,0
1
milhões. Para se ter uma
noção desta magnitude, pode-se comparar o movimento deste mercado com o PIB médio
diário brasileiro de USD 3.488,0
2
milhões.
De acordo com o relatório anual do BIS (2007)
3
, o mercado cambial tem-se expandido
fortemente nos últimos anos. De 2001 a 2007 o mercado cambial apresentou um nível diário
de negociação de USD 3,2 trilhões. O mercado de moedas em suas transações à vista e no
mercado futuro praticamente triplicaram de tamanho nesse mesmo período.
1
Dados obtidos do Boletim do Banco Central do Brasil de março/2009, volume 45, n. 3; dados compilados pelo
autor, para o período de janeiro a dezembro/2008
2
Dados obtidos do Banco Central do Brasil/BCB DEPEC, para o mês de janeiro/2009
3
Dados obtidos do Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in 2007
(Pesquisa trienal realizada junto a Bancos Centrais com destaque às atividades no mercado de moeda estrangeira
e derivativos), BIS
14
Devido ao grande volume nas movimentações deste mercado, justifica-se a investigação de
quais os fatores que poderiam vir a afetar os movimentos das taxas cambiais. Importância esta
especialmente vinculada ao poder que tal valor tem de influenciar o preço de ativos
internacionais, mercadorias e serviços, bem como o preço de outros fatores de produção
4
.
Assim, pode-se dizer que o assunto taxa cambial interfere significativamente nas atividades
diárias de vários agentes, com vários níveis de expertise no tema: para os governos centrais,
especialmente quando investidos na figura dos bancos centrais, uma das premissas básicas de
política econômica é o controle (formalmente declarado ou implicitamente considerado) do
valor da moeda nacional, com a finalidade de obtenção de um bom desempenho dos
fundamentos econômicos; para o diretor-presidente de uma multinacional, o conhecimento da
dinâmica desse mercado é de fundamental importância para a tomada de decisão sobre
investimentos, empréstimos e opções de hedge
5
; para o turista, a busca do momento certo para
adquirir divisas, procurando otimizar a compra da moeda de destino da sua viagem; para o
operador de máquina de uma pequena empresa exportadora brasileira, que aspira pelo
aumento das vendas ao mercado exportador, para ver garantido seu posto de trabalho.
Especialmente nas décadas recentes, devido ao grande aumento do volume de trocas
internacionais e mais ainda, devido ao aumento significativo da globalização dos ativos, o
tema é relevante e de interesse de grande parte da sociedade.
Essa visão da abrangência dos efeitos que taxas cambiais podem vir a provocar nos mercados
não é unânime. Para Lacerda (2009) a taxa cambial é um preço fundamental da economia,
embora seja, de forma equivocada, geralmente relacionada só à remuneração dos exportadores
e importadores. Na verdade, pode-se considerar a taxa cambial como um preço determinante
para as decisões de investimentos locais, financiamento das empresas, produção, compras e
vendas. Na mesma linha de raciocínio, para Bresser Pereira (2008) a taxa cambial seria uma
variável poderosa e passível de determinar a evolução não apenas das exportações e
4
Os fatores de produção são os insumos básicos utilizados para se produzir mercadorias e serviços. Pode-se
dizer que existem (4) grandes grupos de fatores de produção: terra (recursos naturais), trabalho (recursos
humanos), capital (plantas industriais, maquinário e utensílios, matérias primas e componentes) e
empreendedorismo (capacidade gerencial para coordenação de ações que levem à otimização da produção). Um
quinto fator identificado na literatura diz respeito à tecnologia (inovação)
5
Operação que tem por finalidade proteger o valor de um ativo contra uma possível redução de seu valor em
uma data futura, ou mesmo, assegurar o preço de uma dívida a ser paga no futuro; os mercados futuros e de
opções possibilitam uma série de operações de hedge
15
importações, mas também dos salários, consumo, investimentos e poupança, dando conta da
importância para as políticas públicas em se ter uma taxa cambial competitiva. Apesar da
ausência de unanimidade na visão que destaca a importância da taxa cambial para a condução
das políticas governamentais e negócios privados, a realidade atual tem colaborado para que o
público em geral tenha um contato mais próximo com o tema, especialmente em função da
grande divulgação dada a tal temática, não apenas nas mídias especializadas, mas também em
canais que atingem o grande público, em função da mais recente crise mundial, conhecida
como crise do sub-prime
6
.
Quando se discute a relevância do tema taxa cambial não se pode deixar de lado a questão do
ambiente econômico. Para Williamson (2008), por vários anos, muitos economistas
(especialmente os desenvolvimentistas) não consideravam a taxa cambial como sendo um
item importante a ser considerado nas políticas governamentais. Para esses, as políticas
governamentais deveriam se preocupar com a economia real
7
, e não com variáveis monetárias
como a taxa cambial. Porém, na literatura atual tal visão é substituída por aquela que dá
relevância às questões cambiais nas decisões de políticas de governo e de estratégias
empresariais. Como exemplo, autores tais como Balassa (1989) e Williamson (2008)
destacam eventos importantes, nos quais a questão cambial influenciou de maneira efetiva o
ambiente econômico:
Crise de débito latino americana da década de 1980, cujo quadro foi fortemente
agravado pela manutenção prolongada de taxas cambiais não competitivas;
Sucesso dos países asiáticos nas décadas de 1980/1990, fortemente vinculado à
manutenção de moedas competitivas.
Outro importante evento no qual a questão cambial teve um peso significativo:
Significativas perdas refletidas nos balanços do ano de 2008, de grandes corporações
estabelecidas no Brasil, devido à utilização alavancada, de instrumentos derivativos
baseados na evolução da taxa cambial.
6
Para informações e análises a respeito da crise do sub-prime, vide Dowbor, 2008
7
Ligada aos setores produtivos da economia, não considerando o setor financeiro
16
Pode-se destacar que a crise do sub-prime veio reforçar essa tendência, em função das
discussões intensas envolvendo o tema taxa cambial a partir do segundo semestre do ano de
2008, bem como suas implicações nas esferas governamentais e empresariais.
Outro momento histórico recente, e ainda vívido na memória dos brasileiros, e que justifica as
preocupações acima mencionadas, ocorreu no Brasil no ano de 2002. Àquela época
detectaram-se evidências de irracionalidade no mercado cambial nacional, quando em período
eleitoral, contrariando o ambiente macroeconômico estável da época, a moeda nacional teve
uma forte e abrupta desvalorização, pela reação do mercado às notícias da provável eleição de
um presidente considerado à época, como de orientação esquerdista.
Portanto, diante da relevância do tema e da influência que a movimentação deste mercado traz
ao dia-a-dia de pessoas, empresas e países, é relevante entender sua dinâmica e conhecer
medidas que procurem interpretar os seus movimentos passados e presentes. E mais ainda, é
relevante conhecer métodos que procurem prever os movimentos deste mercado no futuro, de
maneira a trazer subsídios para um planejamento financeiro-econômico mais adequado e
eficaz.
De fundamental importância é conhecer a dinâmica deste mercado. A literatura produzida é
significativa e se destacam, especialmente, as influências das taxas cambiais na condução da
economia dos países e também nas expectativas de previsão das moedas, com conclusões as
mais diversas. Mahajan e Mehta (1986), por exemplo, destacam que a posição dos bancos no
mercado cambial pode demonstrar alguma habilidade de se fazer previsões relativamente
corretas a respeito da taxa cambial. Já para Della Corte, Sarno e Tsiakas (2008), a previsão da
evolução das taxas cambiais, utilizando-se de modelos condicionados em variáveis que façam
sentido economicamente, consta como tópico central da agenda de finanças internacionais há
muito tempo. Já no clássico trabalho de Meese e Rogoff (1983), os autores chegam à
conclusão de que não é possível que se preveja com precisão a taxa de câmbio de mercado.
Os três trabalhos acima citados colaboram para que se tenha uma idéia da diversidade de
resultados que os estudos em taxas cambiais têm proporcionado. Apesar de grande esforço do
mercado financeiro, dos agentes governamentais, bem como do corpo acadêmico, os trabalhos
desenvolvidos nessa área de estudo são passíveis das mais variadas críticas, especialmente
porque não se conseguiu chegar até hoje, a uma verdade absoluta sobre a possibilidade ou não
da previsão de mercado para a taxa cambial, especialmente quanto a taxas de curto prazo.
17
Famá e Chaia (2001) destacam que apesar de apresentarem uma grande influência sobre a
vida econômica das nações, os mecanismos que envolvem a gestão e precificação das taxas
cambiais ainda estão passando por um processo de ajuste fino, de forma a torná-los mais
previsíveis e confiáveis.
I.2 JUSTIFICATIVA
Para Medeiros (2004, p.1):
“as teorias econômicas sobre as taxas de câmbio têm estado em crise desde
que Meese e Rogoff (1983) e Meese (1990) apontaram que os modelos
macroeconômicos então existentes para determinação das taxas de câmbio
eram fracassos empíricos, apresentando poder explanatório próximo de zero.”
O diagnóstico de Meese e Rogoff (1983) nunca foi completamente refutado ou
completamente aceito, porém sua interferência continua a persistir nas expectativas
pessimistas de vários agentes. Mesmo trabalhos recentes ainda demonstram tendência
pessimista. Bacchetta e van Wincoop (2006, p. 552), por exemplo, observam que “o fraco
poder explanatório das teorias que lidam com taxas cambiais é provavelmente a maior
fraqueza existente em macroeconomia internacional”. Sarno e Taylor (2002, p. 136)
apresentam uma declaração cética com respeito à possibilidade de determinação da taxa
cambial;
“a conclusão a que se chega é que, embora a teoria que envolve os estudos de
taxas cambiais tenha produzido um número significativo de modelos, os
trabalhos empíricos ainda não chegaram a produzir modelos que sejam
estatisticamente satisfatórios para serem considerados confiáveis e robustos...”
Um posicionamento diverso foi obtido através de trabalho no qual Engel, Mark e West (2007)
encontram evidências de que modelos monetários podem vir a contribuir para a previsão da
taxa cambial. Os autores se utilizam de dados em painel, trabalhando com taxas cambiais de
18 países e destacam que um ponto importante a ser considerado quando se espera desenhar
um modelo que seja capaz de prever a taxa cambial, diz respeito à influência das expectativas
da direção futura de variáveis macroeconômicas e financeiras na determinação da taxa
cambial.
Apesar de os modelos produzidos até então não terem gerado dados incontestáveis,
especialmente devido à grande quantidade de variáveis que exercem suas influências no preço
18
das moedas, pode-se dizer que a taxa cambial é um ativo negociável, mais do que isso, que “a
taxa cambial é um ativo negociável no qual se podem estimar expectativas futuras”
(DORNSBUCH, 1976).
O debate sobre as variáveis que vêm a influenciar no preço da moeda, ou seja, no valor da
taxa cambial, é um tema recorrente e de importância para a sociedade, uma vez que o valor da
taxa cambial influencia os preços dos ativos internacionais, de mercadorias e de outros fatores
de produção. Segundo Aliber (2002) o tema finanças internacionais é frequentemente visto
como uma matéria esotérica, entendida por uma minoria de especuladores e por um punhado
de gestores em bancos centrais. No Brasil, a abordagem dada às finanças internacionais e
especialmente à taxa cambial, até recentemente reforçava tal comentário, isto porque o tema
vinha sendo assunto apenas para ambientes especializados como instituições financeiras,
grandes corporações com negócios além fronteiras e acadêmicos nas áreas de finanças,
economia e comércio internacional. Porém recentemente o tema tem sido veiculado nos mais
diversos ambientes e contextos sociais. Importante destacar que por vezes esta veiculação traz
implicitamente, vieses especulativos e que apresentam certo grau de irracionalidade.
Para DeGrauwe e Grimaldi (2006), hoje não se pode imaginar que haja relações
absolutamente lineares entre taxa cambial e ambiente econômico. A fixação nessa premissa
não permite entender por inteiro, todas as variáveis que hoje movimentam e interferem neste
mercado. Sabe-se que as estratégias adotadas pelos agentes dos mercados mesclam modelos
quantitativos com dados históricos da evolução das taxas de câmbio e também avaliações do
ambiente macroeconômico.
Diante de tantas e significativas influências, percebe-se a complicação de se lidar com este
mercado, devido à complexidade das variáveis envolvidas em seu estudo. Desta forma, diante
da influência que taxas cambiais podem ter no dia-a-dia dos agentes, é que se justifica o
grande interesse de pesquisadores nesse mercado e especialmente, nas melhores perspectivas
de quais variáveis poderiam vir a influenciar na evolução do preço das moedas.
E ao se pensar em variáveis que possam vir a influenciar esse mercado, destaca-se que um dos
temas mais controversos no estudo de taxas cambiais se refere ao papel que tem os
fundamentos econômicos na previsão do comportamento da taxa cambial. As primeiras
polêmicas dão conta da relação da previsibilidade das taxas cambiais com relação ao tempo
19
(curto, médio e longo prazos) e também da vantagem de se utilizar esta ou aquela variável,
uma vez que se estabelece que o mercado sempre retorne à média (random walk
8
). De acordo
com Solnik (1987), um grande problema encontrado nos estudos com taxas cambiais é a baixa
qualidade dos dados macroeconômicos utilizados, uma vez que muitos desses dados
apresentam o problema de grandes medidas assumidas pelo erro. Mesmo com esta ressalva, a
grande maioria dos trabalhos acadêmicos se preocupa em estabelecer relações do tipo taxa
cambial, variáveis macroeconômicas e/ou financeiras, com o objetivo de detectar relações
entre tais variáveis, desenhar expectativas para a previsão e análise de tendências. E esta é a
abordagem adotada por este trabalho.
Outra faceta a justificar o desenvolvimento deste trabalho, é o interesse do autor, que
exercendo atividade na área de finanças internacionais, se vê exigido a possuir um
conhecimento técnico cada vez mais aprofundado sobre a matéria, em função das constantes
evoluções/sofisticações atingidas pelo mercado cambial.
Todo conhecimento necessário a operações no mercado de finanças internacionais passa pelo
conhecimento do mercado de moedas e suas relações, uma vez que a natureza dos riscos de se
trabalhar com o mercado financeiro internacional deve ser considerada, juntamente com
outros riscos, para uma adequada gestão corporativa.
I.3 OBJETIVO
O objetivo central deste trabalho é o de investigar a relação da taxa cambial no Brasil,
considerando a relação do Real com o Dólar americano, e algumas variáveis
macroeconômicas e financeiras selecionadas
9
quais sejam:
Diferencial de Juros (Brasil/EUA);
Produto Interno Bruto do Brasil;
IDE – Investimento Direto Estrangeiro;
8
O conceito traz a noção de que não seria possível estabelecer a tendência na evolução dos índices financeiros,
i.e., os acontecimentos passados e presentes não poderiam ser utilizados para a predição da direção e dimensão
de eventos futuros
9
No Capítulo IV se apresenta o detalhamento para as variáveis selecionadas
20
EMBI – Prêmio de Risco País/Brasil;
Ibovespa;
Dow Jones,
bem como testar a estabilidade dessas relações ao longo do período de tempo selecionado
para a amostra. Tem-se como objetivo acessório, a apresentação de uma seleção de conceitos
ligados ao tema taxa cambial, de maneira a contribuir para um maior entendimento do assunto
e especialmente das considerações finais a que se chega com este trabalho.
Além das análises das relações entre as variáveis que compõem o estudo, tendo uma base de
dados significativa de 169 meses, procura-se igualmente testar a fatibilidade, através do uso
dessas variáveis, de se estabelecer o seu grau de relação, bem como o possível poder preditivo
para a evolução da taxa cambial que o estudo conjunto deste grupo de variáveis pode vir a
trazer. A base empírica do trabalho é conduzida através de modelagem econométrica.
Quando o termo econometria começou a ser utilizado, ele previa o desenvolvimento da teoria
econômica pura de um ponto de vista matemático e o desenvolvimento de técnicas empíricas
de estimação para estabelecer relações econômicas. Atualmente, todas as definições
científicas de econometria são baseadas na teoria econômica, assim, a substância econômica é
mais importante do que a pura estatística ou matemática. Este trabalho procura seguir esta
tendência e busca entender o tema dando prioridade à teoria econômica, complementado por
estudo econométrico.
Importante observar que recentes desenvolvimentos no campo da econometria, conjuntamente
à disponibilidade de uma base de dados maior e mais confiável, têm resultado em importantes
desenvolvimentos no estudo das taxas cambiais, com contribuições ao tema tanto em seus
aspectos teóricos, como em seus aspectos empíricos.
I.4 ESTRUTURA DO TRABALHO
Após detalhado o escopo do trabalho, o Capítulo II apresenta os elementos teóricos de maior
relevância para o estudo do comportamento da taxa cambial. São apresentados os conceitos de
mercado de moedas, eficiência do mercado de moedas, modelos do mercado cambial e
21
também são apresentados os regimes de condução do câmbio utilizados pelos Bancos
Centrais. Um dos pontos focais e de especial atenção, é o destaque dado a algumas das
principais influências detectadas no mercado de moedas. Com uma análise gráfica do
mercado de taxas de câmbio para o período base deste trabalho, procura-se contextualizar tais
influências.
No Capítulo III são focadas importantes relações históricas envolvendo a taxa cambial. Toma-
se como ponto de partida o início do século XX, abrangendo nessa etapa as relações de forças
mundiais que mais influenciaram na configuração do mercado cambial. O contexto nacional
segue um intervalo de tempo mais restrito, pois somente a partir de meados do século XX é
que o Brasil começa a ter uma inserção relevante no mercado internacional, de forma a que a
taxa cambial começa a ser um tema suficientemente relevante para o Brasil.
No Capítulo IV é apresentada a Metodologia adotada, onde se busca trabalhar com a taxa
cambial e suas relações com as variáveis macroeconômicas e financeiras selecionadas.
No Capítulo V são apresentados os resultados das investigações empíricas realizadas. As
considerações finais são apresentadas no Capítulo VI.
22
Há mil razões pela qual a taxa de câmbio não
obedece à previsão, mas uma delas apenas é
suficiente: a realidade tem mais dimensões
escondidas do que supõe a melhor e mais sofisticada
de nossas teorias.
Antonio Delfim Netto
II. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
O mercado de taxas cambiais apresenta uma série de conceitos que permeiam os trabalhos
acadêmicos, em artigos que buscam explicitar as ações em políticas governamentais e
empresariais, conceitos esses que constituem a base de entendimento necessário ao
desenvolvimento da metodologia adotada neste trabalho.
II.1 MERCADO DE MOEDAS
O Mercado de Moedas é o local virtual onde a troca de moedas acontece, e que surgiu com a
função de facilitar a troca das várias moedas existentes no mercado mundial, pelos vários
agentes intervenientes. De acordo com um dos mais recentes relatórios divulgados pelo BIS
10
e intitulado Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market
Activity in 2007, esse mercado vem apresentando altas taxas de crescimento ao longo das
últimas décadas, em função do volume crescente das necessidades de trocas de moedas,
derivadas do crescente aumento nas transações entre países.
Esse ambiente apresenta características que o tornam fonte de interesse para acadêmicos e
formuladores das políticas econômicas e financeiras de empresas e países. Pode-se destacar:
Volumes negociados diferenciados;
Grande liquidez;
Pequenas margens de negociação;
Uso de alavancagem;
10
BIS (Bank for International Settlements) - Banco de Pagamentos Internacionais, cujo objetivo é o de promover
a cooperação entre bancos centrais de todo o mundo e o apoio às transações financeiras mundiais
23
Dispersão geográfica;
(24) horas em funcionamento;
Variedade de fatores intervenientes;
Se não se levasse em conta aspectos de interferência dos bancos centrais, poder-se-ia apontar
tal mercado, pelas características destacadas acima, como próximo a um mercado competitivo
puro. Nesse mercado não há qualquer centralização das negociações, tampouco uma
regulamentação internacional. Mesmo assim, as paridades entre as várias moedas negociadas
não apresentam variações significativas de valor, colaborando para dificultar arbitragens
imediatas.
II.2 EFICIÊNCIA DO MERCADO DE MOEDAS
Taxas cambiais podem ser consideradas como ativos financeiros, e desta forma encarados e
negociados como, por exemplo, uma ação. Em um mercado eficiente, portanto, o preço
negociado da moeda já estaria precificado pela influência de toda informação disponível. Para
Taylor (1995), em um mercado especulativo eficiente, os preços deveriam refletir todas as
informações disponíveis aos participantes desse mercado e mais, seria impossível para um
agente do mercado ter retornos anormais, via especulação
11
. Teríamos então, que os
participantes dos mercados cambiais são:
Agentes racionais;
Neutros ao risco;
De acordo com Copeland, Weston e Shastri (2005), as proposições fundamentais que
regeriam este mercado se baseariam fortemente na noção de mercados eficientes, quais sejam:
Mercados financeiros são perfeitos: grande número de agentes; não existência de
custos e taxas; simetria nas informações; inexistência de controles governamentais;
Mercados físicos são perfeitos: grande número de compradores e vendedores;
inexistência de barreiras e custos comerciais;
11
Atividade que envolve compra, venda, posse e outras operações com derivativos, commodities, ações ou
moedas, com um risco superior à média, esperando-se obter um potencial de lucratividade também superior à
media; especuladores assumem grandes riscos, especialmente ao procurar descobrir futuros movimentos de
preços, na expectativa de realizar ganhos substanciais e rápidos
24
Cesta de consumo comum entre os países;
O futuro pode ser previsível;
O mercado está em equilíbrio.
Porém até mesmo Fama (1984) apresenta um resultado não completamente favorável à
eficiência nos mercados cambiais
12
.
II.3 MODELOS DO MERCADO CAMBIAL
Em 1983, Meese e Rogoff chegam à conclusão, pelos resultados dos testes empíricos
efetuados, que modelos macroeconômicos [até então existentes] não conseguiriam explicar e
prever o mercado de taxas cambiais. Até hoje tais conclusões continuam a ser mencionadas e
a influenciar trabalhos acadêmicos, até mesmo em trabalhos recentes. Assume-se, porém, que
tais conclusões aplicam-se muito bem até os dias de hoje, às previsões que fazem referência a
um horizonte de curto/médio prazos. Para uma visão de mais longo prazo, os modelos
macroeconômicos seriam considerados efetivos (ROGOFF, 1996; DORNSBUSCH, 1976;
ZINI, 1993; ENGEL e MORLEY, 2001).
Além dos trabalhos envolvidos na tentativa de se prever a taxa cambial, analisando o
entrelaçamento de vários aspectos macroeconômicos, tem-se percebido nas últimas décadas,
uma tendência a se considerar outras variáveis em estudos publicados.
Uma das tendências é a de se incorporar nos estudos dos movimentos das taxas cambiais,
variáveis financeiras. Com tal abordagem, procura-se determinar a taxa cambial, via análise
do mercado financeiro, especialmente estudos de bolhas especulativas. Meese (1986) utilizou
esta abordagem, e trabalhando com as moedas dólar americano, marco alemão e iene, para
dados mensais no período de 1973-1982, apresentou evidências econométricas da existência
de bolhas no mercado de taxas cambiais. Como destaca Meese (1986, p. 369): “enquanto
muitos economistas acreditam que o preço dos ativos reflete o efeito dos fundamentos, os
participantes do mercado cambial frequentemente expressam a visão de que a influência dos
12
Um resumo deste trabalho é descrito na p. 20
25
fundamentos nos preços é apenas parte da história.” (tradução do autor). Outros trabalhos que
apresentam essa tendência: Evans (1986), Evans e Lyons (2002)
13
.
Outra tendência traz à tona aos estudos das taxas cambiais, o aspecto da irracionalidade dos
agentes econômicos. Frankel e Froot (1987) buscam validar a hipótese de que dados de
pesquisa de mercado fornecem melhores expectativas para o valor futuro da moeda do que
preços estabelecidos pelo mercado futuro. No trabalho são utilizados dados de pesquisa
conduzidos pela Amex, pela newsletter The Economist Financial Report (newsletter do The
Economist) e pela empresa Money Market Services (MMS), para as moedas dólar americano,
libra esterlina, franco francês, franco suíço, marco alemão e iene. No trabalho os autores
chegam à conclusão de que as previsões tanto de curto e longo prazos para as taxas cambiais
não dependem do prêmio de risco embutido na taxa futura. Suas conclusões são as de que
para a previsão da taxa cambial no curto prazo, os agentes de mercado costumam extrapolar
as tendências do presente. No longo prazo, porém esses mesmos agentes tendem a prever uma
reversão. Outro trabalho que manifesta esta linha de pensamento: Dominguez (2003)
14
.
Uma das tendências mais recentemente exploradas dá conta da utilização, com o escopo de
determinação da taxa cambial, de aspectos macroeconômicos conjugados com tópicos
estudados na microeconomia
15
, ou seja, o estudo das decisões dos vários agentes de mercado
e suas influências no mercado cambial. Evans e Lyons (2002) considerando as paridades das
moedas dólar americano/marco alemão e dólar americano/iene para o ano de 1996, sugerem a
influência que o fluxo de ordens (order flow)
16
tem no preço dessas moedas. Os autores
chegam à conclusão de que o trabalho apresenta uma solução ao dilema de Meese e Rogoff,
pois se consegue encontrar uma variável determinante - fluxo de ordens - à formação do preço
13
Este artigo pertence à nova abordagem no estudo de taxas cambiais surgida na década de 1990 e que procura
explicar o porquê, através de evidências econométricas, de os preços das taxas cambiais serem mais
adequadamente explicados pelo fluxo de negócios. Os autores procuram demonstrar que os fluxos de transações
com moedas estrangeiras têm um melhor poder explanatório para a determinação do preço da moeda, do que
variáveis macroeconômicas
14
O estudo valida a hipótese de que as intervenções dos bancos centrais têm o poder de influenciar a taxa
cambial e sua volatilidade. Também conclui que a eficácia dessas intervenções depende das características do
mercado de taxas cambiais no momento em que a informação chega ao mercado
15
Microeconomia é o ramo da ciência econômica que estuda o comportamento dos agentes de mercado, o estudo
das empresas e o estudo da produção e de preços dos diversos bens, serviços e fatores produtivos
16
Fluxo de Ordens (order flow) é considerado no trabalho citado como uma proxy da pressão do mercado de
compra/venda da moeda e sua influência no preço das moedas
26
da moeda, tanto em base teórica como empírica. Trata-se de uma declaração forte para um
trabalho de certa limitação. Tal declaração poderia encontrar suporte caso o trabalho obtivesse
os mesmos resultados, lidando com um número maior de moedas e em períodos de tempos
diversos e mais longos. Mesmo limitado, o trabalho lidou com uma abordagem inovadora
para a época.
Percebe-se nestes últimos parágrafos, que existe uma gama bastante grande de trabalhos que
tratam de analisar e testar os vários modelos envolvidos na previsão da taxa cambial, sob
abordagens as mais diversas. Para uma discussão dos vários modelos destacados, pode-se
citar Taylor (1995). No trabalho, o autor faz extensa pesquisa quanto a modelos em voga nas
décadas de 1970, 1980 e 1990 especialmente modelo monetário, modelo de equilíbrio de
portfólio
17
, e modelo de microestrutura de mercado, inclusive apresentando várias discussões
a respeito da eficiência dos mercados de taxas cambial.
É importante frisar que para a análise destes vários modelos, há que se familiarizar com
algumas teorias constantemente invocadas ao longo dos trabalhos acadêmicos, as quais são
comentadas a seguir.
II.3.1 Paridade do Poder de Compra
18
Esta teoria foi fundamentada por Gustav Cassel e divulgada nos anos após o final da Primeira
Guerra Mundial, em uma série de conferências patrocinadas pelo Comitê Financeiro da Liga
das Nações
19
. Apesar de a história atribuir a fundamentação da teoria por Gustav Cassel, os
seus princípios eram há tempos conhecidos, uma vez que historiadores apontam a existência
do conceito já na Idade Média. Essa é uma das idéias mais populares quando se debate o tema
taxa cambial.
Paridade do Poder de Compra, de ora em diante simplesmente denominado PPP, é um
conceito amplamente utilizado na literatura e que estabelece que bens e serviços valorizados
em uma mesma moeda, devam expressar custos de produção iguais em diferentes países. Tal
17
Vide página 18 para maiores detalhes dos modelos citados
18
Do ingles Purchase Power Parity (PPP)
19
Organização para a cooperação internacional e que foi criada logo após o final da Primeira Guerra Mundial,
pela conhecida Força Aliada (países que saíram vencedores daquele conflito)
27
conceito pressupõe também que todas as mercadorias são intercambiáveis. Dessa forma, a
taxa cambial de equilíbrio seria a que manteria todos os preços alinhados em termos de poder
de compra. Em outras palavras, significa dizer que se o custo de uma mercadoria não fosse o
mesmo em diferentes países, o país que apresentasse o menor preço seria aquele procurado
pelos agentes compradores. Tal fluxo resultaria em um ajuste da moeda do mercado
comprador e vendedor, de maneira a que houvesse o ajuste do mercado de forma a que não
existisse mais ganho ao se realizar novas compras/vendas em determinadas regiões. Desta
forma, quando os preços reais entre as moedas divergem, tais moedas sofrem pressão para
mudanças no patamar de preços (CATÃO, 2007).
Deve-se levar em conta que esta teoria apresenta limitações. Uma limitação se refere ao fato
de que não são todos os bens comercializáveis (tradables). Existem bens, e especialmente
serviços, que não podem ser exportados ou importados. Também é certo de que no mundo
real existem muitos custos que devem ser considerados na comparação de preços entre duas
moedas, tais como custo de transporte, barreiras comerciais, preferências locais,
produtividade, entre outros.
II.3.2 Lei do Preço Único ou Paridade do Poder de Compra Relativa
Há outra maneira de se pensar a PPP com uma ligeira sofisticação quanto aos seus conceitos
básicos, denominada na literatura como Paridade do Poder de Compra Relativa, derivação do
conceito existente na Lei do Preço Único
20
, que faz referência à que uma mercadoria deva
custar o mesmo, não importa em que país essa seja adquirida. Nessa derivação, se considera
que uma cesta de mercadorias deva ter o mesmo preço em países distintos, considerando a
variação do custo dessa cesta de mercadorias e a inflação de cada país no período analisado.
Pensando desta forma, tem-se que a diferença de inflação entre os países deve se refletir nas
taxas cambiais, de maneira a que se mantenha inalterado o poder de compra relativo das
moedas. Deste modo a PPP não mais faria menção a diferentes preços de diferentes produtos,
e sim, a diferenças de taxas de inflação entre os países. Comparando estas duas versões, tem-
se a visão de que se caminha da microeconomia (preço de mercadorias e serviços), para a
macroeconomia (índices econômicos apresentados pelos países).
20
Do ingles Law of One Price
28
Muitos modelos que procuram explicar o comportamento das taxas cambiais são baseados em
tal premissa. Um artigo com inúmeras citações e que é baseado no conceito de PPP, é o
trabalho de Rogoff (1996, p. 647)
21
, onde o autor declara que muitos economistas “acreditam
instintivamente em alguma variante da PPP como sendo uma âncora para a taxa cambial de
longo prazo”. Porém Rogoff deixa patente que o conceito de PPP não tem uma forte aderência
quando se leva em conta expectativas dos movimentos cambiais no curto e médio prazos.
Apesar do grande interesse em pesquisas que apresentam como tema central a PPP, verificado
pelo grande número de trabalhos acadêmicos publicados nas últimas décadas, e apesar da
melhora na qualidade e disponibilidade de dados e de seu processamento, especialmente
técnicas econométricas, as propriedades emanadas na teoria da Paridade do Poder de Compra
continuam objeto de sérias controvérsias.
Nos trabalhos desenvolvidos uma conclusão é praticamente reconhecida por todos: a de que
modelos baseados nessa teoria não podem sozinhos explicar, ou mesmo determinar ex-ante a
maioria dos movimentos nas taxas cambiais de curto prazo (FRANKEL e FROOT, 1990).
Tais estudos indicam, porém, que no longo prazo a aplicação da metodologia PPP e sua
derivada Paridade do Poder de Compra Relativa se aplicam.
Lei do Preço Único e PPP são conceitos que foram criados quando o fluxo de comércio
internacional era bastante superior ao volume do mercado financeiro internacional. A nova
realidade que apresenta volume exponencialmente superior do mercado internacional
financeiro, com relação ao mercado de comércio internacional, acentua o distanciamento entre
a taxa medida de acordo com os parâmetros da Lei do Preço Único e PPP, e a taxa
efetivamente praticada no dia a dia dos mercados. Novas abordagens, envolvendo aspectos de
microeconomia têm sido analisadas.
II.3.3 Modelo Mundell Fleming
A compreensão que se tem hoje quanto ao impacto que políticas monetárias e fiscais têm
sobre a taxa cambial, se deve ao trabalho pioneiro desenvolvido por Mundell e Fleming
(ROSEMBERG, 2003). Neste modelo, o grau de mobilidade do capital tem papel central em
determinar o preço da taxa cambial em função das mudanças nas políticas monetária e fiscal.
21
O trabalho apresenta uma revisão sobre a teoria da PPP e suas variantes
29
Figura 1
Mecanismo de transmissão do Modelo Mundell Fleming:
Como mudanças na política monetária afetam a taxa cambial
Política Monetária
Doméstica
Expansionista
aumento da
atividade
econômica
diminuição da taxa
de juros
domésticas
deterioração da
Balança de
Pagamentos
saída de Capital
Externo
deficit no Balanço
de Pagamentos
depreciação da
moeda nacional
Fonte: Rosemberg, (p. 160, 2003)
No esquema apresentado na figura 1, tem-se que uma política monetária expansionista
conduziria a uma depreciação da moeda local, em grande medida devido ao fato de que uma
redução da taxa de juros interna provocaria uma saída de capital, diminuindo assim a pressão
sobre a moeda local, em vista da menor procura por aquele ativo. Quanto mais sensível fosse
o capital externo a variações na taxa de juros interno, maior seria a saída de capital em vista
de reduções nos juros internos.
Figura 2
Mecanismo de transmissão do Modelo Mundell Fleming:
Como mudanças na política fiscal afetam a taxa cambial
(1)
(2)
Política Fiscal
Doméstica
Expansionista
aumento da
atividade
econômica
doméstica
aumento da
taxa de juros
domésticas
deterioração da
Balança de
Pagamentos
entrada de Capital
Externo
Balanço de
Pagamentos
(??)
depreciação da
moeda nacional
apreciação da
moeda nacional
Fonte: Rosemberg (p. 160, 2003)
Nota:
(1) A deterioração do saldo da balança de pagamentos domina sobre o fluxo de capital externo
(2) O fluxo de capital externo domina sobre o saldo da balança de pagamentos
30
Na figura 2, nota-se que os impactos da política fiscal na taxa cambial teriam a capacidade de
provocar tanto uma depreciação quanto uma apreciação da moeda local. Se há grande
mobilidade de capital, uma política fiscal expansionista conduziria a uma apreciação da taxa
cambial. Por outro lado, se a mobilidade de capital fosse pequena, uma política fiscal
expansionista levaria à desvalorização da taxa cambial. Isso se deveria ao fato de que uma
política fiscal expansionista tipicamente resulta em aumento na taxa de juros interna e um
aumento da atividade econômica. O aumento na taxa de juros conduziria a um maior fluxo de
entrada de capital, o que valorizaria a taxa cambial, mas ao mesmo tempo, uma melhora na
atividade econômica conduziria a uma piora no Balanço de Pagamentos, o que seria uma
influência negativa (desvalorização) para a taxa cambial. A variação positiva ou negativa da
taxa cambial frente à política fiscal dependeria de quão sensível é o capital externo à taxa de
juros interna. Existindo mobilidade de capital, o fluxo externo superaria o efeito de uma piora
na Balanço de Pagamentos e a taxa cambial tenderia a se apreciar. O contrário seria
verdadeiro.
Diferentemente do modelo baseado na PPP, o modelo Mundell Fleming tem uma orientação
macroeconômica, na qual se introduz a mobilidade do capital na determinação da taxa
cambial. Esse modelo também apresenta limitações. Uma delas se refere ao fato de os preços
serem mantidos constantes na maioria dos casos. Para Sicsú (2002), nem sempre como prega
o modelo Mundell-Fleming, existe no mundo real a trindade possível: livre mobilidade de
capitais, regime de câmbio flutuante e autonomia da política monetária.
II.3.4 Modelo monetário
Essa teoria é fundamentada na hipótese da PPP e da existência de demanda estável da moeda,
tanto na economia doméstica, quanto na externa. Para Krugman e Obstfeld (2001), no modelo
monetário a taxa cambial é determinada no longo prazo, pelas ofertas e demanda das moedas.
As variações da taxa de juros e dos níveis de produção afetam o preço da moeda por meio de
suas influências sobre a demanda desse ativo. Assim, um aumento na oferta monetária
doméstica implicaria em um aumento no nível de preço doméstico e por conseqüência,
desvalorização da taxa cambial. Nesse modelo existe o pressuposto básico da manutenção da
PPP no longo prazo.
31
Frankel e Rose (1994) chegam à conclusão de que regressões a partir do modelo monetário
revelaram resultados pouco satisfatórios. Porém deve-se ter em mente que se trata de uma
teoria de longo prazo. Assim, no curto prazo, os pressupostos do modelo são violados.
Com o escopo de reabilitar o modelo monetário, Dornbusch (1976) desenvolve uma derivação
do Modelo Monetário, que aceita desvios tanto da taxa cambial nominal quanto da taxa
cambial real, com relação aos níveis de equilíbrio da PPP. Esse modelo passa a ser conhecido
como Modelo Monetário de Taxa de Câmbio com Preços Rígidos (Modelo de Overshooting).
O escopo desse novo modelo foi o de buscar uma explicação para a alta volatilidade que se
começava a observar no câmbio a partir da década de 1970, quando a maior parte dos países
industrializados passou a praticar a política de flutuação cambial.
II.3.5 Modelo de Equilíbrio de Portfólio
Por esse modelo, o nível de taxa cambial é determinado, pelo menos no curto prazo, pela
oferta e demanda nos mercados de ativos financeiros. Trata-se de um modelo derivado da
condição de equilíbrio da Paridade Descoberta de Taxa de Juros (vide tópico II.3.6), onde a
moeda é encarada como um ativo financeiro. Desta forma, espera-se que seu comportamento
seja dado pelos retornos esperados dos depósitos das moedas. Afinal de contas, a teoria por
trás do modelo destaca que investimentos são feitos com o objetivo de ganhos futuros e com
essa abordagem, caso determinada taxa cambial seja considerada como um ativo de risco, seu
valor futuro deverá ser descontado a uma taxa mais elevada, significando uma desvalorização
futura.
Como observa Viegas (2005), ao contrário da abordagem monetária onde o investidor é
indiferente à expectativa de rendimento dos depósitos em moeda doméstica e estrangeira, no
Modelo de Equilíbrio de Portfólio os ativos não são substitutos perfeitos, então o desejo de
diversificação tem importante papel na determinação da taxa cambial. Assim, supondo um
equilíbrio da riqueza entre os investidores, a demanda para cada ativo depende da taxa de
juros doméstica e internacional.
32
II.3.6 Paridade Coberta de Taxa de Juros (CIP) e Paridade Descoberta de Taxa de
Juros (UIP)
A teoria da Paridade Coberta de Taxa de Juros
22
estabelece que a diferença entre a taxa
cambial futura e presente, é igual à diferença entre a taxa de juros interna e a taxa de juros
externa. Assim, essa base teórica é bastante utilizada para a explicação do processo de
formação de taxa de câmbio futura. De acordo com Copeland, Weston e Shastri (2005), o
retorno efetivo de um título em qualquer país deve ser igual, sendo considerada a taxa
cambial, como o fator de ajuste dos seus valores nominais.
A Paridade Descoberta de Taxa de Juros
23
, por outro lado, propõe que, em existindo
diferenças entre taxas de juro interna e externa, que a taxa cambial futura esperada cubra tal
diferença. O IEDI (2007), em um trabalho no qual se estimou o desalinhamento cambial para
a economia brasileira à época, destaca que se baseando na Paridade Descoberta da Taxa de
Juros, tem-se que em economias abertas aos fluxos externos, sem restrições à mobilidade de
capitais, os agentes econômicos têm a possibilidade de buscar o maior rendimento possível
para suas aplicações de capital, corrigido pelo respectivo risco. Nesse sentido, diferenças entre
os rendimentos de ativos similares em termos de risco entre países, tendem a promover
movimentos de capitais em busca de equalização de taxas. Esse conceito se enquadraria na
definição de eficiência dos mercados.
Para Medeiros (2004), a conclusão que se depreende é que a CIP se sustenta como uma
premissa válida para os movimentos de curto prazo da taxa cambial, o mesmo não ocorrendo
com a UIP, devido ao efeito conhecido como enigma do prêmio futuro
24
(FLOOD e ROSE,
2002), que estabelece que a taxa cambial futura não reflete corretamente a taxa esperada
futura do câmbio.
As conclusões de Medeiros (2004) estão em linha com trabalho bastante discutido e citado, de
Fama (1984). No trabalho, o autor apresenta estudo realizado com a paridade do dólar
americano com relação às moedas da Bélgica, Canadá, França, Itália, Japão, Holanda, Suíça,
Inglaterra e Alemanha. A base de dados foi composta de taxas à vista e futura apontadas
22
Do ingles Covered Interest Parity (CIP)
23
Do ingles Uncovered Interest Parity (UIP)
24
Do ingles Forward Premium Puzzle
33
semanalmente, e computadas para o período de Agosto/1973 a Dezembro/1982. O arcabouço
teórico do autor é pela modelagem CIP e UIP. Para Fama (1984, p.319) “há um consenso
geral quanto ao pouco poder preditivo que apresenta a taxa futura do câmbio (forward
exchange rate) em determinar a taxa cambial spot futura (future spot exchange rate)”. Ao
mesmo tempo destaca que há certo consenso quanto à existência de um prêmio de risco na
composição da taxa futura de câmbio. Conclusões do trabalho destacam que a maior parte da
variação na taxa futura de câmbio se refere à variação no prêmio de risco. Assim, a diferença
observada entre as taxas cambiais futura e à vista entre duas moedas se referiria à diferença
entre a taxa de juros existentes entre aqueles dois mercados. Qualquer prêmio de risco
incorporado na taxa cambial futura deveria ser explicado em termos de diferencial de taxa de
juros entre mercados. Os resultados obtidos permitem concluir que o prêmio explicaria de 15
a 70% da variação da taxa spot futura. Comentários adicionais questionam a possibilidade de
haver alguma irracionalidade no mercado de taxa cambial ou mesmo que interferências
governamentais nesse mercado e também em políticas monetárias provocariam tais
resultados.
Outro trabalho, esse desenvolvido no mercado brasileiro (Garcia e Olivares, 2001) analisa a
validade das conclusões de Fama (1984), utilizando-se de dados do mercado futuro de dólar
da BM&F no período abril/1995 a dezembro/1998. A conclusão é de que a maior parte da
variação nos preços futuros é devida a variações no prêmio de risco.
Pela literatura divulgada ao longo das últimas décadas, percebe-se uma visão dualista de se
apartar o tema taxas cambiais, em questões de curto/médio e longo prazos. No geral, a
conclusão é de que os modelos que levam em consideração variáveis macroeconômicas
conseguem obter relativo sucesso nas previsões de longo prazo e insucesso nas previsões de
curto e médio prazo. Outra conclusão que se pode abstrair é a de que na ausência de fatores
extraordinários, a taxa cambial tende a voltar ao equilíbrio no longo prazo.
II.4 REGIMES DE TAXAS CAMBIAIS
Uma importante característica da economia global é a variedade de políticas de condução das
taxas cambiais que são adotadas pelos governos.
34
De acordo com Stone, Anderson e Veyrume (2008), há 48 países que adotam o regime de
câmbio fixo rígido (hard peg), 60 países que seguem um regime de câmbio fixo leve (soft
peg) e 79 países que adotam o câmbio flutuante. Dentre os países que adotam o câmbio
flutuante, a maioria desses gerencia de alguma forma a flutuação da moeda, i.e., adota a
flutuação suja (com intervenções governamentais em momentos específicos). A adoção deste
ou daquele regime cambial é parte fundamental da política governamental, uma vez que a taxa
cambial afeta diretamente o desempenho do balanço de pagamentos, dos níveis de inflação e
do crescimento dos países. A intervenção dos bancos centrais nos mercados cambiais exerce
uma importante influência nos mercados de moedas de vários países.
Frankel (1999) destaca que em vista da grande quantidade de regimes à disposição dos
governos centrais, não há uma solução única em termos de regime cambial a ser adotada pelas
nações. A adoção deste ou daquele regime dependerá das circunstâncias e do momento vivido
pelos países.
II.4.1 Câmbio Fixo
Trata-se de um regime de câmbio no qual o valor da moeda nacional é conduzido pelo valor
de outra moeda ou de uma cesta de moedas. Assim, as flutuações da moeda referencial, fazem
flutuar na mesma direção a moeda local.
De acordo com Pastore e Pinotti (2000), frequentemente toma-se contato com argumentos de
que os arranjos de câmbio fixo são mais eficazes para produzir a estabilidade de preços,
retirando poder das mãos das autoridades econômicas, e de que é necessário um forte controle
sobre os fluxos internacionais de capitais, para que se evite a instabilidade macroeconômica.
Nas palavras de Eichengreen e Hausmann (1999), através do câmbio fixo os governos que o
adotam, estão oferecendo ao setor privado, um seguro contra o risco de variação cambial.
Nessa situação, devedores em moeda estrangeira não vêem sentido em protegerem-se de
exposições à moeda estrangeira.
35
II.4.2 Câmbio Flutuante
Em regime de câmbio flutuante a taxa cambial se comporta, a principio, livremente. Pode-se
imaginar que em existindo livre flutuação cambial, esse comportamento levaria a um
constante alinhamento cambial. Entretanto, vários fatores podem contribuir para seu
desalinhamento, como por exemplo, uma intervenção dos bancos centrais nos mercados
cambiais ou mesmo a política monetária desenvolvida. Assim sendo, mesmo em regimes de
câmbio flutuante, há a possibilidade de se deparar com desalinhamentos.
É importante considerar, quando se fala em regime cambial, o problema das aparências, ou
seja, muitos países que alegam estarem inseridos em regimes de câmbio flutuante, são na
realidade considerados pelo FMI como mantenedores do regime de câmbio de flutuação
administrada. O que estaria por trás dessa diferença de classificação, na visão do FMI, teria a
ver com a necessidade de os países se fazerem ver como mais modernizantes e livres das
amarras de um determinado nível de taxa cambial.
Ao longo do século XX e XXI muitos países tem tratado a taxa cambial de uma forma ou de
outra (fixo versus flutuante). Na época do Bretton Woods
25
era padrão que os países
mantivessem um controle bastante rígido sobre o mercado de taxas cambiais. Àquela época, o
controle cambial era ponto pacífico. Nas últimas décadas, porém, essa visão vem sendo
rapidamente transformada, de forma tal que temos hoje a situação na qual todos os países
desenvolvidos, e a maioria dos países em desenvolvimento, apresentam controles mínimos de
câmbio.
A taxa cambial é uma variável importante na condução das políticas econômicas das nações.
Evidente que o regime cambial adotado tem maiores chances de se adequar a essas políticas,
se o país estiver apoiado em sólidos fundamentos econômicos, monetários e fiscais.
II.5 DETERMINANTES DA TAXA CAMBIAL
A taxa cambial significa a cotação da moeda nacional em relação à cotação de uma moeda
estrangeira. Desta forma pode-se considerar que a taxa cambial é um fator de conversão, um
multiplicador ou um divisor, dependendo da direção da conversão. Pode-se também expressar
25
Vide Capítulo III
36
a taxa cambial como um preço. E como um preço pode-se determinar que a taxa cambial seja
resultado da oferta e procura.
Porém, oferta e procura não são os únicos fatores que influenciam no mercado cambial.
Fundamentos do mercado que incluem taxa de inflação, taxa de juros, preferências dos
consumidores e políticas governamentais são fatores relevantes. Também poderiam ser
consideradas as expectativas de mercado, tais como notícias sobre previsões futuras de
mercados e seus fundamentos, assim como expectativas dos agentes do mercado cambial
(CARBAUGH, 2002). Ainda hoje não há consenso quanto à variáveis ou combinação dessas,
que efetivamente poderiam ser equacionadas de maneira a fornecer uma previsão razoável de
taxa cambial futura no curto, médio e longo prazos. O problema com o tema é que há muitos
fatores interferindo no mercado cambial.
A proposta neste estudo é o de selecionar as influências de maior destaque no mercado
cambial brasileiro, seleção esta pautada na teoria econômica e em trabalhos acadêmicos
desenvolvidos em diversos mercados e especialmente em trabalhos acadêmicos desenvolvidos
com amostras de dados do mercado brasileiro.
De acordo com os Modelos do Mercado Cambial (Capítulo II.3), com a demanda por moedas
derivadas das necessidades/desejos de consumo, a taxa cambial deveria ser determinada
através das diferenças de preços e taxas de juros existentes nos diferentes países. Tais
premissas apresentam algumas evidências indicando uma relação positiva entre índices de
preços e taxa cambial, especialmente válida para o longo prazo. Porém, a existência de
imperfeições de mercado: taxas, tarifas, custos de transação, assimetria de informações,
podem causar desvios significativos da PPP e, portanto, devem ser considerados em estudos
que pretendam interpretar as influências relevantes para a taxa cambial.
Com tantas variáveis, incertezas e expectativas que envolvem o tema, é previsível que as
condições determinantes do preço da taxa cambial seja de difícil constatação. Meese (1990,
p.130) destaca:
“pesquisadores têm demonstrado grande imaginação em suas buscas para uma
especificação adequada [para a modelagem da taxa cambial], logo, não é fácil
imaginar alguma variável que tenha escapado de ser utilizada em equações
para a taxa cambial”
37
Procura-se neste estudo identificar variáveis que, de acordo com a teoria econômica, possam
ter influência sobre a evolução da taxa cambial. Didaticamente, opta-se por classificar tais
variáveis em três grupos:
a) variáveis derivadas da economia real;
b) variáveis monetárias e financeiras;
c) expectativas de preços advindas dos mercados financeiros.
Esta ordem é meramente didática, pois como muitos aspectos da economia, a importância
relativa das variáveis em influenciar taxas cambiais está sujeita a extenso debate.
II.5.1 FATORES DERIVADOS DA ECONOMIA REAL
Algumas variáveis da economia real podem vir a afetar a oferta e a procura por moeda e
consequentemente, interferir no seu preço. Destaques às variáveis: Balança Comercial e
Balanço de Pagamentos, Produto Interno Bruto, Investimento Direto Estrangeiro e Preços de
Commodities.
II.5.1.1 Balança Comercial e Balanço de Pagamentos
Neste grupo pode-se incluir a influência das transações advindas da economia real
envolvendo moedas estrangeiras, ou seja, as exportações e importações e também
empréstimos e investimentos contratados em moeda estrangeira.
Os níveis de flutuação da taxa cambial têm influência sobre as exportações, importações,
aplicações e investimentos em moeda estrangeira, enfim, sobre os valores refletidos no
balanço de pagamentos de um país. Uma taxa cambial alta e ascendente pode levar a uma
diminuição dos volumes de exportação, a um aumento dos volumes de importação e
consequentemente a uma deterioração da balança comercial, uma vez que tais variáveis
respondem ao estimulo de preço. Um crescimento do saldo positivo da balança comercial
demanda um crescimento da demanda pela moeda nacional, causando uma pressão pela sua
apreciação. Do lado oposto, um déficit nas transações comerciais levaria a uma depreciação
da moeda
26
.
26
Vide Modelo Mundell Fleming, p. 16
38
Miranda (2001) em estudo desenvolvido com base em dados de conjuntura econômica do
mercado brasileiro do final da década de 1990 e início da década de 2000, e cujo escopo foi o
de se desenhar perspectivas imediatas e de médio prazo para as exportações brasileiras,
destaca que a valorização cambial constatada para o período do estudo, induziu à substituição
de produção local por importações. Destaca também a importância que a taxa cambial passou
a ter a partir do ano de 1994, quando uma nova filosofia de estabilização para a economia
brasileira passou a vigorar, no qual a taxa cambial passa a constituir-se na âncora nominal do
sistema econômico nacional e não mais, como nas décadas anteriores, em uma variável de
política comercial e industrial, completamente vinculada às exigências de ajuste do balanço
comercial.
Uma análise da teoria poderia estabelecer que uma vez que os preços das exportações e
importações são determinados pela competitividade internacional e que a taxa cambial
imediatamente reagiria aos saldos da balança comercial, um déficit implicaria em uma
depreciação da moeda nacional, tendo como consequência posterior, um aumento das
exportações e queda das importações, causando a reversão desse déficit, trazendo equilíbrio à
balança comercial. Nessa linha de raciocínio teríamos que, um nível de câmbio real
relativamente apreciado e permanentes déficits em conta corrente seriam situações normais e
recomendáveis a países em desenvolvimento, desde que fossem moderados, não levando a
crises no balanço de pagamento. (BRESSER-PEREIRA e GALA, 2007).
Porém, as relações entre taxa cambial e movimentos de exportação, importação e contratação
de investimentos ou empréstimos em moeda estrangeira, não podem ser analisadas de maneira
simplificada, sem levar em consideração outras variáveis que interferem nessas relações.
Como bem observa Giambiagi et al. (2005), no início da década de 2000, a apreciação real da
taxa cambial no Brasil não impediu uma melhora no desempenho do balanço de pagamentos,
o que pode, em parte, ser explicado pela depreciação do dólar americano perante outras
moedas relevantes para as trocas internacionais brasileiras (especialmente o euro e o peso
argentino).
39
Gráfico 1
Taxa Cambial x Balança Comercial FOB USD milhões
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
(3.000)
(2.000)
(1.000)
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
TAXA
CAMBIAL
BALANÇA
COMERCIAL
(FOB USD
MILHÕES)
Fonte: IPEA (2009)
O Gráfico 1 que apresenta a evolução dos saldos da balança comercial brasileira e a evolução
da taxa cambial, demonstra que para o período que compreende os anos de 1995 a 2003 a
teoria que relaciona a depreciação da moeda nacional ao aumento do fluxo de negócios extra-
fronteiras se aplica. Já para o segundo período abrangido (2004 a janeiro/2009) o que se
percebe é o descolamento desta premissa. A hipótese de que tal período tenha sido conhecido
como de grande abundância para a economia das nações e consequentemente para o comércio
internacional, pode ter sua parcela de influência.
O crescimento das exportações observado ao longo do período não parece estar relacionado
ao período de desvalorização cambial (1999-2002), uma vez que a aceleração das exportações
brasileiras ocorreu no período posterior (2003-2006), mas sim a um conjunto amplo de outros
fatores, como o boom de commodities alavancado pelo crescimento da economia mundial
(MEYER e PAULA, 2007).
40
Gráfico 2
Taxa Cambial x Balanço de Pagamentos USD milhões
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
(25.000)
(20.000)
(15.000)
(10.000)
(5.000)
0
5.000
10.000
15.000
20.000
TAXA CAMBIAL
BALANÇO DE
PAGAMENTOS
(USD
MILHÕES)
Fonte: BACEN (2009)
Pelo gráfico 2, analisando a posição da balança de pagamentos
27
, onde se consideram além
dos dados da balança comercial, as demais transações econômicas entre residentes brasileiros
com o resto do mundo, nota-se uma relação menos clara desta variável com a taxa cambial,
não havendo uma correlação dos movimentos das duas variáveis em análise, em todo o
período da amostra.
Apesar da existência de um número razoável de trabalhos que dão conta da análise das
relações entre taxa cambial e balança comercial e/ou balanço de pagamentos, opta-se por não
incluir tal variável na equação a ser desenvolvida no Capítulo IV, em função de o
entendimento deste relacionamento ser no sentido de que variações na taxa cambial venham a
provocar reflexos na balança comercial e balanço de pagamentos. Assim sendo, a taxa
cambial seria considerada uma das variáveis explicativas do fluxo comercial e financeiro
internacional e não o contrário.
II.5.1.2 PIB – Produto Interno Bruto
O PIB é um dos indicadores mais utilizados em macroeconomia. Trata-se de um indicador
cujo objetivo é o de mensurar a atividade econômica de uma região, indicando ou não o seu
crescimento. Trata-se de um dos conceitos mais importantes e mais utilizados em economia.
27
Segundo Carbaugh (2004, p. 369), “a balança de pagamentos é um registro das transações econômicas entre os
residentes de um país e o resto do mundo”
41
O PIB é a variável mais frequentemente utilizada quando se quer estabelecer o nível de
atividade econômica de determinada região. Pastore e Pinotti (2000) destacam que as
evidências empíricas mostram claramente que no Brasil, o consumo em proporção ao PIB
declina quando a taxa cambial se desvaloriza e eleva os superávits comerciais com relação ao
PIB, além de mostrarem que o mesmo ocorre com os investimentos em relação ao PIB.
Apesar de não existirem evidências de que as desvalorizações cambiais sejam contracionistas,
no Brasil elas conduzem a uma contração do consumo e dos investimentos, e essa última
desacelera o crescimento da formação bruta de capital fixo, retardando o crescimento do PIB.
A influência da taxa cambial na evolução do PIB é destaque também para os autores Calvo e
Reinhart (2000), Eichengreen (2008) e Bresser-Pereira (2007).
No Capítulo III pode-se perceber que ao longo da história econômica, a taxa cambial tem sido
utilizada como instrumento para estratégias governamentais de desenvolvimento,
influenciando na competitividade e produtividade da economia, culminando nos resultados
apresentados pelo PIB.
Curado, Rocha e Damiani (2008) sustentam a importância da taxa cambial como elemento
relevante para a trajetória de crescimento econômico, para países ricos e especialmente
emergentes, resultado este baseado em modelo econométrico. Os autores tomaram com base
para os dados de pesquisa, as variáveis PIB, crescimento demográfico, crescimento do
investimento, volatilidade cambial e regime cambial, dados esses obtidos para 25 países e
relativos aos anos de 1971 a 2006. A significância e negatividade da evolução da taxa cambial
para os países emergentes, estabelecem os autores, podem delinear uma maior vulnerabilidade
desses países às oscilações do mercado mundial. Já para os países desenvolvidos, a taxa
cambial não seria tão significante na sua relação com o crescimento do PIB, o que evidencia a
possibilidade de que esses países possuam um aparato institucional ou fundamentos
macroeconômicos tais, que lhes permitam maior robustez diante de cenários adversos da
economia mundial.
Linha de estudo bastante explorada para o mercado brasileiro dá conta dos reflexos de
desalinhamentos da taxa cambial com o desenvolvimento econômico. Segundo Paula, Pires e
Meyer (2008) há evidências no Brasil de que a taxa cambial tem sido volátil em função do
movimento dos fluxos de capitais, o que acaba gerando efeitos negativos sobre outras
42
variáveis econômicas tais como inflação. Observa-se também um desalinhamento da taxa
cambial, sendo que desde meados do ano de 2004 há um forte e crescente desalinhamento
cambial. Para os autores, a literatura internacional mostra que há uma relação negativa e
significativa entre crescimento econômico e desalinhamento, sendo que o efeito negativo
sobre o crescimento é mais adverso quanto maior for o tamanho da sobrevalorização cambial.
Para este estudo a variável PIB foi selecionada. O raciocínio para a seleção deve-se ao fato de
que, considerando o PIB uma proxy para se medir o crescimento econômico do país, procura-
se apreender o efeito desse crescimento na evolução do preço da moeda.
II.5.1.3 Investimento Direto Estrangeiro
O investimento direto estrangeiro é mais sensível às forças estruturais de longo prazo relativas
ao desempenho econômico dos países receptores, do que outras formas de financiamento
(SARNO e TAYLOR, 1999). O Brasil sendo um país com níveis inadequados de poupança
interna, que de acordo com Hennings e Mesquita (2008) é de apenas 20% do PIB, tem a
necessidade de financiar seu crescimento com capital externo. Especialmente em meados da
década de 1990, após a reestruturação da dívida externa e com o fim dos altos níveis de
inflação, quando o Brasil começa a apresentar um melhor quadro macroeconômico, os
volumes de investimento direto estrangeiro têm crescido de forma significativa.
O risco cambial não pode ser desprezado quando se opta por investimento direto no exterior,
uma vez que este é um risco que não pode ser completamente protegido. Dessa maneira,
devido à sua característica de investimento de longo prazo, a evolução dessa variável indica a
confiança do capital estrangeiro na saúde das condições macroeconômicas do país receptor.
Especialmente com relação ao Brasil, país classificado na quinta posição no ranking de países
mais atrativos para o investimento direto (Tabela 1), de acordo com a UNCTAD (2008)
28
,
entende tratar-se de uma variável que tenha influência na evolução da taxa cambial.
28
Pesquisa realizada entre corporações multinacionais, com o objetivo de detectar tendências para os
investimentos em mercados estrangeiros
43
Tabela 1
Países mais atrativos ao IDE nos próximos 3 anos
PESQUISA
PESQUISA
2007-2009
2008-2010
CHINA 56 CHINA 55
INDIA 45 INDIA 41
EUA 38 EUA 33
FEDERAÇÃO RUSSA 23 FEDERAÇÃO RUSSA 28
BRASIL 14 BRASIL 22
VIETNÃ 13 VIETNÃ 12
REINO UNIDO 10 ALEMANHA 9
AUSTRALIA 10 INDONÉSIA 8
ALEMANHA 7 AUSTRALIA 7
MÉXICO 7 CANADÁ 6
POLÔNIA 7 MÉXICO 6
REINO UNIDO
6
Fonte: UNCTAD (2008)
Um estudo desenvolvido no mercado chileno e que aborda a preocupação de investidores
estrangeiros quanto à volatilidade da taxa cambial, dá conta do receio dos investidores
(investimento direto) em manterem equipes de análise de cenários macroeconômicos e
montagem de modelos preditivos para a taxa cambial, de maneira a mitigarem riscos
(MOGUILLANSKY, 2003).
O interesse no investimento direto estrangeiro poder ser analisado pelo aspecto da atratividade
do mercado interno. Desta forma, poder-se-ia considerar que o mercado interno teria como
influenciar a taxa cambial de maneira indireta, via interesse em investimento estrangeiro
direto. Isto porque tais investimentos seriam atraídos pelas potencialidades do mercado
interno, tais como vantagens comparativas e economias de escala. O investimento direto
estrangeiro pode se constituir em importante componente do fluxo de capital, cujo aumento de
volume teria o poder de provocar uma valorização da moeda local.
Em estudo empírico quanto à relação IDE x taxa cambial no Brasil, Amal (2005) chega à
conclusão de que quanto mais desvalorizada a moeda local, maior a competitividade
industrial. Nas suas projeções, uma desvalorização de 10% da moeda local, gera um fluxo de
8% de IDE. No pressuposto do modelo, o IDE responde a uma necessidade de minimização
dos custos e uma orientação para explorar as condições de mercado do país receptor.
44
No trabalho de Froot e Stein (1991) a depreciação real da taxa cambial permite ao investidor
estrangeiro adquirir um valor maior de ativos no exterior, também corroborando a teoria
econômica que trata do tema.
Sendo pró-cíclico e defasado, fluxos de investimentos diretos estrangeiros normalmente
chegam após sinais robustos de crescimento e recuperação das economias dos países. Para o
Brasil, nota-se um crescimento acentuado no investimento direto estrangeiro, valores esses
que passaram a constituir a principal fonte de financiamento externo. A partir de 1997 os
investimentos diretos estrangeiros feitos no Brasil, apresentaram crescimento elevado. Esses
investimentos representam uma entrada de moeda estrangeira cujo retorno a seu país de
origem ocorre por meio de remessas de lucros, dividendos e juros sobre o capital próprio,
portanto de forma mais suave do que os investimentos em portfólio (COUTINHO e
AMARAL, 2002).
Para Blonigen (2005), cinco fatores podem ser considerados para a decisão de se fazer
investimentos em mercados estrangeiros:
Taxa de câmbio;
Clima institucional do país receptor;
Nível de abertura comercial do país receptor;
Nível de impostos;
Relações comerciais entre país investidor e receptor.
Como o IDE se refere a um investimento de longo prazo, a estabilidade das relações acima é
fundamental na decisão de investimento. Focando na primeira premissa, taxa cambial, se uma
instabilidade no valor da moeda do país receptor é observada, com relação à moeda do país
investidor, isto se refletirá na percepção do risco, levando a uma maior/menor propensão ao
investimento. Para Amal (2005), os fluxos de IDE são, principalmente, determinados por
condições favoráveis de competitividade e rentabilidade, para cujas apurações a taxa cambial
participa de maneira efetiva.
Devido à importância e crescente aumento do volume de investimento direto estrangeiro na
economia brasileira, e sendo o preço da moeda uma das importantes variáveis a ser levada em
conta para a opção desse tipo de aplicação por parte do investidor estrangeiro, opta-se por
45
incluí-la na fase empírica deste trabalho. Especialmente por ser a taxa cambial um dos fatores
importantes a se considerar para a tomada da decisão de se investir ou não em mercados
estrangeiros.
II.5.1.4 Preço de Commodities
Os preços de commodities têm sido associados à evolução do preço das moedas,
especialmente em países cuja pauta majoritária de exportação esteja conectada a essa variável,
de maneira tal que a sua moeda seja sensível aos movimentos no mercado cambial.
Ribeiro (2009) chega à conclusão, via exercícios econométricos, de que o comportamento do
dólar americano e dos preços das commodities é central para explicar a trajetória das moedas
dos países com relevância de commodities na pauta exportadora – Brasil, Chile, Canadá,
Austrália, Nova Zelândia, África do Sul e Noruega. Evidencia entretanto, que outros fatores
tendem a afetar a taxa cambial no Brasil, como por exemplo, a evolução do prêmio de risco
que reflete questões mais estruturais da economia brasileira.
Cashin, Céspedes e Sahay (2002) exploram o tema de maneira aprofundada via análise
econométrica. Trabalhando com o preço de 44 commodities e 58 países (Brasil incluso) para o
período 1980-2001, os autores chegam à conclusão de que para cerca de 60% dos países
participantes do estudo, a taxa cambial apresenta relação de longo prazo com o preço do
mercado de commodities. Um aspecto interessante do estudo econométrico dá conta de que
testes feitos com a utilização do método de Vetor de Correção de Erros (VEC) indicaram uma
causalidade significativa quanto aos preços de commodities e taxa cambial.
Chen e Rogoff (2002) também exploram o tema. Trabalhando com dados da economia da
Austrália, Nova Zelândia e Canadá (países exportadores de commodities), chegam à
conclusão de que efeitos da flutuação nos preços de commodities não são facilmente
identificáveis com a flutuação da taxa cambial.
A diferença nas conclusões dos dois trabalhos pode ser derivada do fato que no trabalho de
Cashin, Céspedes e Sahay (2002) se está lidando com a economia de países em
desenvolvimento, diferentemente do trabalho de Chen e Rogoff (2002) no qual se lida com
países mais desenvolvidos economicamente.
46
Fernandez (2003), buscando evidências da relação preço de commodities e taxa cambial no
mercado brasileiro, faz uso do método de Rigobon
29
e procura discutir a relação entre os
preços internacionais de commodities e a taxa de câmbio real. Os resultados sugerem que a
taxa cambial real do Brasil deve se apreciar em resposta a elevações nos preços internacionais
das principais commodities que exporta, mas a elasticidade dos preços das commodities em
relação à taxa cambial não pode ser considerada estatisticamente diferente de zero.
Molan (2009) destaca, em estudo que buscou relacionar os fatores que viriam a influenciar na
entrada recente de capitais no Brasil, que a apreciação do real em relação ao dólar americano
decorre, dentre outros fatores, de forma importante, da alta de preços de commodities. O autor
se pauta no fato de ser o Brasil um país exportador líquido de commodities, e, portanto, a
valorização de tais produtos no mercado internacional proporcionaria efeito riqueza positivo
no Brasil, levando à valorização da taxa cambial.
Apesar de ser tendência atual por parte de economistas, especialmente do mercado financeiro,
em se destacar a importância dos volumes exportados de commodities para a evolução da taxa
cambial, opta-se neste trabalho por não fazer uso desta variável, uma vez que há uma
sobreposição de fatores – alguns de natureza mais estrutural, outros de natureza conjuntural –
que dificultam a constatação dessa relação. Sendo assim, tal variável não comporá a
modelagem a ser proposta.
II.5.1.5 Outros Dados Econômicos
Dados tais como índices de emprego, produtividade, produção industrial, confiança do
consumidor, têm sido utilizados em trabalhos acadêmicos que procuram analisar quais os
fatores que viriam a influenciar a evolução da taxa cambial.
Um dos estudos de destaque, trata-se do trabalho desenvolvido por Petersson (2005), onde o
autor buscou identificar o grau de relação entre variáveis econômicas selecionadas e a taxa
cambial. O autor analisou dados dos países Suécia, Reino Unido, Japão e EUA e com a
aplicação da modelagem baseada na teoria da PPP e UIP, identificou um modelo composto
29
Método desenvolvido por Roberto Rigobon (professor do MIT), cujo objetivo é o de prover estimativas
consistentes de relações entre variáveis, mesmo diante de dados que apresentem heteroscedasticidade, equações
simultâneas e variáveis omitidas.
47
das variáveis: oferta monetária (correlação positiva para todos os países do estudo), produção
industrial (correlação negativa para Japão e positiva para os demais), taxa de juros (correlação
negativa) e taxa de inflação (correlação positiva). A conclusão a que se chega é de que o
modelo aparenta relativo sucesso em explicar os movimentos da taxa cambial e que as
influências mais relevantes se verificaram na taxa de juros e taxa de inflação.
Para o mercado brasileiro, Garcia (2009), analisando a conjuntura do Brasil (dezembro/2009)
com relação ao nível de taxa cambial, destaca que a apreciação da taxa real de câmbio causa
perdas a vários setores da economia brasileira, notadamente exportadores e produtores que
concorrem com importações e que são intensivos em mão-de-obra. A contrapartida é que a
relação salário/taxa cambial sobre muito, aumentando o bem estar corrente, e gerando vários
benefícios, inclusive eleitorais.
Segundo a teoria econômica (Blanchard, 2004), um crescimento da produção econômica
levaria a um aumento na renda, que levaria consequentemente a um aumento no consumo.
Uma política de desaceleração da atividade econômica e contenção de uma eventual onda
inflacionária passaria pelo aumento da taxa de juros. Isto porque juros mais altos significam
um desestímulo ao investimento e um redirecionamento do capital e estímulo à poupança.
Juros mais altos conduziriam à valorização cambial. Neste pequeno trecho, tem-se refletida
uma amostra dos inter-relacionamentos que pode ser constatado entre variáveis econômicas e
taxa cambial.
Destaque a essa ou aquela variável é pautado não só pela relevância do tema, mas também
pelas prioridades do momento econômico vivido pelos países. Como exemplo, pode-se dizer
que para o Brasil, no período pós-crise do sub-prime, um assunto de presença constante tem
sido a questão da influência da taxa cambial na desindustrialização do país, em função do
preço da moeda nacional que fortalece a exportação de commodities, em detrimento de uma
produção local para exportação, com um maior componente de sofisticação.
48
II.5.2 FATORES POLÍTICOS
Fatores políticos significam guerras, ataques terroristas, revoluções, mas também consideram
eventos políticos tais como reuniões do G8
30
. De acordo com o boletim Forexadvisor
31
, tem-
se que o mercado cambial é o único mercado no mundo no qual é possível executar transações
baseados fortemente em notícias políticas e econômicas. Uma vez que moedas representam
países e não empresas, essas podem ser consideradas como ativos políticos e econômicos, e
dessa forma, diretamente relacionadas com qualquer distúrbio político. Ao menor sinal de
algum risco político, os mercados cambiais se movimentam rapidamente, no sentido de
mitigação desse risco.
Um exemplo da influência de fatores políticos na história recente brasileira se deu em finais
do ano de 1998, quando expectativas pessimistas relacionadas a fatores políticos tiveram
repercussões no mercado cambial brasileiro. À época, rumores a respeito da demissão do
então presidente do Banco Central – Gustavo Franco, foram interpretados como sinal de que
mudanças na política cambial surgiriam, o que efetivamente se deu no início de 1999 na
mudança do regime de banda cambial para o câmbio flutuante. Na ocasião se verificou
inclusive um overshooting na taxa cambial, com uma desvalorização da moeda nacional de
64% em 30 dias.
Em anos recentes, vários países emergentes vêm anunciando medidas para se conter a entrada
de grandes fluxos de capital estrangeiro em suas economias. O Brasil, por exemplo, instituiu
no ano de 2010 um imposto de 2% sobre o investimento estrangeiro em fundos de renda fixa
e de ações. Carvalho e Garcia (2006) destacam que medidas de controle (ex-ante) de entradas
de capital estrangeiro possuem efeitos limitados no controle de fluxos de capitais. Para os
autores, controles de capitais podem no melhor dos casos, terem eficácia durante breves
períodos de tempo. Esse tipo de medida de controle, porém, não teria o poder de deter a
entrada do capital estrangeiro, desde que operações de arbitragem fossem lucrativas.
30
Também conhecido como Grupo dos 7 e Rússia, é um grupo internacional que reúne os sete países mais
industrializados e desenvolvidos economicamente (Estados Unidos, Japão, Alemanha, Reino Unido, França,
Itália e Canadá) e a Rússia, e que se reúnem com certa regularidade para discutir a respeito de relevantes
questões mundiais
31
Forexadvisor é um site de investimento especializado no mercado de taxas cambiais
49
II.5.2.1 Intervenções Governamentais
Uma das maneiras utilizadas pela equipe econômica, com mandato no período entre os anos
de 2003-2010, para conter a alta do real, foi a intervenção no mercado de taxas cambiais com
o objetivo de formação de reservas internacionais, tanto através de compras de moeda
estrangeira efetuadas pelo Banco Central brasileiro, quanto por imposição de restrições à
entrada de capitais estrangeiros.
Garcia (2009) analisa, com base em resultados de estudos econométricos, a relação entre
compras de dólares americanos realizadas pelo Banco Central do Brasil e o seu efeito na taxa
cambial. Segundo o economista, a aquisição de US$ 1 bilhão tem o poder de depreciar a taxa
de câmbio entre 0,54% e 1,56%. Dessa forma, o autor chega à conclusão de que os resultados
empíricos mostram que intervenções governamentais têm efeito pequeno, apesar de
estatisticamente significativo, na taxa cambial. Um dos motivos principais do pequeno efeito
seria motivado pela não razoabilidade da hipótese de substituição entre ativos em dólar e em
reais, em função dos mecanismos de arbitragem utilizados pelos mercados.
Como fato recente na economia brasileira, que denota a interferência política em questões
cambiais, se pode citar a imposição da taxação de 2% do Imposto sobre Operações
Financeiras (IOF) sobre aplicações de curto prazo de estrangeiros no mercado de títulos
brasileiros e também a criação do Fundo Soberano do Brasil (FSB). Ao regulamentar o FSB,
o governo brasileiro adquire uma ferramenta que permite com que o Tesouro Nacional e o
Banco Central coordenem ações para as intervenções no mercado cambial. Ao impor a
taxação sobre aplicações de curto prazo de estrangeiros o governo tenta diminuir o fluxo de
capitais externos de curto prazo.
II.5.2.2 Riscos políticos
Uma outra faceta a influenciar a taxa cambial inclui o fator risco político. Investidores
preferem manter menores posições em ativos de risco. Dessa forma, moedas de baixo risco -
associadas a nações política e economicamente mais estáveis - são mais valorizadas do que
moedas de países de risco (SHAPIRO e SARIN, 2009).
Em uma pesquisa feita com investidores (investimento direto em corporações não financeiras)
no mercado chileno, Moguillansky (2003) constata, via pesquisa formalizada junto a gestores
50
financeiros, que grande parte desses agentes acredita que o gerenciamento de risco do
mercado cambial depende mais das expectativas dos investidores quanto à condução da
política governamental, do que no tipo de política implantada (câmbio fixo ou flexível). Dessa
forma, a interpretação é de que não é o tipo de política governamental que pode vir a interferir
negativamente no mercado, mas sim a inconsistência entre a política governamental adotada e
a evolução dos fundamentos macroeconômicos, que pode vir a criar a percepção de incerteza.
Outro estudo que foca especialmente o relacionamento do risco político com a taxa cambial,
foi o trabalho desenvolvido por Bailey e Chung (1995) no qual, trabalhando com dados para o
mercado mexicano (período de janeiro/1986 a junho/1994), mercado esse que como destacam
os autores, trata-se de “um país que atravessou momentos de significativa turbulência
monetária e política”, procuram relações entre a taxa cambial, o risco político e o retorno de
ações. Utilizando-se dos dados do mercado bursátil (44 ações mais líquidas para o período),
taxa cambial do peso com relação ao dólar americano, taxa de inflação e taxa de juros local e
americana, concluem, pelas análises estatísticas desenvolvidas, quanto à existência de um
prêmio de risco exigido pelo mercado, em face da existência de volatilidade cambial e de
riscos políticos. Importante notar que para os autores, o prêmio de risco exigido refletiria em
mudanças na combinação de fatores políticos, legais, significando em alterações do risco
político.
O assunto taxa cambial não pode ser isolado das questões de intervenção governamental e
riscos políticos, uma vez que moedas são ativos políticos e econômicos dos governos, os
encarregados da operação de sua emissão e do seu controle. Todo estudo que pretenda
analisar a questão cambial não poderia passar ao largo de questões políticas.
II.5.3 FATORES MONETÁRIOS E FINANCEIROS
Pela dinâmica do mercado de taxas cambiais, fatores monetários e financeiros exercem sua
parcela de influência, influência essa cada vez mais significativa, devido ao aumento
exponencial da dinâmica do mercado internacional. Para a abordagem que destaca aspectos
monetários e financeiros para a determinação da taxa cambial, a teoria de finanças passa a ser
instrumental relevante.
51
II.5.3.1 Taxa de Inflação
Esta variável é constantemente citada em trabalhos cujo escopo é o de se projetar a taxa
cambial futura. Uma taxa de inflação alta deveria ser acompanhada pela depreciação da
moeda local, conforme o postulado pela paridade do poder de compra. De acordo com a
teoria econômica, a diferença entre as taxas de inflação doméstica e externa deveriam
determinar a direção e a escala dos movimentos das taxas cambiais, conduta esta baseada na
teoria da lei do preço único.
Para Iudícibus e Marion (2000) existem duas causas para a inflação:
Inflação de Custo: defesa das margens de lucro das empresas via repasse para os
preços da elevação dos custos de produção;
Inflação de Demanda: elevação do nível geral de preços devido à existência de uma
demanda que não pode ser atendida pela disponibilidade interna de bens e serviços.
É certo que quando se fala em inflação, se está lidando com uma variável que sofre uma série
de influências e que nenhuma delas pode ser menosprezada. Importante determinante da taxa
de inflação é dado pelas expectativas futuras da taxa de inflação, uma vez que tais
expectativas são amplamente aceitas pelo mercado e exercem influência nos processos de
decisões governamentais e empresariais.
Regra de bolso estabelece que um país com baixas consistentes na taxa de inflação,
apresentam uma taxa cambial valorizada, uma vez que a paridade do poder de compra
aumenta com relação à outras moedas.
DeGrauwe e Vansteenkiste (2001) através de estudo econométrico, não encontram uma
relação entre os fundamentos e a evolução da taxa cambial para países com baixas taxas de
inflação. Diferentemente, para países com altas taxas de inflação, a relação é constatada. Os
autores trabalharam com dados de taxa cambial, disponibilidade de meios de pagamento, taxa
de inflação e taxa de juros, para os países Alemanha, França, Itália, Japão, Reino Unido,
EUA, Argentina, Bolívia, Brasil, Colômbia e Equador.
Quanto à relação entre taxa cambial e inflação, Dornsbusch (1986) destaca que a política
cambial, embora possa contribuir de forma importante para o controle da inflação, também
levaria, se mal orientada, a desvios da paridade do poder de compra. Chega a tais conclusões,
52
via estudo de casos de destaque no mercado cambial na década de 1980: as experiências de
sobrevalorização cambial ocorridas na América do Sul (especialmente Chile e Argentina); a
importância da depreciação cambial na transição para uma inflação ainda mais alta discutida
no contexto da economia brasileira; a fixação da taxa de câmbio e a apreciação real ocorridas
durante os processos de estabilização da década de 1920; a apreciação do dólar americano no
período de 1980/1985,
Para os testes econométricos realizados neste estudo, o tópico inflação está presente, através
da aplicação do deflacionamento dos dados relativos às variáveis taxa cambial nominal,
investimento direto estrangeiro e PIB.
II.5.3.2 Taxa de Juros
A taxa de juros é uma das variáveis econômicas de maior relevância. Calibrar bem a taxa de
juros é tarefa de primordial importância, pois os juros têm um papel fundamental na
determinação do nível de atividade, do emprego, da taxa cambial e de várias outras variáveis
econômicas (GARCIA e DIDIER, 2000).
Taxa de inflação, taxa de juros e taxa cambial são variáveis que apresentam alta correlação. A
taxa de juros é o lucro obtido pelo uso de instrumentos financeiros. A taxa de juros influencia
nas decisões de estrangeiros investirem no Brasil. Nesse caso, taxas de juros elevadas
atrairiam capital do exterior, resultando em apreciação da moeda local. Decisiva para esta
decisão é o diferencial entre a taxa de juros doméstica e externa. Tanto que um aumento da
taxa de juros interna é manobra utilizada pelos bancos centrais e usualmente considerada
como uma maneira de defender a moeda local. Através da manipulação da taxa de juros,
bancos centrais exercem influência tanto sobre a taxa de inflação, bem como sobre a taxa
cambial.
Sicsú (2002) analisa a relação existente entre taxa de juros de curto prazo e a taxa cambial
para o período de 1999-2002 para o mercado brasileiro e constata forte correlação entre as
duas variáveis. Embora não tenham sido utilizados procedimentos estatísticos para analisar a
relação de causalidade existente entre as variáveis estudadas, os eventos econômicos
analisados pelo autor o levam a crer que o Banco Central reage elevando a taxa de juros
quando a taxa cambial apresenta movimentos prévios de elevação da sua volatilidade.
53
Garcia e Didier (2000) analisando juros e taxa cambial, optam por estudar o tema sob o
aspecto dos regimes cambiais. Destacam que sob um regime de câmbio fixo, uma taxa de
juros muito baixa ocasionaria uma fuga de capitais que levaria a uma contração monetária
com a conseqüente elevação dos juros. Sob um câmbio flutuante, porém, a taxa de juros muito
baixa levaria a uma incipiente fuga de capitais que faria com que a taxa cambial se
depreciasse.
Já Bresser-Pereira e Nakano (2002) destacam os objetivos contraditórios de se trabalhar com a
taxa de juros:
Redução da demanda agregada quando aquecida, de forma a evitar a pressão salarial e
aceleração da inflação;
Limitação da desvalorização da taxa cambial, para evitar inflação e custos;
Atração do capital externo;
Incentivo a investidores internos para a compra de títulos do governo;
Redução do déficit comercial via controle da demanda agregada.
Não se pode deixar de considerar que tendências internacionais têm influência sobre as
condições domésticas de taxas de juros, uma vez que os mercados financeiros são
globalizados e há uma relativa cooperação entre os bancos centrais ao redor do mundo.
Diante da relevância observada quanto às relações entre taxa cambial e taxa de juros, opta-se
por utilizar a variável na fase empírica deste estudo.
II.5.3.3 EMBI – Prêmio de Risco Brasil
O EMBI, considerado a principal referência do mercado sobre o desempenho dos títulos dos
países emergentes, mostra a diferença do retorno médio diário dos preços dos títulos de longo
prazo desses países, em comparação ao retorno de títulos semelhantes do Tesouro dos Estados
Unidos, que é considerado referência para o mercado de papéis de baixo risco. Quanto maior
essa diferença, maior será a percepção de risco dos investidores em relação a determinado tipo
de papel emitido por países emergentes. Importante notar que o EMBI retrata a percepção de
risco dos investidores, porém não faz nenhum juizo de valor sobre tais países. Como o EMBI
está diretamente relacionado à percepção de risco em relação a determinado país, esse é
54
considerado como uma proxy para se acompanhar o ritmo do investimento estrangeiro em
portfólio.
Por ser essa variável um termômetro da confiança de estrangeiros com relação à economia
brasileira, pode-se dizer que esse indicador representa a disposição de que estrangeiros
aloquem recursos no Brasil, tornando-se assim um importante indicador da saúde financeira
do Brasil.
32
A confiança dos investidores é um dado fundamental para um país que depende
da captação de recursos externos.
Por contaminar todos os ativos financeiros emitidos em um dado país, o risco país não é
passível de hedge, isto significa que o risco não pode ser eliminado com a diversificação dos
investimento entre ativos desse país. Assim, o risco país aumenta o rendimento requerido dos
ativos do país, ou seja, reduz o preço dos ativos do país em relação a ativos idênticos emitidos
em países de menor risco (GARCIA e DIDIER, 2000).
Muinhos, Alves e Riella (2003) se utilizam do prêmio de risco país como uma importante
variável para a determinação do modelo considerado adequado para se analisar o
comportamento da taxa cambial no Brasil. Para tanto, se utilizam das taxas do C-Bond em
relação ao título do Tesouro americano, como a proxy para o prêmio de risco soberano
brasileiro.
Devido às características da economia brasileira, especialmente por se tratar de uma economia
em desenvolvimento, se faz necessária a utilização de uma variável que retrate o prêmio de
risco do Brasil, que pode vir a trazer um poder informacional adicional para a performance
das análises empíricas.
II.5.3.4 Mercado Bursátil
No Brasil o desenvolvimento do mercado bursátil está ligado ao desenvolvimento da estrutura
financeira do país. Em função da forte internacionalização dos negócios de bens e serviços
32
Para se medir o risco-país, a metodologia adotada pelo J.P. Morgan trata de acompanhar uma série de
indicadores econômicos e sociais dos países emergentes, tais como déficit fiscal, crescimento da economia,
solidez das instituições, entre outros. Para padronizar a informação, foi criada uma pontuação na qual os títulos
do tesouro dos EUA, considerados os mais seguros do mundo pelo mercado financeiro, são considerados como
referência para risco zero.
55
(com destaque aos serviços financeiros) nas últimas décadas, esse tipo de organização é
destaque em uma extensa lista de trabalhos acadêmicos, correlacionando rentabilidades
bursáteis a uma vasta gama de variáveis econômicas e financeiras.
Destaque é dado a estudos que buscam correlacionar dados do mercado bursátil à taxa
cambial, uma vez que há crescente participação do capital estrangeiro em mercados de bolsa.
Segundo Carvalho (2000), o mercado bursátil brasileiro vivenciou aparente fase de
crescimento na década de 1990, em grande parte influenciado pela entrada expressiva de
capitais estrangeiros. É certo que à época houve uma série de mudanças no quadro
macroeconômico e regulatório (estabilização econômica, abertura para investimentos
estrangeiros em bolsa) que tornou o mercado brasileiro mais atraente ao investidor
internacional. Esta tendência tem sido verificada ao longo de toda a década de 2000, com
exceção de um pequeno intervalo de tempo verificado nos meses que se seguiram à crise do
sub-prime
33
.
Trabalhos acadêmicos indicam correlação entre taxa cambial e índices do mercado bursátil,
em estudos desenvolvidos nos mais diversos mercados bursáteis.
Nieh e Lee (2001) não encontram uma relação significativa entre valorização do mercado
bursátil e taxa cambial para os países do G-7, através do uso de testes de cointegração de
Johansen. Na realidade, os autores chegam a resultados ambíguos. Para países como Canadá e
Reino Unido, se detecta que depreciações em suas moedas, tendem a estimular o mercado
bursátil local. Já para Itália e Japão, valorizações no mercado bursátil tendem a provocar a
depreciação da moeda local.
Para o mercado brasileiro, importantes trabalhos têm sido desenvolvidos. Pimenta Junior e
Scherma (2005) através do desenvolvimento de testes econométricos, analisaram a relação de
causalidade entre taxa cambial e Ibovespa após a adoção do regime de flutuação livre do
câmbio no Brasil. Os resultados apresentados sugerem um nível de causalidade pouco
significativo entre essas duas variáveis (variáveis coletadas para o período de 1999-2003).
33
Vide Capítulo III.3
56
Já Pimenta Junior e Higuchi (2008), o resultado apresentado é diverso. Analisando a relação
de causalidade entre um conjunto de variáveis macroeconômicas selecionadas e o retorno dos
ativos especificamente para o mercado acionário brasileiro (Ibovespa), via estudo
econométrico pelo enfoque VAR, concluem que a taxa cambial é, dentre as variáveis
selecionadas (além da taxa cambial foram utilizadas a taxa de juros e a taxa de inflação), a
que apresentou nível de causalidade mais elevado em relação ao Ibovespa. O trabalho foi
elaborado com base em dados coletados para o período de julho/1994 a junho/2005.
Para Bertella, Silva e Pereira (2009), a relação esperada entre a taxa de câmbio real e o
retorno acionário é negativa. Os resultados dos testes econométricos realizados via
modelagem VAR, indicam uma relação de longo prazo entre a taxa cambial e o índice bursátil
Ibovespa, relação essa significante e inversamente proporcional.
Estudo de Tabak (2006) desenvolvido com ferramental econométrico, evidencia que
movimentações na taxa cambial antecedem movimentos no mercado acionário brasileiro,
resultado esse, alinhado com a abordagem tradicional. Tal abordagem estabelece que
flutuações na taxa cambial provocariam alterações na competitividade e nos valores dos
ativos e passivos das empresas cujas ações são negociadas em bolsa, afetando desta forma o
seu valor de mercado.
A literatura que procura relações entre taxa cambial e mercado bursátil ainda não é
conclusiva. Na literatura há destaque para a abordagem tradicional (Tabak, 2006) e
abordagem de portfólio
34
que destacam a dicotomia: movimentos em taxas cambiais têm
influência nos movimentos do mercado bursátil brasileiro, ou movimentos no mercado
bursátil brasileiro têm influência sobre os movimentos em taxas cambiais.
II.5.3.5 Dinâmica do Mercado Cambial
Valores passados e expectativas futuras da taxa cambial podem impactar no preço atual da
moeda. A atividade dos agentes do mercado cambial tem sido considerada como relevante
para a determinação da taxa cambial. Instrumentos financeiros sofisticados, como produtos do
34
Diferentemente da abordagem tradicional, a abordagem de portfólio estabelece que alterações nos movimentos
do mercado bursátil tendem a influenciar nos movimentos da taxa cambial
57
mercado futuro de taxa cambial pode ter um papel importante para a evolução do preço da
moeda.
Nesse tópico têm sido estudadas inclusive, situações típicas de falhas cognitivas cometidas
por agentes de mercado como o efeito manada
35
ou o excesso de otimismo, por exemplo. Em
resumo, o ambiente no qual a taxa cambial se insere e os agentes que dele participam tem
importância crucial para a evolução do preço da moeda.
Outra tendência é aquela analisada Evans e Lyons (2002), que inserem na discussão sobre os
determinantes para a taxa cambial outra abordagem, aquela que lida com a microestrutura de
mercado. Para os autores, não é que a abordagem tradicional seja inadequada, mas sim que
ignora características importantes do mercado cambial: as instituições atuantes e a
heterogeneidade de seus agentes, bem como o papel das informações e de seus mecanismos
de transmissão.
Fatores outros que não dados macroeconômicos têm influência importante na determinação da
taxa cambial no curto/médio prazos, porém desprezar a influência dos fundamentos
macroeconômicos seria inapropriado. (MORANA, 2007).
35
Efeito manada se caracteriza pela ação individual de diversos agentes pondo em prática uma mesma decisão,
de forma quase simultânea, assemelhando-se dessa forma, aos animais de pastoreio; no mercado financeiro o
efeito manada está associado a grandes bolhas especulativas
58
“A organização do sistema econômico na maioria
das atuais sociedades não caiu do céu. Nem foi obra
de um projeto cerebrino. Ela é produto de uma
evolução histórica.”
Antonio Delfim Netto
III. CONTEXTUALIZAÇÃO HISTÓRICA
Importante compreender que o mercado cambial da forma como é visto hoje com toda a sua
complexidade, vem sofrendo fortes transformações ao longo do tempo, e especialmente ao
longo dos últimos 100 anos. Em uma citação de Paul Davidson (editor do Journal of Post
Keynesian Economics): “aqueles que não estudam história estão condenados a repetir erros
passados”. O destaque aos principais aspectos que moveram o mercado cambial nas últimas
décadas é base fundamental para a compreensão que hoje se tem a respeito das interações que
ocorrem nesse mercado.
III.1 Mundo
Os fragmentos do histórico econômico aqui reportado têm início no final do século XIX e
início do século XX, quando o padrão monetário mundial era ditado pelo chamado padrão-
ouro. Tal padrão estabelecia que todas as moedas do mundo civilizado se tornassem
conversíveis em quantidades fixas e padronizadas de ouro. Em 1914 a conversibilidade foi
abandonada. As moedas nacionais a partir de então, expressavam apenas o valor transcrito em
um papel e não mais significavam um vínculo com determinada quantidade de ouro. Assim,
o valor das moedas passou a ser fixado livremente pelo mercado. Essa fase perdurou até o
término da Primeira Guerra Mundial, fase essa na qual, nas palavras de Franco (2008), “não
se discutia muito sobre quais sistemas de taxas de câmbio flexíveis seriam mais apropriados,
pois qualquer idéia fora do padrão-ouro era desconsiderada liminarmente como exótica”.
No ano de 1925 a nova opção adotada para a configuração de paridades entre moedas foi a de
se considerar como parâmetro para as taxas cambiais, valores apurados entre moedas de cada
um dos países, valores esses vigentes no ano de 1914 (início da Primeira Guerra Mundial),
multiplicados pelo diferencial entre as taxas de inflação desses países, ao longo daquele
59
período de tempo. Apesar de tais condições terem sido consideradas como o caminho ideal
para se fugir da rigidez do padrão-ouro, as condições de mercado haviam mudado ao longo
daqueles anos de instabilidade, especialmente devido às reestruturações que ocorreram como
resultado das mazelas causadas pela Primeira Grande Guerra, o que fez com que tal desenho
se constatasse insustentável, tanto que após o colapso da década de 1930 (período esse
denominado de “a Grande Depressão”) houve certa aversão mundial à determinação das taxas
cambiais por qualquer padrão rígido.
Assim, nesse contexto de instabilidade, eis que surge no ambiente mundial mais um forte
entrave, a Segunda Guerra Mundial (iniciada no ano de 1939), fase que provocou um grande
desarranjo nas economias dos países, especialmente dos países europeus. Em mais um esforço
dos países industrializados de então, começa-se a pensar em uma nova solução ao problema
cambial mundial. O Sistema Bretton Woods nasceu (julho de 1944) com o escopo de regular a
nova ordem econômica internacional que se iniciou ao final da Segunda Guerra Mundial.
Aquele sistema teve como base os acordos firmados entre os principais países inseridos no
comércio internacional à época. A finalidade era a de manter a paridade das taxas de câmbio
fixa entre os países, no sentido de equilibrar a economia mundial que acabara de sofrer vários
baques em décadas recentes (Primeira Guerra Mundial – 1914, Grande Depressão – 1929,
Segunda Guerra Mundial – 1945). Quando o sistema de Bretton Woods foi criado, o contexto
era de uma época na qual as economias eram largamente gerenciadas pelos governos, a
atividade financeira internacional se limitava a muito pouco além do comércio, e os Estados
Unidos eram o centro da cena financeira mundial (FARREL, 2008).
Na configuração da nova realidade a partir de Bretton Woods, o que se estabeleceu foi a
fixação da paridade das moedas, a partir do valor do dólar americano, com uma flexibilidade
pequena de flutuação de aproximadamente 1%. Também havia a determinação de uma
paridade fixa do dólar americano e da cotação do ouro. As premissas de mercados livres e
moedas conversíveis foram também adotadas. O propósito era o de que os países adotassem
um modelo responsável de política fiscal e monetária
36
de maneira a que se evitassem grandes
oscilações nas inflações dos países membros e especialmente que se evitasse a instalação de
um novo risco sistêmico.
36
Política Fiscal diz respeito às decisões sobre tributação e gastos do poder público (Federal, Estadual e
Municipal); Política monetária diz respeito ao controle do governo, via Banco Central, sobre a oferta da moeda,
com efeitos sobre a taxa de juros.
60
Porém o país que liderou as negociações que culminaram com o acordo de Bretton Woods foi
o mesmo que provocou a sua queda. Os Estados Unidos da América, por volta da década de
1960, não conseguiram conservar a paridade fixa da sua moeda que era de USD 35,00/onça de
ouro, devido ao processo inflacionário vivido por aquele país, especialmente motivado pelas
suas políticas de expansão fiscal e monetária, que estavam sendo colocadas em prática desde
o período do pós-guerra.
Enfim, em 1971 os Estados Unidos rompem com a conversibilidade USD/ouro. Uma nova
reunião foi convocada, para que se decidisse o novo caminho a seguir, que a principio lidaria
com uma nova expectativa para a conversibilidade USD/ouro e USD/demais moedas. Porém
logo em seguida, o mundo vivenciou o início da crise do petróleo, que agravou de maneira
repentina e efetiva, a saúde financeira especialmente dos países industrializados. Assim se
cria um novo cenário para a questão cambial, ou seja, chega-se à conclusão de que um câmbio
fixo não seria mais a solução para a estabilidade dos mercados cambiais, em vista dos graves
problemas gerados pelas altas taxas de inflação especialmente nos Estados Unidos da
América, mas também nos demais países industrializados. A nova solução daria conta da
necessidade de liberdade de ação dos países para que programassem suas ações para um
efetivo controle das políticas fiscais e monetárias individuais. Chega-se assim ao ano de 1976,
quando se determina que as taxas cambiais passem a flutuar livremente nas economias mais
maduras.
É dessa época que se constata um aumento crescente nos trabalhos acadêmicos que procuram
prever a taxa cambial, agora um ativo com flutuação livre, especialmente nos países mais
desenvolvidos economicamente.
Com a ruptura do sistema Bretton Woods, o mundo exibe um quadro financeiro cada vez mais
globalizado, integrado e volátil. De acordo com Obstfeld (2004), apesar de o movimento para
uma taxa cambial flexível no início de 1973, ter sido encarado inicialmente como um
movimento tático temporário, ele se mostrou durável. A condição de flutuação das taxas de
câmbio concedeu aos países uma independência nas suas manobras para driblar os choques
macroeconômicos da época, e permitiu uma gradual diminuição dos controles de capital,
especialmente pelos países industrializados.
61
Trazendo a discussão para os anos recentes, o que se nota é que o mundo tem sido posto à
prova, em um período de grande movimento na economia mundial. Os movimentos nas taxas
cambiais têm sido realizados por vezes de forma muito rápida e por vezes atingindo picos e
vales de difícil detecção prévia, o que tem trazido insegurança crescente aos mercados.
III.2 Brasil
De acordo com Franco (2000), a história da política cambial no Brasil, tomando como ponto
de partida a chegada de dom João VI, tem três períodos distintos:
O primeiro, da fundação do Banco do Brasil (1808) à Crise de 1929 (“Grande
Depressão”), corresponde à época onde as nações civilizadas deveriam manter
paridades fixas com relação ao ouro, mas apenas as mais ricas conseguiam;
Após o ano de 1929, à medida que avançava o processo de desintegração da
economia internacional, uma nova fase se iniciou e cuja característica principal se
referiu à existência de controles cambiais. Do ano de 1929 até a década de 1970 o
Brasil testou várias teorias cambiais: taxas oficiais fixas, monopólio cambial para o
Banco do Brasil com câmbio negro tolerado, câmbios múltiplos com cotas ou com
leilões, registro para entradas, impostos sobre operações de câmbio, limites a certas
operações, depósitos prévios, prazos mínimos ou máximos, indexação cambial; há que
se ter em mente que essa foi uma época que apresentou uma grande volatilidade na
economia mundial;
A era dos controles cambiais chega ao final quando a Europa vai retornando à
conversibilidade e os EUA deixam oficialmente o padrão-ouro em 1971. O Brasil,
todavia, teria que esperar o final da crise da dívida externa no final da década de 1980,
para começar um processo de liberalização cambial, que à época já era observado nos
mais influentes países ocidentais.
Entre o final da Segunda Guerra Mundial e o início dos anos setenta, a economia brasileira
sustentou taxas de crescimento econômico elevadas, e financiou-se fundamentalmente com
poupanças internas (PASTORE E PINOTTI, 2000). Naquele intervalo de tempo o país elevou
as barreiras tarifárias e não tarifárias às importações, em um processo conhecido como
substituição das importações. Naquela época de incentivo à substituição do produto
estrangeiro, se elevaram as proteções em setores industriais de capital intensivos, aumentando
62
a taxa de retorno sobre os investimentos, o que se constituiu em um estímulo aos
investimentos estrangeiros diretos no Brasil.
Naquela fase, o Brasil passou por períodos de alta inflação, inclusive chegando a alguns
momentos, a conviver com hiperinflação e uma grande volatilidade nos indicadores
macroeconômicos.
Desde o final da década de 1960 até finais da década de 1980, o Brasil seguiu uma política
cambial de minidesvalorizações baseada na variação da paridade do poder de compra (PPP).
No início da década de 1980, com o escopo de combater a inflação, os reajustes do câmbio
passaram a ser prefixados. No período, devido ao fato de a economia permanecer sob um forte
sistema de indexação, dois efeitos se faziam notar: a inflação que chegou aos três dígitos ao
ano e os reajustes diários nas taxas cambiais. Da leitura quanto às medidas da política de
minidesvalorizações, essas tinham basicamente dois objetivos: um deles era o de se evitar
ataques especulativos contra a moeda nacional e o outro, o de estabilizar a remuneração
efetiva do setor exportador, contribuindo com o aumento das exportações e do saldo de
reservas internacionais brasileiras. Tal política chega a encobrir a necessidade de uma maior
desvalorização real diante dos choques externos que o Brasil sofreu nas décadas de 1970 a
1980. A década de 1980 se fecha com uma moratória não declarada, na qual se estabeleceu
uma centralização cambial, para reverter o esvaziamento das reservas internacionais do país.
O capital estrangeiro à época via o Brasil como um país não confiável.
Quando o Brasil começa a se livrar dos efeitos da crise dos anos de1980, uma nova realidade
se apresentou. Até então, a noção era a de que o Brasil poderia ser considerado como uma
economia fechada com suas próprias políticas macroeconômicas. Nas palavras de Franco
(2000), a nova realidade da globalização e do Plano Real parecia uma revolução apenas para
quem não atinasse para as tendências que já vinham se avolumando há tempos. A liberdade
comercial e cambial avançou lentamente desde então, sem importantes sobressaltos.
No início do Governo Collor - 1990 - o Brasil adota o regime de câmbio flutuante. No
desenho do regime, caberia aos bancos e corretoras determinar diariamente o preço de
mercado do dólar americano. O Banco Central interviria nesse mercado somente quando
necessário, ou seja, para o controle de reservas e da base monetária. Sendo assim, tratava-se
na realidade de um regime de flutuação suja. Essa novidade dura pouco e em 1991 o Brasil
63
retorna ao regime de câmbio fixo. No período, a taxa cambial apresenta uma depreciação real,
aliviando a crise de liquidez da economia. Um importante efeito do regime cambial fixo
adotado à época foi o de aumentar o ingresso de recursos externos, majoritariamente via
recursos privados, que como conseqüência, fortaleceu o nível de reservas internacionais do
país. Para Marques (1999), com a abertura da economia ao mercado financeiro internacional e
a adoção da política de câmbio fixo perseguindo metas reais, as taxas de juros domésticas
deveriam se igualar às externas, acrescidas da expectativa de desvalorização cambial. Com a
queda do risco Brasil, a diferença entre a taxa de juros doméstica e externa funcionou como
um indutor do fluxo de capital externo para o Brasil.
Nesse ambiente de fluxo de divisas positivo é implantado o Plano Real em abril de 1994. De
junho de 1994 a março de 1995 o mercado de câmbio no Brasil funcionou pelo sistema de
livre flutuação, período esse em que se vê uma forte apreciação da moeda brasileira. A partir
de março de 1995, o governo brasileiro adota o sistema de bandas cambiais (crawling peg),
com pequenas desvalorizações aplicadas ao longo do tempo, em um ambiente que levava a
autoridade monetária a controlar o movimento do mercado de capitais. O objetivo da
introdução do sistema de bandas cambiais, segundo Baumann (1996), era o de introduzir certa
flexibilidade na taxa cambial nominal, a fim de responder a mudanças nas condições externas
e internas do país e manter o mercado informado do valor nominal da moeda, de maneira a
estabilizar as expectativas do mercado. De acordo com Rossi Junior (2004), durante esse
período o Brasil sofreu vários ataques especulativos, momentos em que o Governo e o Banco
Central reagiram prontamente de maneira a manter o regime de bandas cambiais,
demonstrando claramente o seu comprometimento com o regime cambial vigente.
Esse período apresentou-se bastante conturbado quando se analisam os mercados mundiais,
cujas três principais crises havidas podem ser observadas nos picos de crescimento das taxas
de juros no mercado brasileiro, de acordo com o gráfico 3. Inclusive, as crises de 1997 e 1998
tiveram o poder de provocar a redução nos níveis de reservas brasileiras, em função de que
investidores fogem da expectativa de deterioração da economia brasileira.
64
Gráfico 3
Taxa Cambial e Taxa de Juros (SELIC)
Regime de Bandas Cambiais
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
4,50
mar/95
set/95
mar/96
set/96
mar/97
set/97
mar/98
set/98
TAXA CAMBIAL
SELIC
Fonte: BACEN (2009)
Nota:
valores nominais
A primeira crise data de março de 1995, conhecida como a Crise Mexicana. Uma segunda
crise surge em novembro de 1997, e ficou conhecida como a Crise do Sudeste Asiático.
Houve ainda uma terceira crise nesse intervalo de tempo, em setembro de 1998, denominada
de Crise Russa. Todos esses eventos afetaram especialmente os mercados emergentes, Brasil
incluso. Nesse período percebe-se a preocupação do governo brasileiro na condução da
política monetária, via aumento da taxa interna de juros. O propósito para as elevações dos
juros internos foi o de se evitar a fuga de capitais e a desvalorização da moeda local, o que
certamente desestabilizaria ainda mais o mercado brasileiro, já fragilizado pelos momentos de
crises internacionais citadas.
Percebe-se que na fase que vai da implantação do Plano Real em 1994, até 1998 o governo
brasileiro buscou estabelecer a efetividade do Plano Real, depois de 60 anos e oito padrões
monetários mal sucedidos. Para Franco (2009) em um comentário não tão isento, aponta:
“Duas crises internacionais sobrevieram a partir do final de 1997, e uma
terceira batalha teve de ser travada em torno da mudança do regime cambial.
A desvalorização cambial oferecia um desafio aterrorizante, o risco de se
colocar tudo a perder, mas, felizmente, o organismo estava preparado,
surpreendentemente desintoxicado, e, novamente superando os piores
prognósticos, vencemos... E, mais importante, assentou-se firmemente a
“tríade”: superávit primário, metas de inflação e câmbio flutuante.”
65
Com o fim do regime de câmbio administrado, a partir de 15 de janeiro de 1999, o mercado
cambial brasileiro passa a apresentar livre flutuação das cotações, provocando a redução da
previsibilidade do comportamento da taxa cambial, que era até aquele momento determinada
pelas bandas cambiais. A mudança de regime desde 1999, com a criação do câmbio flutuante
e das metas inflacionárias, teria gerado a base para a livre conversibilidade (Arida, 2003). Isso
porque até o início de 1999 o sistema de bandas cambiais exigia controles com ajustes via
quantidade e não via preços, e coordenação pelo Banco Central do Brasil. Sob o regime de
câmbio flutuante, nota-se que a volatilidade da taxa de juros se torna bem menor que no
período anterior, por outro lado, a volatilidade na taxa cambial aumenta significativamente. A
evolução da taxa cambial nesta fase pode ser visualizada no gráfico 4.
Gráfico 4
Taxa Cambial e Taxa de Juros (SELIC)
Regime de Câmbio Flutuante
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
4,50
jan-99
jul-99
jan-00
jul-00
jan-01
jul-01
jan-02
jul-02
jan-03
jul-03
jan-04
jul-04
jan-05
jul-05
jan-06
jul-06
jan-07
jul-07
jan-08
jul-08
jan-09
TAXA CAMBIAL
SELIC
Fonte: BACEN (2009)
Nota:
valores nominais
Com a flutuação cambial, entra-se em uma nova fase, na qual o governo brasileiro estabelece
a livre flutuação da moeda nacional, de acordo com as forças de mercado. No início dessa
nova fase, a depreciação da moeda nacional gerou um grande incremento na competitividade
brasileira do setor exportador. Pode-se visualizar a contínua desvalorização do Real, com
picos que podem ser observados no gráfico 4, no início do ano de 1999 e especialmente no
início do ano de 2001 e 2002. Neste gráfico se pode visualizar o pico alcançado pela taxa do
66
dólar americano, que no auge da crise de confiança de 2002, de acordo com estudo conduzido
pelo IEDI
37
(2007), estava cerca de 40% acima do equilíbrio.
Em 2002 percebe-se a continuidade do ciclo de depreciação do Real. Pode-se chamar esse
período de crise pré-eleitoral, pois havia a possibilidade de um candidato categorizado como
de esquerda, assumir o governo brasileiro, cujo posicionamento econômico era até então uma
incógnita. Na época, em atas de reuniões do Federal Reserve Bank dos Estados Unidos da
América, identificava-se uma grande apreensão quanto à perspectiva do candidato Lula da
Silva ganhar as eleições, especialmente pela preocupação do avanço da esquerda na América
Latina. Alan Greenspan se retrata daquele posicionamento em seu livro de memórias (2007).
No ano de 2002, a desvalorização da taxa de câmbio foi de cerca de 50%.
Com o início do governo Lula, percebe-se uma apreciação do Real, basicamente em função de
que esse governo vem desde o início, mantendo um posicionamento bastante ortodoxo na
condução da política econômica do país, restabelecendo assim, a confiança na evolução do
ambiente macroeconômico brasileiro. A partir de 2004 nota-se uma crescente apreciação da
moeda, sendo tal apreciação, de acordo com os analistas de mercado, presentes diariamente
nos noticiários, e nas palavras de Perdomo e Botelho (2007), associada à melhora das
variáveis econômicas, como a queda da dívida líquida pública, além da forte queda na
percepção dos agentes quanto ao risco país. Há que se fazer menção ao fato de que o dólar
americano, até meados do ano de 2008, tenha sofrido constantes desvalorizações também em
relação a várias outras moedas conversíveis.
Ao longo dos anos recentes, as preocupações estão voltadas à valorização do dólar americano
perante o Real, o que vem causando vários efeitos: redução das exportações, aumento das
importações, criando assim problemas nas contas externas do país. Os economistas Gala e
Libanio (2008) vêem com desconforto a valorização cambial observada recentemente. Os
economistas ponderavam que seria fundamental manter uma taxa depreciada para estimular a
poupança doméstica e o investimento no longo prazo e que a taxa cambial competitiva seria
decisiva para garantir a expansão do setor manufatureiro voltado para a exportação, a
principal fonte de ganhos de produtividade para a economia. À época (poucos meses antes da
37
IEDI – Instituto de Estudos para o Desenvolvimento Industrial, instituição privada criada em 1989 e que reúne
atualmente 45 representantes do empresariado nacional e cuja missão é a de pensar o desenvolvimento brasileiro,
através de estudos sobre a indústria e o desenvolvimento nacional.
67
crise que passou a ser conhecida como o estouro da bolha
38
imobiliária americana (ou ainda
crise do sub-prime), os autores não acreditavam que o Brasil repetiria as graves crises
cambiais do final da década de 1990, porém temiam que caso insistissem no dólar americano
barato, o país seguiria longe do crescimento sustentado a taxas robustas.
Devido a essa riqueza de experiências vividas no mercado cambial brasileiro ao longo das
últimas décadas, tem-se um ambiente interessante no qual se procura observar os
relacionamentos entre a taxa cambial e as variáveis macroeconômicas e financeiras
envolvidas neste estudo, via análise econométrica.
III.3 CRISE DO SUB-PRIME
Apesar de o escopo deste trabalho não prever a evolução do banco de dados para além de
janeiro/2009, é importante notar o efeito que a crise do sub-prime americano trouxe nas
discussões sobre taxas cambiais, especialmente no Brasil. Adaptando palavras de Eichengreen
e Hausmann (1999), quando da discussão das fragilidades financeiras trazidas pela crise
asiática (1997), pode-se dizer que se algo de bom se derivou da crise atual (2008), é a
discussão que essa vem propiciando quanto à questão cambial, especialmente quanto aos
modelos de conduta adotados pelos vários bancos centrais.
Nas várias crises abarcadas no período em análise, percebe-se que as taxas cambiais no Brasil,
bem como em outras economias emergentes, sofreram fortes desvalorizações. Evidente que
tais reflexos se originaram das fragilidades da economia desses países quando daqueles
eventos, destacando-se dívidas externas volumosas em contrapartida com reservas cambiais
insuficientes. Nesses episódios se destacava o overshooting, provocando sérios problemas na
condução da economia e uma recuperação relativamente longa.
Em finais de 2008 o mundo se depara com uma nova crise financeira, que chega a ser
comparada à Grande Depressão de 1929. Em uma análise prévia o que se pode destacar é que
apesar do aparente novo overshooting ocorrido com a moeda nacional, o que se percebe,
38
Ciclo econômico caracterizado por rápida expansão seguida por uma contração; também uma elevação brusca
e acentuada de preços de determinados ativos, para além do que se explicaria por fundamentos, e usualmente em
um setor em particular, seguida por drástica queda de preços associada à venda maciça dos ativos
68
agora com um cenário mais amadurecido da crise, é que houve efetivamente, porém somente
de maneira temporária, a recomposição do valor da taxa cambial no período recente, i.e., ao
longo dos anos de 2006, 2007 e 2008 (até agosto desse ano) à sua média histórica.
Pelo gráfico 5 que apresenta a evolução do valor nominal da taxa cambial, pode-se perceber
que do ano de 1995 a janeiro de 1999 (câmbio administrado), o câmbio se valorizou por 55
meses seguidos. Na época o Banco Central advogava que a desvalorização cambial
representava um ajuste de taxa cambial à sua média histórica. Pelo gráfico, percebem-se os
picos de desvalorização nos episódios da crise mexicana (1995), crise russa (1998) e a crise
atual (conhecida também como crise do sub-prime). O maior pico (ano de 2002) se refere à
crise interna, que eclodiu em função da expectativa do início de um novo governo central.
Gráfico 5
Taxa Cambial nominal
Janeiro/1995 a Janeiro/2009
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
4,50
mar-95
nov-95
jul-96
mar-97
nov-97
jul-98
mar-99
nov-99
jul-00
mar-01
nov-01
jul-02
mar-03
nov-03
jul-04
mar-05
nov-05
jul-06
mar-07
nov-07
jul-08
TAXA CAMBIAL
SELIC
Fonte: BACEN (2009)
Com a atual crise, cujos efeitos começaram a ser percebidos no mercado brasileiro somente a
partir de agosto de 2008, tem-se que a moeda nacional se desvaloriza em 43% em oito meses.
A partir de março de 2009 percebe-se, porém, uma nova fase de declínio da moeda. Um
estudo elaborado por Holland (2009) dá conta de que em se considerando o comportamento
da taxa cambial real e efetiva (descontada a inflação e considerando uma cesta de moedas
relevantes para o nosso comércio exterior), a taxa cambial se desvalorizou apenas 6,5% no
69
período de agosto de 2007
39
a março de 2009. A moeda nacional chega a se valorizar no
período de agosto de 2007 a agosto de 2008, ao nível de 12%. O Real que nominalmente teve
uma desvalorização de 43%, quando considerado o efeito inflacionário, teve uma
desvalorização efetiva de 18,5%. De certa forma, hoje se pode dizer que a crise atual
colaborou para trazer a taxa cambial a um nível de preços de equilíbrio, pelo menos por um
breve período de tempo. Isto porque alguns meses após esse evento (overshooting para uns,
correção à média histórica para outros), a economia brasileira se depara novamente com
quadro em que a taxa cambial sofre uma contínua e persistente valorização. A percepção de
que o Brasil se recupere antes que os demais países (tanto desenvolvidos, quanto emergentes)
tem contribuído para a atração de um enorme fluxo de recursos estrangeiros, em busca de
aplicações atrativas e investimentos de longo prazo que tem como meta aproveitarem-se do
grande mercado de consumo brasileiro e das taxas de juros elevadas.
Assim, esse momento testará mais uma vez a capacidade de coordenação do Banco Central do
Brasil em suas opções de política monetária e fiscal, tendo em vista a relevância da variável
taxa cambial para a evolução da economia nacional e das decisões governamentais. Testará
também a capacidade das corporações em evitar perdas, em função da volatilidade cambial.
39
A literatura estabelece como o início da crise do sub-prime, o mês de agosto de 2007.
70
Predicting the future is hard, especially if it hasn’t
happened yet
40
Yogi Berra
IV. METODOLOGIA
Muitas das teorias desenvolvidas sobre o tema taxa cambial e comentadas ao longo dos
Capítulos I e II, fazem uma associação positiva entre atividade econômica e taxa cambial.
Como lembra Sarno e Taylor (2002), a teoria deve ser a base sobre o entendimento do
comportamento da taxa cambial. Apesar disso, uma teoria é, em um senso operacional,
completamente sem sentido ao menos que seja capaz de ser desenvolvida e refinada via um
modelo empírico, com implicações testáveis.
Segundo Freitas, Securato e Andrade Neto (2006), é preciso ter um método para a escolha das
variáveis a serem relacionadas com a taxa cambial, com o objetivo de redução da quantidade
de variáveis independentes. O caminho não é somente o de se analisar a relevância das
variáveis, mas também de se evitar variáveis redundantes. Ainda de acordo com os autores,
uma quantidade maior de variáveis independentes, que a principio poderia ser considerada
como ideal pela abrangência, pode-se tornar um problema devido aos altos custos de
processamento de dados, e certa confusão quando da apresentação dos resultados. Resumindo
temos que o termo parcimônia deve permear qualquer modelagem econométrica, princípios
esses advogados por Jenkins e Granger, em toda sua extensa bibliografia.
Neste trabalho procura-se construir um modelo econométrico para efeito de análise das
influências de algumas variáveis independentes selecionadas, com a taxa cambial, bem como
com a construção de um modelo passível de ser utilizado para se prever a evolução do preço
da moeda nacional. A variável dependente no presente estudo é a taxa cambial de venda
deflacionada do R$/USD no fechamento do mês, com base em informações obtidas via banco
de dados do Banco Central do Brasil. O motivo para a utilização da taxa real do dólar
americano (e não seu valor nominal) é devido a não comprovação empírica do conceito de
40
Tradução livre: Prever o futuro é difícil, especialmente se ele ainda não ocorreu.
71
paridade do poder de compra (PPP) no curto/médio prazos. O conjunto de dados utilizados de
frequência mensal abrange o período de janeiro de 1995 a janeiro de 2009.
Após a escolha da variável dependente, a busca das variáveis independentes se baseou,
fundamentalmente, na análise da teoria econômica e na leitura de extensa gama de artigos
acadêmicos que apresentam tanto a visão histórica e de economia política, como a de análises
estatísticas e econométricas. O próximo passo do raciocínio considerou qual seria a melhor
maneira pela qual tais variáveis pudessem ser mensuradas. A seguir as preocupações se
mantiveram na forma matemática/estatística da modelagem. Este caminho é inclusive o
recomendado por Samimi (2009, p.7) quando confere a importância de que o peso das
análises econométricas recaia nas relações existentes entre variável dependente e
independente(s), sempre tendo como pano de fundo a teoria econômica. O autor estabelece:
“os melhores modelos são aqueles nos quais, atenção e tempo são dedicados ao
desenvolvimento do aparato teórico ... e menor tempo é dedicado às estimações das
equações”.
Os dados utilizados neste estudo são secundários. As bases de dados consultadas foram:
Banco Central do Brasil (BACEN), BACEN/DEPEC, Instituto de Pesquisas Econômicas
Aplicadas (IPEA), Federal Reserve Bank of St. Louis, BM&F Bovespa, Dow Jones & Co. e J.
P. Morgan Chase & Co.
IV.1 VARIÁVEL DEPENDENTE - TAXA CAMBIAL
No trabalho a variável dependente considera a taxa do dólar americano no último dia útil do
mês, para o período de janeiro/1995 a janeiro/2009. O tratamento dado foi o deflacionamento
da taxa nominal, pelo IPCA
41
. Importante notar que no período abrangido, o Brasil esteve
envolvido em mais de um regime cambial. Para Sarno e Taylor (2002) vale a pena, apesar dos
problemas a serem enfrentados ao se trabalhar com uma base de dados que compreende vários
regimes cambiais, adotar tal prática, obtendo assim um espaço de tempo maior para a amostra,
em função da maior segurança quanto à possibilidade de reversão à média.
41
Deflação via variação mensal do IPCA considerando a base 100 em Janeiro/1995.
72
Nota-se que o dólar americano como referência para as reservas internacionais dos bancos
centrais ao redor do mundo, tem perdido espaço recentemente. De acordo com dados
apresentados pelo Fundo Monetário Internacional (FMI), esses apontam que as reservas em
Euro dos países em desenvolvimento, subiram de 19% em 2000 para 20% em 2006. Por outro
lado, as reservas em dólares americanos caíram de 70% para 60%. Nos países desenvolvidos,
a participação do Euro em relação às reservas totais subiu de 17% para 21%. Mesmo assim, é
patente que o dólar americano ainda é considerada a moeda referencial para as transações
comerciais e financeiras internacionais, e também considerada a moeda de reserva.
Tendo como referência o mercado nacional, além das estatísticas mundiais, a opção neste
trabalho pela utilização da moeda dólar americano deve-se também ao fato de que no período
em estudo, as operações cursadas em moeda estrangeira indicam a participação predominante
dessa moeda, com relação às outras moedas estrangeiras participantes do mercado de câmbio
brasileiro, de acordo com informações obtidas do banco de dados disponibilizado pelo Banco
Central do Brasil. De acordo com a última pesquisa trienal do BIS (Triennal Central Bank
Survey of Foreign Exchange and Derivative Market Activities, 2007), fica demonstrado que o
dólar americano continua sendo a moeda dominante no mercado internacional, sendo
responsável por cerca de 86% das transações mundiais efetuadas em 2007.
Os dados foram obtidos via banco de dados do Banco Central do Brasil (BACEN), por meio
de sua página na internet www.bacen.gov.br, consultada no período entre setembro/2008 e
fevereiro/2009. A evolução desta base de dados é apresentada no gráfico 6.
73
Gráfico 6
Taxa Cambial deflacionada R$/dólar americano
Janeiro/1995 a Janeiro/2009
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
4,50
mar-95
nov-95
jul-96
mar-97
nov-97
jul-98
mar-99
nov-99
jul-00
mar-01
nov-01
jul-02
mar-03
nov-03
jul-04
mar-05
nov-05
jul-06
mar-07
nov-07
jul-08
Fonte: BACEN (2009)
IV.2 VARIÁVEIS INDEPENDENTES
Os fundamentos econômicos são essenciais às análises das taxas cambiais, ao fornecerem um
quadro bastante apropriado ao debate dos governantes e também de todos os demais agentes
envolvidos no mercado cambial. O estudo das flutuações da taxa cambial ao longo de um
determinado período de tempo pode ser objeto de estudo na área da economia e administração
de finanças e sabe-se que muitos dos agregados macroeconômicos, bem como o de variáveis
financeiras apresentam flutuações que se inter-relacionam. Dessa forma, o que se procura com
as variáveis independentes selecionadas, é que tais inter-relacionamentos surjam através das
análises econométricas, de maneira a se detectar relações e tendências e possibilidades de
previsão quanto à evolução da taxa cambial.
É importante conhecer as características das variáveis utilizadas na análise empírica
42
.
Evidentemente não se tem a pretensão de assegurar que todas as variáveis macroeconômicas e
financeiras que possam vir a influenciar no preço da taxa cambial no mercado brasileiro,
estejam aqui refletidas. As variáveis em estudo e as suas fontes de dados constam da Tabela 2.
42
Para maiores detalhes quanto às variáveis, vide Capítulo II
74
Tabela 2
Variáveis do Estudo e Fontes dos Dados
VARIÁVEL FONTE PARÂMETRO
VARIÁVEL
DEPENDENTE
TAXA CAMBIAL BANCO CENTRAL DO BRASIL
TAXA DE VENDA DO DÓLAR
AMERICANO NO ÚLTIMO DIA DO
MÊS
DIFERENCIAL DE JUROS SELIC BANCO CENTRAL DO BRASIL TAXA MENSAL
DIFERENCIAL DE JUROS FED FUND
FEDERAL RESERVE BANK OF ST
LOUIS/EUA
TAXA MENSAL
PIB
BANCO CENTRAL DO BRASIL - DEPEC RESULTADO MENSAL
IDE IPEA SALDO NO ÚLTIMO DIA DO MÊS
EMBI
J.P. MORGAN CHASE & CO. MÉDIA MENSAL
IBOVESPA BM&F BOVESPA MÉDIA MENSAL
DOWJONES DOW JONES & CO MÉDIA MENSAL
VARIÁVEIS INDEPENDENTES
Fonte: Dados da pesquisa (2009)
Como o estudo considera tanto variáveis macroeconômicas (Diferencial de Juros Selic x Fed
Fund, PIB - Produto Interno Bruto e IDE - Investimento Direto Estrangeiro) como financeiras
(EMBI - Prêmio de Risco País, Ibovespa e Dow Jones), uma importante observação a se
considerar é quanto à diferença de tempo entre a divulgação de indicadores financeiros, que
normalmente são feitos com uma freqüência maior do que aquela observada para indicadores
macroeconômicos. A divulgação dos índices para as variáveis financeiras são normalmente
apurados em espaços curtos de tempo e conhecidas em tempo real, diferentemente das
informações macroeconômicas que são conhecidas com uma defasagem de tempo, que muitas
vezes chega a superar 30 dias. Para minimizar o efeito deste viés nas variáveis financeiras, se
faz uso de médias mensais.
O período de tempo considerado se refere ao intervalo de janeiro de 1995 a janeiro de 2009,
portanto um período de 14 anos. A escolha do período se deve a:
Inicia-se, a partir da implantação do Plano Real, uma fase de estabilização da
economia brasileira, que permanece até os dias atuais;
Trata-se de um período relativamente longo e próximo aos períodos utilizados para
vários estudos empíricos que se preocuparam com o estudo em taxas cambiais no
Brasil.
75
Não é pretensão deste trabalho a de postular que todas as variáveis macroeconômicas e
financeiras que influenciam a taxa cambial estejam aqui representadas. Porém todas as
variáveis empregadas neste estudo apresentam um grau de relevância elevado, e têm sido
utilizadas, nas mais variadas combinações, em trabalhos teóricos e empíricos ao longo das
últimas décadas, trabalhos esses referenciados na bibliografia.
IV.2.1 ÍNDICES MACROECONÔMICOS
IV.2.1.1 Diferencial de Juros
A taxa de juros do mercado financeiro é a proxy para o retorno de investimentos. Sua
influência na taxa cambial vem sendo corroborada por vários estudos acadêmicos e também
através de informes das áreas econômicas das mais diversas instituições financeiras nacionais
e internacionais Pela literatura aqui referenciada, uma das influências do mercado cambial
mais citada se refere à taxa de juros
43
. Alterações nas taxas de juros são respostas indiretas a
outros indicadores econômicos, e tais alterações têm o poder de mover o mercado cambial de
maneira efetiva.
Através do acompanhamento e manutenção da evolução das taxas de juros, os bancos centrais
conseguem acompanhar a evolução tanto das taxas de inflação, quanto das taxas cambiais e
calibrá-las no sentido do atingimento de seus objetivos de política fiscal e monetária. Uma
taxa de juros alta tende a atrair capital externo e como conseqüência, uma apreciação da
moeda local é percebida. O impacto de uma taxa de juros elevada é mitigado no caso de a taxa
de inflação ser alta.
Os bancos centrais são encarregados de controlar a política monetária de seus países, bem
como a taxa de juros de curto prazo. Normalmente, ações de elevação da taxa de juros têm
como objetivo controlar a inflação. Por outro lado, ações de redução da taxa de juros,
normalmente têm como objetivo a injeção de dinheiro na economia e incentivo ao consumo.
43
Vide Fama, 1984;; Dornsbuch, Frenkel e Miles, 1978; Frankel e Rose, 1994; Sachsida, Teixeira e Ellery
Junior, 1999; Garcia e Olivares, 2001; Sicsú, 2002
76
SELIC – mercado brasileiro
A taxa de retorno no mercado financeiro brasileiro, que se constitui em um dos preços mais
importantes da economia, é representada neste estudo pela taxa SELIC, expressa na forma de
taxa mensal, divulgada no último dia útil de cada mês.
Devido à diferença de base de cálculo entre a taxa brasileira e a taxa americana, houve a
necessidade de se efetuar a transformação na série de taxa SELIC, de maneira a transformá-la
em taxa linear, e assim, comparável à taxa de juros americana, a FED Fund Rate.
SELICl = [ 1 + SELIC / 100)
(1 / 252)
– 1] x 252 (1)
Em anos recentes pode-se afirmar que o Banco Central do Brasil tem se utilizado da taxa de
juros para equilibrar os movimentos do mercado cambial. Esse posicionamento é evidenciado
por Sicsú (2002) em um trabalho em que se destaca a forte correlação existente, desde o ano
de 1999 (quando se inicia a flutuação suja da moeda), entre a taxa de juros e a volatilidade da
taxa cambial no Brasil.
Os dados foram obtidos via banco de dados do Banco Central do Brasil (BACEN), por meio
de sua página na internet www.bacen.gov.br, consultada no período entre setembro/2008 e
março/2009.
FED FUND – mercado americano
A taxa de retorno no mercado financeiro americano é expressa neste trabalho pela taxa FED
FUND, expressa em taxa mensal, divulgada no último dia útil de cada mês.
A importância de se explorar o diferencial de taxa básica de juros no mercado brasileiro e
americano é devida ao fato de que uma política de elevação/diminuição dos juros nos EUA
traz conseqüências a todo o mercado emergente, e especialmente ao Brasil, em termos de
fluxo de capitais internacionais e suas alocações. Embora se saiba que o mercado brasileiro
apresenta taxas de juros maiores em relação aos Estados Unidos da América, uma diminuição
no diferencial desses juros pode fazer com que os agentes de mercado optem por aplicar os
77
recursos nesse país, raciocinando que a diminuição nos ganhos seja compensada pela maior
estabilidade da economia americana, efeito esse conhecido como flight to quality
44
.
Assim, um crescimento da taxa de juros brasileira vis-a-vis a taxa de juros internacional,
considerada como proxy neste trabalho a taxa do Fed Funds, demonstraria a capacidade de
atração de investimento estrangeiro para o Brasil, cujo fluxo provocaria conseqüências diretas
no preço da moeda local
45
. A evolução das variáveis Selic e Fed Funds pode ser visualizada
no gráfico 7. Percebe-se pelo gráfico, relativa estabilidade na taxa americana de juros ao
longo do período amostral, contraposta à taxa brasileira, que apresenta relativa instabilidade,
com tendência à desvalorização ao longo do período amostral.
Gráfico 7
Taxa Selic e Taxa Fed Funds mensal
Janeiro/1995 a Janeiro/2009
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
4,50
mar-95
mar-96
mar-97
mar-98
mar-99
mar-00
mar-01
mar-02
mar-03
mar-04
mar-05
mar-06
mar-07
mar-08
SELIC
FED FUNDS
Fonte: BACEN (2009)
Para a taxa Selic, os dados foram obtidos via banco de dados do Banco Central do Brasil
(BACEN), por meio de sua página na internet www.bacen.gov.br, consultada no período entre
setembro/2008 e março/2009. Para a Fed Fund, os dados foram obtidos via banco de dados do
Federal Reserve Bank of Saint Louis, por meio de sua página na internet www.stlouisfed.org,
consultada no período entre setembro/2008 e março/2009.
44
Vôo para a qualidade: redirecionamento em momentos de incertezas, de investimentos de países de maior
risco, para países mais estáveis economicamente
45
Em Bresser-Pereira (2008), o autor discorre sobre as políticas de atração de capital externo via taxa de juros e
seus prováveis efeitos na economia
78
IV.2.1.2 PIB – Produto interno bruto
Parcela significativa da literatura teórica e empírica que estuda a relação da taxa cambial e o
crescimento econômico sugere que uma taxa depreciada estimula o crescimento do PIB no
longo prazo (RODRIK, 2008; GALA, 2008; GALA e LIBÂNIO, 2008).
Para Rodrik (2008) a apreciação cambial é nociva ao crescimento econômico de um país, uma
vez que esSe efeito está associado à instabilidade econômica. O autor analisa 184 países entre
os anos de 1950 e 2004, para as extensas análises postuladas no artigo. Já Gala (2008)
demonstra como uma moeda desvalorizada contribui para o investimento e também para o
processo de acumulação de capital. Gala e Libânio (2008) buscaram analisar, sob um ponto de
vista teórico, a relação entre o nível da taxa cambial e o desenvolvimento econômico.
Analisando as variáveis: salários reais, taxas de lucro, investimento agregado, poupança
interna e externa, os autores destacam que um câmbio competitivo contribui fortemente para
aumentos de produtividade no curto e longo prazos.
Outra relação que se destaca na teoria econômica, relaciona a cadeia de eventos econômicos
que pode estar interligada ao crescimento do PIB. Nessa relação, quanto mais aquecida a
economia de um país, maior é a probabilidade de que o banco central desse país aumente a
taxa de juros de maneira a controlar os níveis de inflação. E quanto maior a taxa de juros de
um país, maior é a probabilidade de que investidores estrangeiros invistam naquele mercado.
Desse imbricamento temos a seguinte relação:
O crescimento do PIB influencia no crescimento na taxa de juros;
O crescimento na taxa de juros influencia nos investimentos estrangeiros;
O crescimento dos investimentos estrangeiros influencia na demanda pela moeda
local;
O crescimento na demanda da moeda local causa aumento no valor dessa moeda.
Outra abordagem dá conta do estudo teórico da relação entre taxa cambial, crescimento
econômico, decisões de investimento em ativos inovativos (produção de tecnologia) e
progresso tecnológico. Campos e Resende (2009) seguem esta linha de raciocínio e destacam
que a depreciação cambial real estimula não apenas o crescimento econômico, mas também o
progresso tecnológico.
79
Os dados do PIB mensal para o período do estudo podem ser visualizados através do gráfico
8, onde se nota a relativa estabilidade do movimento desta variável quando deflacionada, por
todo o período da amostra.
Gráfico 8
PIB mensal (nominal e deflacionado) em Reais
Janeiro/1995 a Janeiro/2009
0
50.000
100.000
150.000
200.000
250.000
300.000
mar-95
mar-96
mar-97
mar-98
mar-99
mar-00
mar-01
mar-02
mar-03
mar-04
mar-05
mar-06
mar-07
mar-08
PIB
PIB
DEFLACIONADO
Fonte: BACEN/DEPEC (2009)
Os dados foram obtidos via banco de dados do Banco Central do Brasil (BACEN/DEPEC),
por meio de sua página na internet www.bacen.gov.br, consultada no período entre
setembro/2008 e março/2009.
IV.2.1.3 IDE – Investimento direto estrangeiro
O investimento estrangeiro remete à idéia de assunção de alguns riscos: risco país
46
, risco de
crédito e risco cambial. Por ser o investimento direto no exterior um investimento de longo
prazo, tais variáveis podem vir a influenciar de maneira efetiva a rentabilidade do
investimento estrangeiro feito no Brasil. Os dados obtidos se referem ao saldo apurado no
último dia útil de cada mês.
46
Conjunto de riscos associados ao investimento no exterior; compreende especialmente o risco político, risco
de soberania e risco econômico, fatores esses que podem vir a reduzir o retorno do investimento feito no exterior
80
Gráfico 9
IDE em Reais
Janeiro/1995 a Janeiro/2009
(2.000)
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
jan-95
set-95
mai-96
jan-97
set-97
mai-98
jan-99
set-99
mai-00
jan-01
set-01
mai-02
jan-03
set-03
mai-04
jan-05
set-05
mai-06
jan-07
set-07
mai-08
jan-09
Fonte: IPEA (2009)
Pelo gráfico 9, observa-se que o IDE vem crescendo no Brasil em grande parte do período
analisado. É certo que na década de 1990, especialmente com os planos Collor e Real, o
processo de atração de capital esterno envolveu um movimento de abertura comercial e
financeira. Os anos de 1990 iniciam-se com a implantação do Plano Collor, que restabeleceu
uma liberalização gradual da repatriação de capital. Outro fator relevante desse período foi a
maior liberação para operações bancárias internacionais. Esses dois fatores vieram a
contribuir para a melhor percepção do risco país, pelas facilidades dadas ao capital
estrangeiro, interessado tanto em aplicações de curto/médio, como de longo prazos.
A exceção desse processo de aumento do fluxo líquido (entradas x saídas) de investimento
direto se dá no período entre os anos de 2002 a 2004, ou seja, na fase pré-eleitoral de 2002, e
também nos dois primeiros anos do governo Lula, fase essa de bastante expectativa (com viés
negativo) quanto à linha de conduta do novo governo.
Mesmo com a contínua recente valorização do câmbio (2001 até julho/2008 e mais
recentemente em meados do ano de 2009), o Brasil tem conseguido aumentar o investimento
a taxas superiores a dois dígitos desde o ano de 2006.
81
Os dados foram obtidos via banco de dados do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada
(IPEA), por meio de sua página na internet www.ipea.gov.br, consultada no período entre
setembro/2008 e março/2009.
IV.2.2. ÍNDICES FINANCEIROS
Para melhor tentar entender o comportamento da taxa cambial, seguindo a sistemática adotada
por MacDonald (2001), se procede ao uso de variáveis financeiras.
Procura-se complementar o estudo das variáveis do Capítulo IV.2.1, com variáveis
financeiras, variáveis essas cujos movimentos não podem ser explicados simplesmente pelas
revisões das expectativas das variáveis macroeconômicas. São variáveis que carregam um
componente da microeconomia, principalmente aqueles que lidam com os efeitos das decisões
dos indivíduos. Expressando de outra forma, entende-se que neste estudo as variáveis
macroeconômicas representariam a influência do ambiente macroeconômico, que afetam
especialmente a condução da taxa cambial no longo prazo, enquanto as variáveis do mercado
financeiro procurariam trazer ao modelo, aspectos de microestrutura de mercado
47
, atuantes
especialmente nos preços das taxas cambiais no curto e médio prazos. Como destacam
Laurini, Furlani e Portugal (2007), como nas análises de microestrutura de mercados se está
lidando com dados de alta freqüência, a riqueza do conteúdo informacional é maior.
IV.2.2.1 EMBI – Prêmio de risco país
O índice EMBI procura orientar investidores, especialmente investidores em portfólio, que no
geral são investidores preocupados com rentabilidades de curto/médio prazos, quanto à
rentabilidade de suas aplicações em determinado país, de acordo com a pontuação obtida pelo
EMBI, índice esse que agrega informações passadas e presentes, relevantes às expectativas
dos caminhos da economia dos vários países para os quais esse índice é apurado, refletindo
assim o grau de confiabilidade ou grau de risco da economia dos países.
47
Para o entendimento do aspecto de microestrutura do mercado cambial vide Lyon (2001) e Sarno e Taylor
(2002)
82
Neste trabalho a variável representativa do risco país é o EMBI Brazil (Emerging Market
Bond Index – Brazil), calculado pelo Banco J P Morgan
48
, que é considerada neste trabalho,
como a proxy para o risco país brasileiro. Os dados obtidos para este estudo são expressos
pela média mensal. Vê-se no gráfico 10 a evolução desta variável ao longo do período de
tempo analisado no estudo.
Dados necessários para a construção desta série foram obtidos do J. P. Morgan, cuja base de
dados foi adquirida do provedor Portal Brasil, por meio de sua página na internet
www.portalbrasil.com.br, consultada no período entre setembro/2008 e março/2009.
Gráfico 10
EMBI - Prêmio de Risco País
Janeiro/1995 a Janeiro/2009
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
jan-95
set-95
mai-96
jan-97
set-97
mai-98
jan-99
set-99
mai-00
jan-01
set-01
mai-02
jan-03
set-03
mai-04
jan-05
set-05
mai-06
jan-07
set-07
mai-08
jan-09
Fonte: Portal Brasil (2009)
48
De acordo com definição do J. P. Morgan, o Emerging Markets Bond Index - Brazil (EMBI Brazil) é um
índice que reflete o comportamento dos títulos da dívida externa brasileira e corresponde à média ponderada dos
prêmios pagos por esses títulos em relação a papéis de prazos equivalentes do Tesouro dos Estados Unidos, tido
como o país mais solvente do mundo, de risco praticamente nulo
83
IV.2.2.2 IBOVESPA
49
- Índice do mercado acionário brasileiro
Explorando o uso do índice do mercado acionário está-se adicionando ao modelo,
expectativas de rentabilidade futura da economia. Seu movimento pode ser considerado como
uma proxy para as expectativas dos investidores. Especificamente quanto ao Ibovespa, está-
se lidando com um índice tradicional e considerado o mais representativo do desempenho
médio do mercado de ações brasileiro, uma vez que procura espelhar o comportamento dos
principais papéis listados e negociados na Bovespa.
A partir da introdução do Plano Real (1994), o mercado bursátil brasileiro tem recebido uma
maior atenção dos investidores institucionais, corporativos e individuais, por ser considerada
(mesmo em vista da mais recente crise de confiança, conhecida como crise do sub-prime),
uma das melhores aplicações de longo prazo. Para investidores externos que visam a
diversificação de seus portfólios, o Brasil passou a ser recentemente, uma opção bastante
razoável. Os dados obtidos para este estudo são expressos pelas médias mensais.
Para Tabak (2006), a transmissão das influências da taxa cambial no mercado acionário seria
na direção em que a taxa cambial, afetando o valor das empresas através de mudanças na
competitividade e no valor dos seus ativos e passivos denominados em moeda estrangeira,
culminaria por afetar os lucros das empresas e consequentemente o valor de suas ações. No
gráfico 11 o destaque é para o período do estudo no qual se observa o aumento havido na
valorização média mensal do Ibovespa no período 2003-2008.
49
IBOVESPA é o valor atual, em moeda corrente de uma carteira teórica de ações constituída em 2/01/1968, a
partir da aplicação hipotética de 100 unidades monetárias da época; pressupõe-se que nenhum investimento
adicional tenha sido efetuado desde então, considerando-se somente os ajustes efetuados devidos à distribuição
de proventos pelas empresas emissoras – dividendos, bonificações, juros sobre o capital próprio, entre outros.
Assim, o índice reflete as variações de preços das ações e o impacto da distribuição dos proventos, representando
um medidor que reflete o retorno total da carteira de ações representadas; o Ibovespa funciona como um dos
indicadores mais tradicionais do comportamento do mercado acionário brasileiro
84
Gráfico 11
Valorização média mensal do Ibovespa
Janeiro/1995 a Janeiro/2009
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
80.000
jan-95
set-95
mai-96
jan-97
set-97
mai-98
jan-99
set-99
mai-00
jan-01
set-01
mai-02
jan-03
set-03
mai-04
jan-05
set-05
mai-06
jan-07
set-07
mai-08
jan-09
Fonte: BOVESPA (2009)
Os dados foram obtidos via banco de dados da Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA),
por meio de sua página na internet www.bovespa.com.br, consultada no período entre
setembro/2008 e março/2009.
IV.2.2.3 DOW JONES (DJIA
50
) – Índice do mercado acionário americano
Trata-se de um índice tradicional e considerado representativo do mercado de ações
americano. Para a base de dados deste estudo, foi considerado o índice médio mensal.
No mercado americano os três indicadores mais importantes do mercado acionário são o
Nasdaq Composite, o Dow Jones Industrial Averaje (DJIA) e o Standard & Poor’s 500.
Todos esses índices dão a indicação básica de como se comporta no dia-a-dia, o mercado
acionário americano. Dentre os três citados, porém, o DJIA é o mais publicado e discutido,
50
De acordo com definição do Dow Jones, provedor global de informações econômico-financeiras, o DJIA é o
índice do mercado bursátil americano, criado em 1896 pelo editor do The Wall Street Journal e fundador do Dow
Jones & Company, Charles Dow. É o segundo mais antigo índice dos Estados Unidos, também conhecido como
DJIA, Dow 30 ou Dow Jones; é um dos principais indicadores dos movimentos do mercado acionário
americano, largamente publicado e discutido; o seu cálculo é bastante simples e é baseado na cotação das ações
de 30 das maiores e mais importantes empresas dos Estados Unidos; como o índice não é calculado pela Bolsa
de Valores de Nova Iorque (NYSE), seus componentes são escolhidos pelos editores do jornal financeiro norte-
americano The Wall Street Journal. Não existe nenhum critério pré-determinado, a não ser que os componentes
sejam companhias norte-americanas líderes em seus segmentos de mercado
85
apesar da simplicidade ou talvez, motivado pela facilidade de se entender e explicar como
esse índice é calculado. No gráfico 12 é apresentada a evolução da variável para o período em
análise.
Gráfico 12
Valorização média mensal do Dow Jones Ind’l Leverage
Janeiro/1995 a Janeiro/2009
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
4.500
5.000
jan-95
set-95
mai-96
jan-97
set-97
mai-98
jan-99
set-99
mai-00
jan-01
set-01
mai-02
jan-03
set-03
mai-04
jan-05
set-05
mai-06
jan-07
set-07
mai-08
jan-09
Fonte: Dow Jones (2009)
Os dados foram obtidos via banco de dados da empresa Dow Jones, por meio de sua página
na internet www.dowjones.com, consultada no período entre setembro/2008 e março/2009.
IV.3 ANÁLISE DOS DADOS
Este trabalho objetiva avaliar através de testes econométricos, fatores pré-selecionados que
possam ter influência significativa no preço da taxa cambial R$/dólar americano, bem como
nas relações de causalidade entre esta variável e as demais variáveis independentes
selecionadas. As possibilidades preditivas do relacionamento destas variáveis também são
objeto do estudo.
O tema envolve múltiplas interações entre as variáveis estudadas. Assim, para a apreensão
dessa dinâmica opta-se pela adoção de instrumental empírico multivariado, considerando a
possibilidade de que tanto as variáveis macroeconômicas quanto as financeiras apresentem
86
correlações significativas, de curto e/ou longo prazos, com a variável dependente do estudo –
a taxa cambial.
Há uma discussão recente quanto a duas vertentes existentes quando se fala em economia
empírica (COLANDER, 2008; SPANOS, 2008):
“teoria em primeiro lugar” no qual o modelo empírico é dirigido basicamente pela
teoria e onde os dados têm um papel auxiliar, tendência essa que apresenta uma longa
trajetória na história econômica e que tem sido o modelo dominante por cerca de dois
séculos;
“observação em primeiro lugar” abrangendo estudos que se utilizam de modelos VAR,
que estabelecem a prioridade na observação, e que requerem o julgamento do
pesquisador como parte fundamental da análise.
Um modelo estatisticamente adequado deve ser usado para “dar aos números uma voz”
(SPANOS, 2008), que faça a conexão da base de dados trabalhada com a teoria existente.
Assim, a metodologia adotada neste trabalho é a que procura aglutinar as duas visões acima,
de forma a se obter uma análise abrangente dos dados, sem esquecer-se da teoria que suporta
as relações que se pretende construir. Mais ainda, a necessidade de se trabalhar com modelos
de múltiplas equações está vinculada ao fato de que ao se trabalhar com dados do campo das
ciências sociais, tem-se que considerar que as variáveis influenciam umas às outras
simultaneamente.
Seguindo os passos adotados por Brandt e Williams (2007), devem ser adotados os seguintes
estágios ao se trabalhar com as teorias das ciências sociais:
Fase 1: o pesquisador deve identificar as principais variáveis e as relações a serem
modeladas e explicadas, via teoria;
Fase 2: o pesquisador entra na fase crítica do projeto, e estabelece a fórmula
matemática do modelo; nessa fase se decide sobre como as teorias são traduzidas em
equações;
Fase 3: os dados são inseridos no modelo e os resultados obtidos devem ser
interpretados;
Fase 4: há a avaliação/análise apurada dos resultados extraídos da fase 3, com as
teorias consideradas.
87
De acordo com Neely e Sarno (2002), por muitos anos após o trabalho seminal de Meese e
Rogoff (1983), convencionou-se que não se poderia prever a evolução das taxas cambiais via
fundamentos monetários. Os modelos monetários de taxas cambiais geralmente não
conseguiam resultados satisfatórios em previsões fora da amostra. Mais recentemente, porém,
com o uso de elaboradas técnicas econométricas, a disponibilização de uma grande
quantidade de dados ao longo do tempo, e o uso mais intensivo de variáveis financeiras para o
estudo das taxas cambiais, começa-se a perceber uma mudança na idéia inicial que destacava
as dificuldades de se prever a evolução da taxa cambial, que se deve dizer, nunca foi
completamente corroborada nem tampouco refutada por completo.
IV.3.1 VAR
Séries econômicas não evoluem de forma independente, existindo sempre a interação e
interdependência entre elas. A análise conjunta de séries econômicas permite captar tais
interações, possibilitando melhores respostas aos fenômenos econômicos. Desta forma,
imagina-se que seja possível melhorar a capacidade explicativa e de previsão de um modelo,
através da interação entre múltiplas equações. Em análise de regressão múltipla, as inter-
relações entre as variáveis econômicas geralmente exigem que os modelos sejam tratados pela
técnica de equações simultâneas. Dentro desta premissa, a análise empírica deste estudo,
baseada na abordagem de séries multivariadas, se apóia na metodologia de vetores auto-
regressivos - VAR.
A metodologia de vetores auto-regressivos se refere a uma extensão de um modelo baseado
em regressão univariada, para um ambiente multivariado. Cada equação a ser definida pelo
VAR se constitui em uma regressão por mínimos quadrados ordinários de determinada
variável, em variáveis defasadas de si mesma e das demais variáveis que compõem o modelo.
Para Gujarati (2000) o termo auto-regressivo se deve à aparência do valor defasado da
variável dependente do lado direito e o termo vetor se deve ao fato de que se está lidando com
um vetor de duas ou mais variáveis.
Para Brandt e Williams (2007), as extensas equações estruturais das décadas de 1950 e 1960
foram construídas em uma base teórica que não se provou satisfatória especialmente na
década de 1970, década essa que presenciou momentos de alta inflação, alto desemprego,
88
entre outros desajustes na economia mundial. A partir daí autores como Sims (1980) começa a
desenvolver sistemas de equações menos estruturados, com o escopo de previsão. Ao longo
dos anos, pesquisadores que começam a fazer uso dessa ferramenta, concluem que modelos
VAR são tão bons ou até melhores que modelos estruturais de larga escala.
Originalmente modelos VAR foram aplicados em estudos que envolviam dados
macroeconômicos. Atualmente, porém, o modelo tem sido aplicado com bastante freqüência a
base de dados compostas tanto de dados macroeconômicos, como de dados originados da
microeconomia e também de dados financeiros. Além de ser uma ferramenta utilizada com a
finalidade de previsão, a modelagem VAR é bastante aplicada para testes de causalidade entre
variáveis e também para estudar características de impulso e resposta.
Sims (1980) foi o responsável pela popularização do uso de modelos VAR. A idéia por trás
do modelo é a de que se a estrutura do modelo que pretende descrever a economia não é tão
clara, o melhor a se fazer, é escolher algumas variáveis de interesse e relevância e deixar que
os dados falem por si só. O autor se baseou na idéia de decomposição dinâmica das variáveis
do sistema. Assim, percebe-se a importância da escolha das variáveis que comporão o modelo
VAR. Como estabelece Sims (1980), o objetivo da modelagem VAR é o de fornecer um
modelo que apresente a dinâmica e a correlação entre os dados. Para Brandt e Williams
(2007), o foco central desta modelagem fica com os dados e as dinâmicas estabelecidas.
Segundo Pimenta Junior (2000), a modelagem VAR é indicada para o estudo do
comportamento no tempo e previsão dos valores de duas ou mais variáveis econômicas,
apresentadas sob a forma de séries temporais. Mandala (1992) dá destaque à utilidade dos
modelos de auto-regressão vetorial nas análises de inter-relação entre diferentes séries de
tempo.
Groppo (2004) destaca o conhecimento das relações dinâmicas que a modelagem VAR
proporciona:
Tempo de reação das respostas ao choque;
Direção, padrão e duração das respostas;
Medida da força de interação entre as variáveis.
89
Em uma modelagem VAR, apesar de o sistema de equações ser razoavelmente grande, esse é
de fato um conjunto de regressões não relacionadas, com regressores idênticos. Tais
regressões são estimadas separadamente através do método de mínimos quadrados. Inclusive,
a possibilidade de se utilizar de vários parâmetros na modelagem VAR é uma das críticas
mais constantes observadas na literatura técnica.
Existem três variedades de modelos VAR: forma reduzida, forma recursiva e VAR estrutural.
Neste trabalho adota-se o VAR estrutural, pois diferentemente das outras duas formas, o
modelo estrutural utiliza-se da teoria econômica para estabelecer as conexões entre as várias
variáveis utilizadas. De acordo com Stock e Watson (2001), o VAR estrutural requer que se
identifiquem pressupostos que permitam a interpretação causal das relações entre as variáveis.
Para Brooks (2002) pode-se considerar as vantagens e desvantagens de se adotar modelos
VAR e assim validar seu uso de acordo com o universo de dados a serem analisados.
Quanto às vantagens desta modelagem pode-se citar:
tal modelagem permite que uma variável não dependa apenas das defasagens da
própria variável mais o termo de erro; assim, com modelos VAR pode-se captar mais
detalhes das variáveis e suas inter-conecções;
autores como Sims (1980) e McNees (1986) argumentam sobre a superioridade de
previsões via modelagem VAR.
Quanto às desvantagens:
as modelagens via VAR geram um número grande de parâmetros o que pode
comprometer os resultados;
as modelagens via VAR geram dúvidas quanto à necessidade de se trabalhar somente
com variáveis estacionárias ou não;
Diante das referências literárias e de recomendações de profissionais da área de econometria,
quanto a conveniência e adequabilidade da utilização da modelagem VAR nos estudos
envolvendo variáveis macroeconômicas e financeiras, neste trabalho se opta pela utilização
deste ferramental para as análises empíricas.
90
A economia deve começar com observação e terminar
com observação.
John Maynard Keynes
V. INVESTIGAÇÕES PRELIMINARES
Como pré-análise, no sentido de aprofundar o conhecimento das variáveis e suas relações,
consta do tópico V.1, dados de estatística descritiva. Como o escopo do trabalho está focado
nas análises econométricas via modelo VAR, as análises e comentários mais robustos
constam do Capítulo V.3.
V.1. ESTATÍSTICA DESCRITIVA
Tabela 3 – Estatística Descritiva
Variáveis do estudo – valores nominais
TAXA
CAMBIAL
DIFERENCIAL
DE JUROS PIB IDE EMBI IBOVESPA DOW JONES
Média 1,98 6,85 64.105 1.580 748 15.965 2.809
Erro padrão 0,06 0,40 753 89 31 846 56
Mediana 2,05 5,18 64.076 1.403 705 13.090 2.899
Desvio padrão 0,79 4,83 9.127 1.075 381 10.259 678
Curtose (0,93) 1,69 (0,53) 3,44 1,08 0,64 (0,31)
Assimetria 0,21 1,52 0,14 1,51 0,94 1,17 (0,24)
Intervalo 3,05 22,77 40.933 6.112 1.856 42.210 2.944
Mínimo 0,84 1,99 44.960 (22) 182 2.953 1.297
Máximo 3,89 24,76 85.893 6.089 2.038 45.163 4.242
Contagem 169 169 169 169 169 169 169
Fonte: Dados da pesquisa (2009)
Notas:
Unidade de medida:
Taxa cambial nominal mensal
Diferencial de Juros mensal entre Selic e Fed Fund
PIB em milhões de Reais, saldo mensal
IDE em milhões de USD, saldo mensal
Ibovespa médio mensal
Dow Jones médio mensal
91
V.1.1. Medidas de Tendência Central
Pelas medidas de tendência central identifica-se a distribuição dos valores da amostra sobre o
eixo X. Para as variáveis independentes, a amostra apresenta média e mediana com valores
bastante próximos, o que poderia denotar que a amostra não apresenta valores extremos, fato
este não corroborado pelas análises dos dados de desvio-padrão.
Com exceção do PIB, as demais variáveis apresentam distribuições assimétricas. A taxa
cambial e o índice Dow Jones apresentam assimetria negativa, apresentando relativa
concentração dos dados na zona de valores mais elevados e as demais variáveis apresentam
assimetria positiva, consequentemente com concentração de dados na zona de menores
valores.
Importante observar que para as variáveis que apresentam dados distanciados para valores
mínimos e máximos, a avaliação das medidas de tendência central não faz muito sentido.
V.1.2. Medidas de Dispersão
Quando se avalia o desvio padrão das variáveis envolvidas no estudo, pode-se deduzir que a
representatividade da média é bastante baixa para a variável Diferencial de Juros, EMBI,
Ibovespa e especialmente para o IDE. Para o diferencial de juros a probabilidade deste desvio
é o fato de que o estudo abarca um período cravado de algumas das mais representativas
crises financeiras mundiais do século XX, e esse diferencial foi por muitas oportunidades,
utilizado como uma das principais variáveis de controle da política monetária, especialmente
pelo Brasil, que sustentou no período, taxas de juros entre as mais altas do mundo. As
variáveis EMBI, Ibovespa e IDE são bastante sensíveis ao quadro econômico do país no
período analisado, que apesar de ter passado a contar com uma moeda estável (Real),
absorveu no período em análise, efeitos de várias crises internacionais havidas
51
.
Importante observar que os valores mínimo e máximo com maior distanciamento se referem à
variável IDE. A percepção de um ambiente econômico mais estável no Brasil somente foi
referendada pelo mercado internacional e pelas agências de rating (Tabela 4) em anos
51
Para uma análise detalhada das várias crises internacionais havidas na década de 1990, especialmente com o
foco na experiência da âncora cambial e seu relacionamento com os fundamentos econômicos, vide Soares
(2006)
92
recentes. Assim, o Brasil até bem pouco tempo atrás era considerado como um mercado de
risco. O período analisado inclui tanto períodos de percepção de insegurança e estabilidade, o
que se reflete na amostra coletada. A variável IDE apresenta curva afunilada, com a
concentração de informações em valores relativamente mais baixos.
Tabela 4 – Ratings
52
para o Brasil
29/05/08 BBB- estável BBB- estável
10/05/07 BB+ estável BB+ estável
05/02/07 BB positiva BB positiva
28/06/06 BB estável BB estável
11/10/05 BB- positiva BB- positiva
28/09/04 BB- estável BB- estável
06/11/03 B+ estável B+ estável
03/06/03 B positiva B positiva
10/03/03 B estável B estável
21/10/02 B negativa B negativa
01/08/02 B+ negativa B+ negativa
20/06/02 B+ negativa B+ negativa
17/07/01 BB- negativa B+ negativa
21/09/00 BB- estável B+ estável
19/05/00 BB- B+
22/02/00 B+ B+
26/01/99 B B
03/12/97
B+
BB-
IDRe (Issuer Default Rating) IDRl (Issuer Default Rating)
Fonte Fitch Ratings (2009)
Notas:
IDRe rating de probabilidade de inadimplência do emissor em moeda estrangeira
IDRl rating de probabilidade de inadimplência do emissor em moeda local
Outra importante observação é quanto ao desvio padrão do Ibovespa (10,259), que em grande
medida está intrinsecamente ligado também à questão da variabilidade da percepção de risco
do país ao longo do período amostral.
O diferencial de juros apresenta um significativo distanciamento entre valor mínimo e
máximo, um desvio padrão alto, efeito esse derivado também do período amostral (momentos
de crises internacionais contrapostos a momentos de grande progresso das economias ao redor
do mundo). O desenrolar da história econômica recente do país fornece subsídios suficientes
para a corroboração de tais resultados.
52
Rating é uma opinião sobre a capacidade de um país ou uma empresa saldar seus compromissos financeiros; a
avaliação é feita por empresas especializadas, as agências de classificação de risco, que emitem notas, expressas
na forma de letras e sinais aritméticos, que apontam para o maior ou menor risco de ocorrência de um default,
isto é, de uma suspensão de pagamentos. O chamado rating global de um país, por exemplo, é sempre a
avaliação que uma determinada agência tem sobre o risco dessa nação não pagar os títulos de longo prazo que
lançou no mercado internacional
93
Importante observar que os dados, após a fase de estatística descritiva, sofreram
transformação logarítmica, evitando-se assim medidas extremas, que poderiam vir a
comprometer a etapa de modelagem.
V.2 MODELAGEM VAR
Muitos autores tais como Joseph (2001), Antavilla e De Grauwe (2006), Pimenta Junior e
Higuchi (2008), Pillatti e Brito (2009), utilizaram-se de modelos VAR para a realização de
estudos empíricos sobre a taxa cambial.
O tema em pauta envolve múltiplas interações entre as variáveis estudadas. E para a
apreensão dessa dinâmica opta-se por adotar como tratamento empírico, a modelagem VAR,
em virtude de sua flexibilidade, manifestada pela não exigência de imposição de restrições,
com a não necessidade de pré-definir quais variáveis devam ser assumidas como endógenas
ou exógenas.
Para Brandt e Williams (2007) se deve adotar os seguintes passos ao se especificar/analisar
um modelo VAR
53
:
Testes de presença de raiz unitária;
Especificação do número de defasagens;
Teste de Normalidade dos Resíduos;
Teste de Causalidade de Granger;
Análise do Impulso-Resposta;
Decomposição da Variância dos Resíduos;
Definição do modelo VAR.
Para Branson (1983), a auto-regressão vetorial é uma técnica útil para a realização do estudo
das relações entre a taxa cambial e as variáveis que a determinam, tais como, moeda, taxa de
juros, entre outras.
53
Os procedimentos econométricos foram gerados com a utilização do software E-Views 5.0
94
A escolha da ferramenta se baseou no fato de que a modelagem VAR proporciona uma
maneira de analisar de que forma choques exógenos em uma variável afetam, de forma
dinâmica, outra variável. Esta modelagem se apresenta adequada para o estudo empírico da
dinâmica da taxa cambial deste estudo.
A equação básica a ser utilizada é:
tktktt
yyy
...
110
(2)
Onde:
0
vetor de interceptos n x 1
pk
...
1
n x n matrizes de coeficientes que relacionam valores defasados das
variáveis aos valores correntes de tais variáveis, que deverão ser estimados
t
termo de erro
V.2.1. Teste de presença de Raíz Unitária
Para se obter informações úteis na modelagem com vetores auto-regressivos (VAR), tais
como presença ou não de tendência determinista e defasagens ótimas, como iniciação aos
trabalhos de determinação do modelo VAR, procede-se aos testes de raiz unitária. O teste de
raiz unitária é etapa importante da modelagem, pois se uma ou mais variáveis apresentar raiz
unitária, há a possibilidade de existir um mecanismo de correção do erro e os testes de
causalidade de Granger podem apresentar resultados viesados. Neste trabalho se adota o teste
Dickey Fuller Aumentado (ADF) e Phillips Perron (PP).
De acordo com Bertella, Silva e Pereira (2009), tornou-se padrão na literatura aplicada,
realizar a análise da presença de tendência estocástica individualmente para cada série, por
meio de testes de raiz unitária. O que distingue um processo auto-regressivo de um passeio
aleatório é a magnitude do parâmetro da defasagem de primeira ordem que, em sendo igual á
unidade, indica a presença de tendência estocástica (raiz unitária).
Quando uma série temporal apresenta média e variância dependentes do tempo, revela-se não
estacionária. A não estacionariedade de uma série de dados implica que a variação desses
dados não permanece constante ao longo do tempo. É importante atentar para o fato de que,
95
de acordo com estudos econométricos analisados, muitas variáveis econômicas tipicamente
apresentam raiz unitária.
Os testes ADF são especificados sem constante e sem tendência (3), com a presença de
constante apenas (4) e também na especificação constante mais tendência (5),
respectivamente:
tt
p
i
itt
ZZZ
1
1
11
(3)
tt
p
i
itt
ZZZ
1
1
11
(4)
tt
p
i
itt
ZtZZ
1
1
211
(5)
Onde Δ é o operador da diferença da série Z
t
, p é o número de defasagens da especificação e t
é a tendência temporal. As estatísticas de Dickey-Fuller, τ (sem constante e sem tendência), τμ
(com constante) e ττ (com constante e tendência), correspondem ao teste t para a estimativa do
coeficiente da variável Z
t
. As hipóteses testadas nos modelos especificados se referem a uma
hipótese nula de que a série não é estacionária (H
0
: Z
t
não é I(0)) contra a hipótese alternativa
de que a série é estacionária (H
1
: Z
t
é I(0)).
Os testes de Phillips-Perron (PP) são similares aos testes ADF, com uma diferença: os testes
PP incorporam uma correção automática para permitir a auto-correlação dos resíduos.
A Tabela 5 apresenta os resultados dos testes de Dickey-Fuller aumentado (ADF) e Phillips
Perron (PP) para as variáveis a serem especificadas no modelo econométrico.
96
Tabela 5
Teste de Presença de Raízes Unitárias
ADF PP
TAXA CAMBIAL
nihil -1,249 -1,396
DIFERENCIAL DEJUROS
constante -2,672 -0,416
PIB
constante e tendência linear -2,343 -6,048
*
IDE
nihil -0,227 -8,691
*
EMBI
constante -1,656 -1,725
IBOVESPA
constante e tendência linear -3,127 -2,346
DOW JONES
constante e tendência linear
-1,77
-1,584
ESPECIFICAÇÕES
COMPONENTES
DETERMINISTAS
ESTATÍSTICAS DE TESTE
Fonte: Dados da pesquisa (2009)
Notas:
teste com nível de significância de 5%
* variável não possui raiz unitária
Para a determinação da presença ou não de constante e tendência determinística nos testes
ADF e PP, procedeu-se à análise dos resíduos de cada uma das variáveis, adotando a
metodologia do particular para o geral, no sentido de inserir um novo componente a cada
etapa (constante, tendência e finalmente constante com tendência), sendo selecionados os
dados com o melhor resultado na auto-correlação serial.
Uma vez que os valores críticos dos testes ADF para a especificação sem tendência é de
(2,89) e com tendência é de (3,45)
54
para a não rejeição da hipótese nula quanto à presença de
raiz unitária, os resultados dos testes ADF permitem concluir pela presença de raiz unitária no
processo gerador de cada série utilizada, num nível de significância de 5%.
Quando são analisados os resultados dos testes PP porém, nota-se que as variáveis PIB e IDE
não apresentaram raiz unitária. Espera-se, pelos resultados obtidos em estudos econométricos
publicados, que o PIB seja estacionário, mas com tendência e espera-se também que o IDE
não apresente raiz unitária (não apresente forte persistência).
Atenção foi dada ao resultado do teste de Durbin Watson (DW). Uma regra de bolso
estabelece que há evidências de correlação serial positiva, caso os resultados dos testes DW
sejam inferiores a 2. Para todas as variáveis do estudo, os resultados da estatística Durbin-
54
Parâmetros quanto a valores críticos extraídos de tabela desenvolvida por David A. Dickey, utilizando-se de
simulação de Monte Carlo; a tabela foi reproduzida em Fuller (1976)
97
Watson (DW) estão entre os valores 1,89-2,02, o que é um indicativo de que pode haver uma
relação de cointegração. Apesar desta observação, não há uma forte preocupação nas relações
de cointegração, pois essa não é o foco central do modelo a ser proposto e sim a dinâmica de
curto e médio prazos.
Outro detalhe importante nesta fase inicial de especificação do modelo, refere-se ao fato de
que não se procede à transformação dos dados em primeira diferença. De acordo com Brooks
(2002), há uma vertente de estudiosos que recomendam a não transformação dos dados em
primeira diferença para que se induza a estacionariedade, uma vez que a proposta primeira de
modelos VAR é o exame das relações entre as variáveis de maneira que, caso se opte pela
diferenciação das variáveis, são inutilizadas importantes informações contidas nos dados.
Outro ponto importante a ser destacado é a observação de que a variável taxa cambial
apresenta a partir de 1999 algumas quebras, tanto na constante como na tendência. A partir de
2003, parece haver uma quebra na tendência. Isto pode afetar os resultados dos testes acima e
requer uma maior atenção para o comportamento dos resíduos do VAR, devido à necessidade
de modelagem dessas quebras.
Via de regra, todas as variáveis em um modelo VAR seriam classificadas como endógenas.
Porém, com a compilação dos testes de raiz unitária nas variáveis em estudo, pode-se dizer
que não seria adequado considerar todas essas variáveis como endógenas. Assim, no modelo a
ser proposto a seguir, decide-se por tratar as variáveis que apresentaram raiz unitária, como
endógenas. Trata-se das variáveis taxa cambial, diferencial de juros, EMBI, Ibovespa e Dow
Jones. Quanto às variáveis PIB e o IDE, essas serão classificadas no modelo a ser
desenvolvido, como exógenas. Como se trata de variáveis estacionárias, não seria adequado
que essas fossem incluídas no mesmo vetor x do VAR, juntamente com as variáveis que
apresentam raiz unitária.
A existência de variáveis exógenas é considerada uma restrição ao modelo e, de acordo com
Brooks (2002), vai contra ao verdadeiro espírito de um modelo VAR, uma vez que se deve
evitar impor qualquer restrição ao modelo e sim, deixar que os dados falem por si. Por outro
lado, as variáveis exógenas a serem incluídas no modelo, PIB e IDE, são variáveis
importantes para determinar outras variáveis econômicas do modelo e, portanto, serão
mantidas.
98
Uma vez observada a não estacionariedade (o que denota processos de passeio aleatório) via
existência de raízes unitárias das variáveis utilizadas no estudo, parte-se para a próxima etapa
que consiste em determinar o número de defasagens a serem consideradas para a modelagem.
V.2.2. Especificação do Número de Defasagens
Dando seguimento às análises, há a necessidade de especificação do número de defasagens a
ser considerado para o modelo VAR. Assim, se faz uso do procedimento padrão de estimação
de um modelo geral com um número grande de defasagens, e redução do número de tais
defasagens até a defasagem unitária. Segundo Gujarati (2000), o número de defasagens a ser
considerado no modelo VAR é importante, uma vez que um número excessivo de defasagens
implica perda de graus de liberdade do modelo.
Para Enders (2004) se há a adição de um maior número de defasagens, esta manobra reduz a
soma dos quadrados dos resíduos, o que é considerado um efeito positivo sobre o poder de
estimação do modelo a ser gerado. Porém, ao se adicionar defasagens há o efeito negativo de
se perder graus de liberdade, o que pode vir a comprometer os resultados, especialmente se o
modelo for utilizado para previsão.
Na abordagem VAR o princípio da parcimônia, assim como em todos os modelos
econométricos, deve ser aquele a ser adotado. Um modelo parcimonioso na definição de
Brooks (2002) é aquele que descreve todas as características de interesse expressas através
dos dados, com a utilização do menor número possível de defasagens. Um modelo
parcimonioso é necessário, pois:
Um modelo que contenha defasagens irrelevantes leva a um aumento do coeficiente de
erro;
Um modelo que contenha defasagens irrelevantes pode conduzir a relações espúrias.
De acordo com Sims (1980), modelos VAR prometem fornecer uma abordagem coerente para
a análise de dados, previsão e inferências. Em um modelo VAR a defasagem apropriada (p)
pode ser determinada via utilização de um modelo de seleção standard como o AIC (Critério
de Informação de Akaike), BIC (Critério de Informação Schwarz, mais conhecido como
Critério de Informação Baiesiano) e HQC (Critério de Informação de Hannan-Quinn).
99
A preocupação em se escolher o número mais adequado de defasagens é crítica, pois, caso se
opte por um número pequeno de defasagens, o teste pode não detectar correlações seriais
significativas em defasagens de maiores ordens. Por outro lado, se há a opção por um número
maior de defasagens, pode-se reduzir o poder do teste uma vez que correlações significativas
em uma determinada defasagem podem ser diluídas por correlações não significativas em
outras defasagens. Sendo assim, o objetivo é o de escolher o número de defasagens que
minimize o valor do critério de informação. Os critérios mais popularmente aplicados são o
Critério de informação de Akaike (AIC) e o Critério de informação Baiesiano de Schwarz
(BIC), e são esses os aplicados neste estudo.
T
k
AIC
2
ln
2
(6)
T
T
k
BIC lnln
2
(7)
A tabela 6 apresenta os dados dos critérios AIC e BIC. Como estabelece Brandt e Williams
(2007) tais testes podem ser interpretados como dados estatísticos que procuram descrever
melhoras nas probabilidades de estimação, penalizadas por defasagens adicionais.
Tabela 6
Número de Defasagens para as Variáveis Individuais
DEFASAGENS
AIC BIC AIC BIC AIC BIC AIC BIC AIC BIC AIC BIC AIC BIC
1
-2,740 -2,702
-0,628 -0,572 -3,837 -3,762 17,710 17,747 -1,368
-1,312
-2,126
-2,509 -3,502 -3,427
2 -2,732 -2,667
-0,696 -0,621
-3,845 -3,751 17,598 17,654
-1,378
-1,303 -2,148 -2,054 -3,484 -3,391
3
-2,705 -2,630 -0,684 -0,591 -3,885 -3,772 17,561
17,636
-1,368 -1,274
-2,167
-2,054 -3,467 -3,354
4 -2,692 -2,597 -0,670 -0,557 -3,959 -3,826
17,552
17,647 -1,357 -1,244 -2,161 -2,028 -3,462 -3,329
5
-2,676 -2,562 -0,685 -0,552 -4,006 -3,854 17,563 17,677 -1,315 -1,212 -2,157 -2,005 -3,444 -3,292
6 -2,658 -2,524 -0,672 -0,520 -4,003 -3,831 17,564 17,696 -1,331 -1,178 -2,142 -1,971 -3,427 -3,255
7 -2,642 -2,488 -0,658 -0,486 -4,025 -3,834 17,581 17,734 -1,315 -1,142 -2,128 -1,936 -3,429 -3,238
8
-2,626 -2,452 -0,647 -0,455 -4,048 -3,837 17,590 17,760 -1,303 -1,111 -2,112 -1,901 -3,410 -3,199
9 -2,607 -2,413 -0,646 -0,434 -4,052 -3,820 17,611 17,804 -1,287 -1,075 -2,134 -1,902 -3,397 -3,165
10
-2,588 -2,374 -0,657 -0,424 -4,214 -3,962 17,620 17,830 -1,272 -1,039 -2,132 -1,880 -3,380 -3,128
11
-2,569 -2,334 -0,639 -0,386 -4,226 -3,954 17,640 17,870 -1,264 -1,011 -2,119 -1,847 -3,365 -3,093
12 -2,549 -2,294 -0,676 -0,402 -4,424
-4,131
17,650 17,910 -1,251 -0,977 -2,120 -1,827 -3,367 -3,074
13
-4,427 -4,113
14 -4,451 -4,116
15
-4,451
-4,094
16 -4,440 -4,061
17 -4,428 -4,028
18
-4,463 -4,042
19 -4,460 -4,017
20
-4,439 -3,970
21
-4,456 -3,968
22 -4,468 -3,957
23
-4,500 -3,967
24
-4,483 -3,926
EMBI IBOVESPA DOWJONESTAXA CAMBIAL
DIFERENCIAL DE
JUROS PIB IDE
Fonte: Dados da pesquisa (2009)
Nota:
número de defasagens considerado adequado em destaque
100
De acordo com os resultados da tabela 6, nota-se que o BIC apresenta uma rigidez maior à
penalização do resultado, em virtude do aumento do número de defasagens. Portanto, em
havendo discrepância entre AIC e BIC, adotar-se-á o resultado do BIC.
Pelos resultados percebe-se que a variável PIB exige um número de defasagens igual a 12,
diferentemente das outras variáveis que apresentam um melhor resultado com defasagens que
vão de 1 a 4.
Importante notar que tais testes servem como uma boa indicação para se estabelecer um
número de defasagens ótimo ao modelo VAR a ser gerado. Não necessariamente os números
gerados com os testes são aqueles utilizados para a modelagem. Para a definição correta do
número de defasagens a se adotar, deve-se analisar a estabilidade do modelo.
Quanto à determinação da melhor defasagem para o grupo de variáveis são apresentados os
resultados dos testes AIC, SC e HQ, conforme dados da Tabela 7.
Tabela 7
Número de Defasagens para o Modelo
Defasagens AIC SC HQ
0 -1,30868 -0,91935 -1,15056
1 -1,19068
-1,103082*
-1,15511
2
-1,218672*
-1,08241
-1,163329*
3 -1,21785 -1,03291 -1,14274
4 -1,20434 -0,97074 -1,10947
5 -1,19119 -0,90893 -1,07656
6 -1,17250 -0,84156 -1,03809
7 -1,16111 -0,78151 -1,00694
8 -1,14695 -0,71868 -0,97301
9 -1,13811 -0,66118 -0,94441
10 -1,12465 -0,59905 -0,91119
11 -1,13182 -0,55755 -0,89859
12
-1,13218
-0,50925
-0,87919
Fonte: Dados da pesquisa
Nota:
testes com o nível de significância de 5%
*indica a seleção da melhor defasagem
A principio, pelos resultados apurados via critérios de informação de Akaike (AIC) e Hannan-
Quinn (HQ), a expectativa é a de se utilizar duas defasagens para a determinação do modelo.
Os testes indicam assim, que para a determinação do modelo VAR, as relações das variáveis
entre si mesmas e para com as demais, seriam possíveis defasando-se os dados em um
101
intervalo de dois meses. Para o critério de informação de Schwarz, o número de defasagens
sugerido é de apenas uma.
Todavia, tal resultado lida com um número indicativo, uma vez que a preocupação é pela
estabilidade do modelo, estabilidade essa que é testada através da não existência de raiz
unitária fora do círculo unitário, próximo passo dos testes empíricos.
Com a realização dos testes percebe-se que o modelo não se estabiliza nem mesmo com 12
defasagens. O período utilizado (anos de 1995 a 2009) apresenta quebras estruturais o que
dificulta a estabilização do VAR. O período apresenta quebras estruturais no ano de 1999 com
a mudança do regime cambial (de fixo para flutuante), no ano de 2002 com a desvalorização
cambial decorrente do efeito Governo Lula e também no final do ano de 2008 por conta da
crise do sub-prime. Desta forma, a procura pela otimização das variáveis se fez necessária,
optando-se assim ao final dos testes, pela eliminação da variável Dow Jones, que percebeu-se,
seria um fator desestabilizador para a modelagem, com provável ausência ou pequena
relevância para as relações a serem analisadas. Com a eliminação da variável Dow Jones, os
critérios SC e HC não sofrem alterações. Para o critério AIC o número apurado é o de três
defasagens.
Testa-se assim se o modelo otimizado, i.e., aquele sem a variável Dow Jones, efetivamente se
apresenta como o melhor modelo a ser selecionado, para efeito da modelagem proposta. Os
testes indicam que com três defasagens, o modelo apresenta ao menos uma raiz fora do
círculo unitário, indicando assim a instabilidade do modelo. Com novos testes, a conclusão
pela estabilidade do modelo, ou seja, a identificação de que todas as raízes têm módulo menor
que a unidade, se dá com a utilização de seis defasagens. A provável justificativa é que diante
da existência de quebras estruturais no período em análise, há a necessidade de se utilizar
mais memória contida nas defasagens, para que o VAR se estabilize.
A utilização do Teste de Wald não se fez necessária, em função de que a estabilização do
modelo foi obtida apenas com defasagens superiores àquelas determinadas pelos critérios de
informação.
102
V.2.3. Teste de Normalidade dos Resíduos
Para que se confirme a hipótese de normalidade da amostra utiliza-se do Teste de Aderência
(Qui-quadrado). Este ferramental é recomendado para amostras grandes (n > 50) e tem por
finalidade comparar se as freqüências observadas na amostra estão próximas das freqüências
esperadas para a distribuição normal.
Nota-se o comportamento assimétrico para a amostra, desta forma não se alcança a
normalidade. A hipótese é de que esse comportamento tenha se motivado pela presença de
possíveis outliers, prováveis responsáveis pelo comportamento distinto de curtose em relação
a uma distribuição normal.
Pela hipótese de normalidade, o erro possui distribuição normal com média zero e variância
constante. O resultado apresentado, i.e., rejeição da hipótese nula da distribuição normal dos
resíduos, confirma que o comportamento dos resíduos não apresenta distribuição normal. Tal
resultado está condizente com o esperado em função das várias quebras estruturais existentes
no período de tempo da amostra. No entanto, dado o tamanho da amostra e tendo em vista o
Teorema do Limite Central
55
, imagina-se que tal fato não venha a provocar conseqüências
relevantes para a inferência.
Quanto à heteroscedasticidade, a hipótese nula (não existência de heteroscedasticidade) é
rejeitada.
Tabela 8
Teste de Normalidade dos Resíduos
CHI-QUADRADO prob
ASSIMETRIA 53,44078 0,0000
CURTOSE 161,5552 0,0000
JARQUE-BERA 214,996 0,0000
HETEROSCEDASTICIDADE 636,7893 0,0000
Fonte: Dados da pesquisa
Nota:
testes com nível de significância de 5%
55
Em teoria das probabilidades, o Teorema do Limite Central estabelece que em qualquer caso, onde um grande
número de eventos aleatórios independentes contribui para um determinado resultado, esse tenderá à distribuição
normal
103
V.2.4. Teste de Causalidade de Granger
Nos estudos econométricos é necessário responder a questões do tipo, “quem causa quem”,
“qual é a causa e qual o efeito”, ou “qual é o sentido de causalidade”, quando consideramos
relações entre variáveis econômicas. Em uma modelagem VAR, uma questão importante ao
se interpretar o relacionamento entre as variáveis é a representatividade de uma variável
individualmente explicar outra(s) variável(is) dentro do sistema de equações a ser gerado.
Importante se faz detectar a relação de precedência temporal entre as variáveis do estudo.
É através do Teste de Causalidade de Granger, uma ferramenta utilizada com bastante
freqüência em estudos econômicos, que se consegue detectar se o comportamento de uma
variável precede o de outra. O teste de causalidade de Granger procura determinar o sentido
causal entre as variáveis estipulando, por exemplo, que X Granger-causa Y, se valores
passados de X ajudam a prever o valor presente de Y. Uma crítica que se faz à idéia de
causalidade de Granger (Brandt e Williams, 2007 e Hamilton, 1994) é de que a definição
standard de causalidade depende de se encontrar uma relação que é temporariamente
consistente, suportada por uma correlação estatisticamente significativa, ou seja, depende da
amostra em análise.
Caso se afirme que X causa Granger Y, está-se afirmando que X precede e/ou é informação
relevante para Y. Não só isto, mas também o poder que X tem em colaborar para a previsão
de Y. Para Diebold (1998)
56
a noção de causalidade de Granger-Sims
57
é preditiva: se diz que
X Granger-Sims causa Y se o passado de X ajuda a prever Y. Desta forma, o teste consiste em
estimar as seguintes funções:
titiiti
xbyaX
11
(8)
titiiti
xdycY
21
(9)
Se os coeficientes defasados de Y são conjuntamente diferentes de zero na equação (8), pode-
se dizer que Y causa Granger X. Se diferentemente, os coeficientes defasados de X são
56
No trabalho, o autor discorre sobre a evolução histórica da econometria via mudança de paradigma para
previsões macroeconômicas
57
Para Diebold (1998), diferentemente de outros autores, foram Granger e Sims e não apenas o primeiro, os
responsáveis pela evolução dessa ferramenta, que busca causalidades entre variáveis em modelos multivariados
104
diferentes de zero na equação (9), pode-se dizer que X causa Granger Y. Desta forma,
trabalha-se com quatro possibilidades de causalidades:
Ausência de causalidade;
Causalidade unidirecional de X para Y;
Causalidade unidirecional de Y para X;
Causalidade bidirecional de Y para X e vice-versa.
De acordo com Brooks (2002), o termo Causalidade de Granger causa confusão, pois o real
sentido desse teste é o de demonstrar a correlação entre os valores presentes de uma variável
com os valores defasados das demais variáveis que compõem o modelo, não significando,
portanto, que uma variável causa movimentos em outra.
Tabela 9
Teste de Causalidade de Granger
CHI QUADRADO df prob.
DIFERENCIALDEJUROS 1.386 6 0,0313
EMBI 1.125 6 0,0809
IBOVESPA 6.459 6 0,3738
All 4.787 18 0,0002
Fonte: Dados da pesquisa
Nota:
testes com o nível de significância de 5%
O resultado do teste demonstra que as variáveis diferencial de juros e EMBI antecedem a
variável taxa cambial. Dessa forma, apresentam impacto na dinâmica de curto prazo dessa
variável. Quanto à variável Ibovespa, este efeito não é detectado pelo teste (p = 0,3738). Os
resultados apresentados pelo teste mostram inicialmente que valores defasados das variáveis
diferencial de juros e EMBI são importantes para se prever valores futuros da taxa cambial.
105
Gráfico 13
Variáveis selecionadas para o Teste de Causalidade de Granger
Taxa Cambial, Ibovespa, Diferencial de Juros e EMBI
Janeiro/1995 a Janeiro/2009
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
26
28
30
jan-95
jan-96
jan-97
jan-98
jan-99
jan-00
jan-01
jan-02
jan-03
jan-04
jan-05
jan-06
jan-07
jan-08
jan-09
0
1.000
2.000
IBOVESPA
DIF. JUROS
TX CAMBIAL
EMBI
Fonte: Dados da pesquisa (2009)
Nota:
para facilitar a visualização, a variável Ibovespa foi logaritmizada por meio
de logaritmo neperiano; as demais variáveis não foram transformadas;
as variáveis PIB e IDE não são analisadas pelo teste em função de serem
tidas, para a modelagem em questão, como exógenas
Pelo gráfico 13 pode-se analisar a variação das séries apresentadas pelo teste de causalidade
de Granger como antecedentes à variável taxa cambial, comparando-se os seus movimentos
ao longo do tempo da amostra estudada. Pode-se argumentar que as variáveis selecionadas
pelo teste variam na mesma direção. Percebe-se inclusive a antecedência dos movimentos da
variável diferencial de juros e Embi sobre a taxa cambial. Nota importante é que o movimento
da variável Ibovespa, diferencial de juros e Embi apresentam alta freqüência, diferentemente
dos movimentos detectados pela taxa cambial.
De acordo com Mendonça (2005), motivado pela dificuldade em se interpretar os coeficientes
estimados para o modelo VAR, é normal que os resultados sejam sumariados por meio da
decomposição da variância e por meio da análise de impulso-resposta, próximas etapas da
modelagem VAR.
106
V.2.5. Análise do Impulso-Resposta
Todos os testes feitos anteriormente são importantes para se analisar o relacionamento entre
as variáveis que deverão compor o modelo. Para Brandt e Williams (2007) a meta principal a
ser empregada para a modelagem VAR é a capacidade de se descrever e caracterizar o
comportamento dinâmico das séries. Conforme destaca Enders (2004) esta função tem
importantes aplicações em análises que trabalham com séries de tempo, uma vez que tais
análises podem demonstrar como todo o período analisado é afetado por choques estocásticos.
O objetivo ao se cumprir esta etapa para a modelagem VAR é verificar qual o efeito de um
choque em uma variável independente, e quanto tempo dura esse efeito sobre a variável
dependente. O Impulso se refere ao choque em uma variável. A Resposta se refere à alteração
que o Impulso provoca em todas as variáveis do modelo. Assim sendo, a função Impulso-
Resposta descreve o impacto de um determinado choque sobre uma determinada variável 1
período, 2, 3, ..., n períodos a partir de sua ocorrência. Nesse processo é fundamental a ordem
em que as variáveis são incluídas no modelo.
No caso de se analisar a resposta da taxa cambial ao diferencial de juros por exemplo, se
procura entender qual o impacto de uma eventual redução nessa variável de, por exemplo 1%,
sobre a variável taxa cambial.
Como o objetivo é testar a capacidade das variáveis independentes influenciarem nas
expectativas da evolução da variável dependente, apresenta-se a resposta da taxa cambial ao
diferencial de juros, EMBI e Ibovespa. O ordenamento das variáveis para se executar as
análises de impulso e resposta é de fundamental importância. Sendo assim, seguimos o
ordenamento de variáveis estabelecido pelo Teste de Causalidade de Granger.
Para as variáveis PIB e IDE, essas não são analisadas nesta fase do trabalho, em função da
premissa adotada na fase inicial da modelagem VAR, de considerá-las variáveis exógenas ao
modelo. Desta forma, o que se está assumindo na modelagem em estudo, é que os valores das
variáveis PIB e IDE não são afetados pelas variáveis diferencial de juros, EMBI e Ibovespa.
Por outro lado, PIB e IDE são variáveis consideradas importantes para determinar as demais
variáveis econômicas do modelo. Pode-se considerar que choques ou mudanças na economia
são representados por alterações nas variáveis exógenas.
107
Seguem algumas observações das relações entre a variável dependente e as variáveis
independentes selecionadas para o modelo e cujos relacionamentos passam a ser analisados
com mais robustez pela função impulso-resposta.
Diferencial de Juros
A teoria econômica estabelece que quanto maior o diferencial positivo de juros no mercado
nacional (juros no mercado brasileiro com relação aos juros no mercado americano), maior a
atratividade do mercado financeiro nacional para o capital estrangeiro. Como conseqüência da
entrada de um volume maior de capital estrangeiro, uma maior valorização da moeda nacional
é obtida, devido à necessidade de troca da moeda internacional pela moeda local,
inflacionando o valor dessa última. Esse tipo de operação gera distorções na taxa cambial,
que por sua vez não apresenta as reais condições da economia.
Quando se discute a relação entre taxa cambial e taxa de juros em um regime de taxas
flutuantes, pode-se raciocinar em termos da “Teoria da Paridade Descoberta de Juros”. Essa
teoria, conforme destacado no Capítulo II, propõe que em existindo diferenças entre taxas de
juro interna e externa, que a taxa cambial futura esperada cubra tal diferença. Assim, a taxa de
juros doméstica deveria ser igual à taxa de juros externa mais um prêmio de risco, mais a
variação da taxa cambial. Se a relação não segue tal premissa, há distorção na taxa cambial,
causando o desbalanceamento da relação.
A partir de 1995, com a estabilidade resultante da implantação do Plano Real, o capital
estrangeiro respondia de maneira efetiva ao diferencial de juros nacional e estrangeiro. Em
1999 com a redução dos juros no mercado nacional, e com o período de flutuação livre da
moeda nacional, o risco, na visão do investidor estrangeiro, de se aplicar no mercado
financeiro nacional aumentou e, portanto o fluxo de moeda estrangeira diminuiu, fazendo com
que a desvalorização da moeda nacional reaparecesse. A moeda nacional apresentou um
movimento de desvalorização no período 2001-2002. Nessa época percebe-se que apesar de o
diferencial dos juros internos ter permanecido elevado, a moeda nacional apresentou forte
depreciação, movimento esse que contrasta com a teoria existente. Tal efeito provavelmente
deveu-se à forte percepção de risco havida à época, em função das crises mundiais e também
do período pré-eleitoral brasileiro
58
. Passada essa fase, as relações entre moeda nacional e
58
Vide Capítulo IV para maiores detalhes
108
diferencial de juros seguem a teoria predominante, qual seja, juros altos e valorização da
moeda nacional.
A história demonstra que em momentos de turbulência, que são associados a aumentos na
taxa de juros interna e desvalorização cambial, a premissa básica de juros altos = valorização
da taxa cambial, não se aplica. De acordo com Moura e Lima (2007) esse efeito foi percebido
na economia brasileira nos anos de 1999, 2001 e 2002.
Trabalhos acadêmicos que exploram as teorias da Paridade Coberta de Taxa de Juros (CIP) e
Paridade Descoberta de Taxa de Juros (UIP) apresentam embasamentos teóricos e práticos
bastante interessantes sobre a influência da taxa de juros local e internacional, nos
movimentos de valorização/desvalorização da taxa cambial. Alguns estudos feitos para o
mercado brasileiro: Sachsida, Teixeira e Ellery Júnior (1999), Garcia e Olivares (2001),
Nunes e Maia (2007).
A visualização do gráfico 14 pode sugerir que haja o efeito impulso-resposta entre a taxa
cambial e o diferencial de juros, efeito esse a ser analisada com o ferramental econométrico
apropriado.
Gráfico 14
Relação entre Taxa Cambial e Diferencial de Juros
Janeiro/1995 a Janeiro/2009
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
26
28
30
jan-95
jan-96
jan-97
jan-98
jan-99
jan-00
jan-01
jan-02
jan-03
jan-04
jan-05
jan-06
jan-07
jan-08
jan-09
DIF. JUROS
TAXA
CAMBIAL
Fonte: Dados da pesquisa (2009)
109
EMBI
A explicação para a relação entre taxa cambial e EMBI, em linha com a teoria econômica
existente, deve-se ao fato de que uma percepção de risco menor para a economia brasileira,
implica numa predisposição maior ao capital estrangeiro para aportar recursos no mercado
brasileiro, valorizando consequentemente a moeda nacional.
A valorização da taxa cambial tem explicação na política monetária do governo brasileiro,
política essa que não acompanhou pari passu a redução da percepção do risco-país,
provocando um gap, que tem sido utilizado pelos agentes de mercado para operações de
arbitragem de relativo baixo risco. Após a crise de 2002 o Banco Central do Brasil pode ter
optado por não reduzir os juros domésticos na velocidade da evolução do risco-país com o
escopo de provocar a valorização da moeda nacional e também a acumulação de reservas.
Uma outra conseqüência da política adotada, essa negativa, seria a perda de competitividade
das exportações brasileiras, efeito esse de grande repercussão no noticiário econômico
nacional.
Em estudo desenvolvido pela Diretoria de Política Econômica do Banco Central do Brasil
(2006), contata-se que o risco-Brasil e a taxa cambial são altamente correlacionados. Destaca-
se no estudo que variações da percepção de risco soberano em geral são acompanhadas por
variações nas entradas líquidas de capitais, o que contribui para apreciar ou depreciar a taxa
cambial.
Medeiros (2004) conclui, via estimações através de regressões de mínimos quadrados
ordinários e também via modelagem ARCH/GARCH, seguindo metodologia inicialmente
proposta por Evans e Lyons (modelo híbrido que leva em consideração elementos de finanças
de microestrutura de mercado), que o risco país é significativo para se determinar a evolução
da taxa cambial (real e dólar americano) no Brasil. Inicialmente modelando somente o fluxo
de ordens, o autor chega a um resultado com baixo poder preditivo (baixo R
2
). Porém quando
se incorpora o risco país, há a melhora significativa do modelo. Interessante conclusão
secundária do trabalho dá conta das características diferenciadas de mercados cambiais
emergentes em relação a países desenvolvidos. Assim, há a demanda de se incluir em
modelos originariamente testados em países desenvolvidos, outras variáveis, quando de sua
aplicação para estudos em mercados emergentes. Outros trabalhos que destacam o tema risco
país: Garcia e Didier (2000), Biage, Correa e Neder (2008) e Pillatti e Brito (2009).
110
Em função da cada vez mais crescente globalização do mercado brasileiro, a medida de risco
país tem influência nas decisões dos agentes em um ambiente de alta mobilidade de capital.
Para o mercado brasileiro tal premissa se faz presente.
Gráfico 15
Relação entre Taxa Cambial e EMBI
Janeiro/1995 a Janeiro/2009
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
26
28
30
jan-95
jan-96
jan-97
jan-98
jan-99
jan-00
jan-01
jan-02
jan-03
jan-04
jan-05
jan-06
jan-07
jan-08
jan-09
0
1.000
2.000
TAXA
CAMBIAL
EMBI
Fonte: Dados da pesquisa (2009)
IBOVESPA
Em anos recentes o mercado de ações brasileiro tem recebido muita atenção por parte dos
agentes de mercado, uma vez que esse mercado tem-se apresentado como uma interessante
oportunidade para investidores estrangeiros que buscam a diversificação de seus portfólios. A
taxa cambial é um componente inerente às decisões de investimento estrangeiro e, portanto,
imagina-se uma correlação entre as variáveis taxa cambial e Ibovespa.
Porém, em trabalhos que buscam a correlação entre essas variáveis, os resultados não são
conclusivos quanto aos sinais dessa correlação. Em um estudo elaborado por Nunes, Costa
Junior e Meurer (2005), através de análises econométricas pela modelagem VAR, os autores
concluem que há uma significativa influência dos retornos de mercado em antecipar as
variações na taxa cambial. O estudo analisa a relação entre variáveis macroeconômicas e
retornos do Ibovespa no período pós-Plano Real. No trabalho se constata que 19,82% da
variância dos erros de previsão para doze meses da taxa cambial, são explicados pelas
111
inovações dos retornos reais do Ibovespa. Diferente resultado é obtido por Pimenta Junior e
Higuchi (2008).
A literatura que procura relações entre taxa cambial e mercado bursátil ainda não é conclusiva
quanto às interações entre as variáveis. Analisando os resultados do Teste de Causalidade de
Granger para o período amostral, pode-se inferir que não haja alta correlação entre os valores
presentes da taxa cambial, com valores defasados do Ibovespa.
Gráfico 16
Relação entre Taxa Cambial e Ibovespa
Janeiro/1995 a Janeiro/2009
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
26
28
30
jan-95
jan-96
jan-97
jan-98
jan-99
jan-00
jan-01
jan-02
jan-03
jan-04
jan-05
jan-06
jan-07
jan-08
jan-09
0
1.000
2.000
IBOVESPA
TX CAMBIAL
Fonte: Dados da pesquisa (2009)
Nota:
para facilitar a visualização a variável Ibovespa foi logaritmizada por meio
de logaritmo neperiano
Pode-se calcular a função da resposta ao impulso, ou seja, como um choque estrutural de um
desvio-padrão de uma variável, afeta a trajetória ao longo do tempo das demais variáveis do
sistema, supondo todos os demais choques constantes. Dada a freqüência mensal dos dados
da amostra, utiliza-se para as análises, um período de até 12 meses após a ocorrência dos
choques. A função impulso-resposta é utilizada para fazer uma análise da sensibilidade de
determinadas variáveis a certos choques, sendo útil principalmente para captar o tempo, a
direção, o padrão de reação das respostas aos impulsos (choques) de um desvio-padrão, sobre
os valores contemporâneos e futuros das variáveis endógenas do sistema.
112
Na figura 3 são apresentados os resultados da função resposta ao impulso, obtidas pela
decomposição de Cholesky. Uma inovação em qualquer das variáveis é interpretada como um
inesperado choque econômico, medido pelo impulso de um desvio-padrão na volatilidade.
Pelo gráfico é possível que se compare a magnitude das respostas da taxa cambial às
alterações na própria variável, bem como nas demais variáveis do sistema.
Para interpretação dos resultados obtidos na Figura 3, tem-se que a linha contínua representa a
função impulso-resposta, enquanto as linhas pontilhadas representam o intervalo estatístico de
significância de 95% (contruído usando ± 2 desvios-padrão de distância) dos efeitos dos
choques. A intuição dessa ferramenta é que qualquer resposta que leve o intervalo de
confiança a se afastar do valor zero, representa uma resposta significativa da respectiva
variável a um choque em outra variável do modelo.
Figura 3
Função Resposta ao Impulso Cholesky
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Resposta da Tx Cambial a um choque na Tx Cambial
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Resposta da Tx Cambial a um choque no Dif. de Juros
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Resposta da Tx Cambial a um choque no EMBI
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Resposta da Tx Cambial a um choque no Ibovespa
Fonte: Dados da pesquisa (2009)
Pela figura 3.a, que representa a resposta da taxa cambial ao choque dessa mesma variável,
percebe-se que um choque na própria taxa cambial tem um efeito imediato de 6% e tal efeito
113
permanece em 4% após 12 meses do choque. Isto significa que o efeito de um choque da taxa
cambial, provoca uma resposta (efeito) na própria variável, cujo efeito demora a se dissipar. O
choque é significante para o período de 12 meses.
Para a figura 3.b, com a resposta da taxa cambial ao choque do diferencial de juros, percebe-
se que a taxa cambial estabelece um rumo apenas após 5 meses, e nesse momento inverte seu
comportamento. Porém esse comportamento inverso é de relativa pequena magnitude = 1%.
Em 12 meses o efeito do choque do diferencial de juros sobre a taxa cambial ainda aumenta
para 2%. Pela figura o que se depreende é que a resposta da taxa cambial ao efeito do choque
na variável diferencial de juros tem reflexos mais a médio prazo. O choque é significante após
o oitavo mês e segue assim até o décimo segundo mês.
Quanto à variável EMBI (figura 3.c), um choque nessa variável apresenta um efeito imediato
de 2% na taxa cambial, e efeito esse que persiste por 12 meses. Já o efeito do Ibovespa (figura
3.d) demora 3 meses para ser respondido de forma pequena pela taxa cambial, dando uma
resposta maior apenas a partir do oitavo mês.
V.2.6. Decomposição da Variância dos Resíduos
A função impulso-resposta delineia o efeito de um choque em uma variável sobre as outras
variáveis. Já a decomposição da variância dos resíduos separa a variação em uma variável,
entre os componentes do choque. Desta forma, permite verificar qual a participação relativa
das variáveis do modelo na explicação da variância do erro de previsão. Para Enders (2004), o
objetivo da técnica é explicitar a participação de cada variável do modelo na variância dos
resíduos das demais variáveis.
Como etapa final de interpretação e formatação do modelo VAR é apresentada a análise da
decomposição da variância da previsão do erro. Nesta fase do trabalho tem-se presente a
proporção dos movimentos da variável dependente que é resultante de seu próprio choque,
versus o choque das demais variáveis do modelo. Verifica-se assim a influência das variáveis
independentes selecionadas, na explicação da variância do comportamento da taxa cambial.
Neste tópico pode-se analisar a dinâmica do modelo VAR na representação de seus vetores de
médias móveis (VMA). Significa dizer que se pode compreender os impactos nas mudanças
114
em cada uma das variáveis ao longo do tempo. Nesse processo, é apresentada a parcela com
que cada choque contribui para a variação de uma determinada variável ao longo do tempo.
Nessa etapa também é de fundamental importância, a ordenação das variáveis.
Importante observar alguns fatos que permitem a estruturação da análise de decomposição de
variância:
A sequência em que é realizada a decomposição afeta os impactos de choques
estocásticos;
A velocidade de propagação de algum efeito advindo de algum choque estocástico em
determinada variável depende da relação de causalidade entre as respectivas variáveis
No trabalho se faz uso da ferramenta Decomposição de Cholesky, método esse mais
comumente utilizado para a decomposição da variância.
Tabela 10
Decomposição da Variância da Taxa Cambial
Meses S.E. TAXA CAMBIAL
DIFERENCIAL
DE JUROS EMBI IBOVESPA
1 0,06 100,00 0,00 0,00 0,00
(0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000)
2 0,08 91,45 1,58 6,96 0,00
-341.282,00 -158.243,00 -294.293,00 (0.44511)
3 0,10 89,72 1,98 8,12 0,17
-486.109,00 -243.294,00 -417.587,00 -108.426,00
4 0,11 89,14 1,91 8,49 0,46
-607.202,00 -258.954,00 -542.736,00 -200.906,00
5 0,12 88,19 1,78 9,61 0,42
-693.277,00 -225.486,00 -651.990,00 -234.936,00
6 0,14 85,34 1,64 12,64 0,38
-784.650,00 -242.339,00 -752.348,00 -224.953,00
7 0,15 83,88 1,70 14,07 0,35
-875.494,00 -319.874,00 -836.805,00 -231.865,00
8 0,16 82,54 1,99 14,96 0,50
-964.025,00 -434.308,00 -905.663,00 -263.517,00
9 0,17 81,07 2,55 15,64 0,74
-106.297,00 -581.965,00 -971.116,00 -313.710,00
10 0,17 79,53 3,50 15,85 1,12
-116.017,00 -735.337,00 -102.902,00 -380.471,00
11 0,18 78,00 4,60 15,76 1,65
-125.204,00 -880.618,00 -107.186,00 -456.208,00
12 0,19 76,18 5,87 15,63 2,32
-133.062,00
-101.349,00
-111.310,00
-535.008,00
Fonte: Dados da pesquisa (2009)
Como os dados utilizados para a modelagem são expressos na periodicidade mensal, os
resultados das análises das decomposições das variâncias que estão apresentados na Tabela 10
avaliam o poder de explicação de cada variável, em intervalos mensais de tempo.
115
Na Tabela 10 é apresentado o comportamento da variável taxa cambial diante de impulsos nas
demais variáveis, entre 1 e 12 meses. Nesta tabela observa-se que a variável dependente quase
que totalmente explica a sua própria variância. No mês 2, 91,45% da variância da taxa
cambial é explicada pela própria variável. Pode-se afirmar que a variável EMBI também é
importante para explicar o comportamento da variância da taxa cambial, chegando a explicar
15% dessa variância após 12 meses. Pode-se afirmar também que a variável diferencial de
juros tem certo peso para explicar a variância da taxa cambial, porém a variável Ibovespa
apresenta pouco poder explicativo de acordo com a decomposição da variância.
Terminadas as etapas de especificação/análise do modelo, estima-se através do uso do
software E-views 5.0, uma proposição de modelo VAR.
116
V.2.7. Definição do Modelo VAR
Tabela 11
Modelo VAR Proposto
Amostra (ajustada): 1995:07 2009:01
Observações: 163 após ajustes
TAXA CAMBIAL DIFERENCIAL DE JUROS EMBI
Taxa Cambial(-1) 0.829612 0.270851 0.471524
[ 9.23546]
[ 1.14334]
[ 2.54218]
Taxa Cambial(-2) 0.046292 0.275773 -0.657135
[ 0.41310]
[ 0.93316]
[-2.84002]
Taxa Cambial(-3) 0.148553 -0.625290 0.071777
[ 1.28047]
[-2.04377]
[ 0.29964]
Taxa Cambial(-4) -0.085279 -0.170439 0.098204
[-0.71898]
[-0.54489]
[ 0.40098]
Taxa Cambial(-5) -0.044802 0.006500 0.112750
[-0.39830]
[ 0.02191]
[ 0.48545]
Taxa Cambial(-6) 0.045750 0.128650 -0.047561
[ 0.50927]
[ 0.54304]
[-0.25641]
Diferencial de Juros(-1) -0.095042 0.974315 -0.109682
[-2.89971]
[ 11.2719]
[-1.62067]
Diferencial de Juros(-2) 0.117703 0.326503 0.164258
[ 2.39308]
[ 2.51720]
[ 1.61740]
Diferencial de Juros(-3) 0.020871 -0.164743 -0.014656
[ 0.42036]
[-1.25822]
[-0.14297]
Diferencial de Juros(-4) 0.026447 -0.271301 -0.023865
[ 0.53544]
[-2.08275]
[-0.23400]
Diferencial de Juros(-5) -0.106716 0.170736 -0.035192
[-2.16817]
[ 1.31538]
[-0.34628]
Diferencial de Juros(-6) 0.038481 -0.049748 0.024552
[ 1.00766]
[-0.49397]
[ 0.31137]
EMBI(-1) 0.221709 0.256539 1.255.450
[ 4.97509]
[ 2.18288]
[ 13.6438]
EMBI(-2) -0.225162 -0.087508 -0.352190
[-3.32729]
[-0.49035]
[-2.52052]
EMBI(-3) 0.027869 -0.319479 0.179123
[ 0.39377]
[-1.71169]
[ 1.22573]
EMBI(-4) -0.005265 0.304499 -0.141967
[-0.07286]
[ 1.59788]
[-0.95150]
EMBI(-5) 0.106453 -0.009399 -0.081576
[ 1.49109]
[-0.04992]
[-0.55339]
EMBI(-6) -0.092823 -0.032047 0.101438
[-1.94455]
[-0.25457]
[ 1.02916]
C -0.128051 -1.034.161 -2.653.783
[-0.09980]
[-3.05627]
[-1.00168]
@ tendência 0.000182 -0.001478 -0.001260
[ 0.42073]
[-1.29623]
[-1.41098]
IDE 2.04E-06 5.73E-06 1.19E-05
[ 0.64239]
[ 0.68288]
[ 1.80850]
PIB -0.008927 0.880459 0.267921
[-0.07709]
[ 2.88294]
[ 1.12045]
R
2
0.965671
0.960602
0.968008
R
2
ajustado
0.960558
0.954734
0.963243
Resíduo da soma dos quadrados 0.466736 3.246.023 1.989.908
Erro padrão da regressão 0.057534 0.151728 0.118797
Estatística F 1.888.700 1.637.065 2.031.608
Log verossimilhança 2.459.559 8.789.308 1.277.745
Critério de Informação de Akaike AIC -2.747.925 -0.808504 -1.297.846
Critério de Informação de Schwarz SC -2.330.364 -0.390943 -0.880285
Média da variável dependente 0.013646 1.699.116 6.323.209
Desvio-padrão da variável dependente 0.289698 0.713148 0.619640
Covariância residual 8.67E-07
Log verossimilhança 4.437.577
Critério de Informação de Akaike AIC -4.635.063
Critério de Informação de Schwarz SC -3.382.379
Nota:
Estatística t entre []
117
Cada coluna na tabela 11 corresponde a uma equação do VAR. Quanto aos resultados das
regressões por mínimos quadrados de cada uma das equações, estatisticamente significantes
ao nível de 5%, os resultados das estimativas da equação (1) na qual a taxa cambial é a
variável dependente, indicam que, aproximadamente 96% (R
2
) de sua variação é explicada
por seus valores defasados e pelos valores defasados das demais variáveis incluídas na
equação. O mesmo percentual é atingido quando se analisa a equação (2) cuja variável
dependente é o diferencial de juros e também para a equação (3) cuja variável dependente é o
EMBI.
Pelos valores apurados pelo teste t
59
, com a adoção do nível de significância de 5% para todas
as defasagens do modelo, pode-se ponderar pela rejeição da hipótese nula, e assim, pela
existência de regressão entre as variáveis.
O erro padrão da equação indica o grau de dispersão dos erros de previsão dentro da amostra.
Os valores apresentados podem ser considerados baixos, especialmente para a regressão cuja
variável dependente é a taxa cambial.
A média e o desvio-padrão da variável dependente são medidas relativas à posição e formato
da distribuição da variável dependente que se está tentando explicar, pela análise da regressão.
Critério de Informação de Akaike e Critério de Informação de Schwarts são estatísticas
bastante utilizadas para a escolha da especificação ótima de uma equação de regressão. O
menor valor para os critérios deve ser a base para a escolha. O sistema VAR em estudo
apresenta valores razoavelmente baixos para os critérios de informação.
A meta principal ao se desenvolver as etapas acima especificadas para a determinação de um
modelo VAR foi a de se encontrar relacionamentos significativos entre as variáveis e testar o
poder preditivo do sistema.
Assim, após o extenso roteiro proposto acima, chega-se à definição de um modelo VAR
composto de:
59
O teste t tem por finalidade testar a significância dos parâmetros estimados do modelo, o que equivale ao teste
do efeito individual da variável explicativa e do termo constante; a variável t é definida para cada um dos
parâmetros estimados
118
Defasagens 6 defasagens
Variáveis endógenas Taxa Cambial
Diferencial de Juros
EMBI
Variáveis exógenas IDE
PIB
Ao longo do processo é apontada a conveniência de não se utilizar da variável Ibovespa e
Dow Jones. Quanto ao Dow Jones, a decisão se valeu do efeito desestabilizador que tal
variável causava ao modelo, na fase inicial das estimações do sistema. A acurácia nos
resultados de previsão é completamente influenciada pela fase de especificação do modelo.
Quanto à variável Ibovespa, o motivo da sua não utilização se refere aos resultados
encontrados nas fases de Teste de Causalidade de Granger e Função Impulso Resposta, onde
se constatou pequeno grau de aderência da variável ao sistema VAR analisado.
119
“Inovação é a matéria central para a
prosperidade econômica”
Michael Porter
VI – DISCUSSÃO
Nas três últimas décadas, o estudo de taxas cambiais tem evoluído significativamente tanto na
teoria, como também em testes empíricos. Um impulso bastante significativo se refere à
evolução verificada nos estudos econométricos.
O sucesso na previsão da taxa cambial poderia permitir a governantes, negociantes,
investidores e outros agentes, que realizassem melhores decisões. Infelizmente, trabalhos
empíricos têm demonstrado a dificuldade e muitas vezes até a impossibilidade de se prever,
pelo menos no curto/médio prazos, a evolução da taxa cambial. Wang (2008) destaca que
diferenças econômicas entre os países, em áreas como receitas, oferta monetária, inflação e
balança comercial, têm sido consideradas determinantes críticas para o estabelecimento do
valor da taxa cambial. Apesar disso, não há evidência definitiva que alguma variável
econômica ou uma combinação dessas, possa prever a evolução da taxa cambial com alto grau
de segurança.
Uma angústia que é facilmente encontrada em vários estudos que procuram prever a evolução
da taxa cambial invoca a questão: é possível delinear um modelo que seja capaz de prever a
taxa cambial de uma maneira mais adequada de que um simples passeio aleatório? Meese e
Rogoff (1983) em seu trabalho seminal já constatavam tal angústia e a resposta dada naquele
estudo destacava que modelos baseados na teoria econômica não conseguiam produzir
melhores resultados do que aqueles obtidos pela análise de um passeio aleatório. Naquele
estudo, Meese e Rogoff (1983) trabalharam com regressões na qual a variável dependente era
o dólar americano e as variáveis independentes se referiam a importantes dados
macroeconômicos dos EUA. Analisaram os resultados obtidos através de modelos
univariados e também de modelos com vetores auto-regressivos. Para todos os testes, a
conclusão foi a de que no longo prazo havia certa confiança nos dados de previsão. Porém,
para previsões de curto e médio prazos, não havia qualquer indício de confiança nos dados
gerados. O resultado prático de tais descobertas é limitado, uma vez que a maior relevância de
120
se prever a taxa cambial se daria no curto/médio prazos, onde decisões importantes são
tomadas.
Diferentemente de Meese e Rogoff (1983), alguns trabalhos posteriores na década de 1990
apresentam resultados mais promissores à utilização de modelos para a previsão da taxa
cambial. Pode-se destacar MacDonald e Marsh (2006), MacDonald e Taylor (1991), Groen
(2000). Mesmo trazendo certa luz à questão da modelagem com o escopo de previsão de taxas
cambiais, as conclusões obtidas são positivas, em grande medida, para um horizonte de longo
prazo. No curto prazo normalmente os resultados dos trabalhos empíricos demonstram
pequena representatividade. Para os estudiosos deste campo do conhecimento, o porquê de
não se conseguir previsões substantivas continua a ser um mistério. Apesar de algum sucesso
obtido quanto a resultados para a previsão da taxa cambial obtida pelos autores citados acima,
para Neely e Sarno (2002) a sabedoria convencional estabelece que as análises dos
fundamentos não basta para que se façam previsões quanto à evolução da taxa cambial.
No início da última década, autores começam a se utilizar de dados em painel, i.e., utilizam-se
de dados de taxas cambiais de vários países, em longos espaços de tempo, com o escopo de
dar mais poder preditivo à evolução da taxa cambial. Nessa linha de raciocínio pode-se citar
os trabalhos de Groen (2000) e Mark e Sul (2001). Um aspecto negativo desses estudos é
quanto à premissa básica de se considerar a homogeneidade das variáveis entre os vários
países.
Outra visão não tão conectada aos fundamentos econômicos é destacada por Neely e Sarno
(2002). Trata-se de uma nova tendência em estudos de taxa cambial, na qual pesquisadores se
voltam à volatilidade das expectativas e ao desvio do padrão de racionalidade dos mercados
(expectativa dos agentes de mercado), considerando-os como fatores que contribuem para a
falência dos modelos que procuram prever a evolução da taxa cambial. Poder-se-ia
acrescentar outro importante fator: a política cambial dos governos que teria forte poder
desestabilizante nos mercados e consequentemente, interferências negativas nas previsões da
taxa cambial.
Algumas pesquisas recentes dão conta de que taxas cambiais se comportam como ativos
financeiros, cujos valores são, a principio, determinados pela mudança nas expectativas de
movimentos nos fundamentos econômicos. Wang (2008) foca nesse aspecto do mercado de
121
taxas cambiais, destacando que essas se moveriam de acordo com os movimentos provocados
por agentes que demandariam moeda, de acordo com as suas necessidades de aquisição de
mercadorias e serviços, de se investir em outros países e de se adquirir proteções através de
produtos financeiros de hedge.
Independente da linha de raciocínio adotada, quanto aos aspectos que podem vir a influenciar
nos movimentos da taxa cambial, a forma mais tradicional de se testar a habilidade de um
modelo prever a taxa cambial é através do exame de seu desempenho na previsão fora da
amostra. Para Joseph (2001), modelos multivariados de vetores auto-regressivos têm sido
utilizados com bastante freqüência para se prever a evolução da taxa cambial. Porém,
dificuldades de estimação persistem, apesar de uma boa adequabilidade da ferramenta ao
estudo de variáveis econômicas e financeiras.
Talvez um caminho que levasse a um melhor poder preditivo para a taxa cambial seria o uso
de uma equação univariada de forma reduzida, i.e., uma equação que expressasse somente a
função da variável em estudo com seus próprios valores defasados e um ruído. Como
descreve Enders (2004) esse tipo de modelo é bastante útil para ser utilizado em previsões,
uma vez que ele permite que se preveja a evolução de uma série, com base apenas nos valores
apresentados pela própria variável a ser analisada, em seu valor presente e seus valores
defasados. Uma vez que se trata de variável que exibe períodos de volatilidade, modelos que
lidam com heteroscedasticidade condicional, do tipo ARCH e GARCH, seriam
recomendáveis. Tais modelos de acordo com Enders (2004) “são capazes de considerar
períodos de tranqüilidade e volatilidade nas séries”, efeitos esses característicos de séries
temporais de taxas cambiais, especialmente para o mercado brasileiro.
122
Prever a taxa cambial é tarefa perigosa.
Sarno e Valente, especialistas em mercados
cambiais
VII. CONSIDERAÇÕES FINAIS
Qual seria o valor correto da taxa cambial é a pergunta cuja resposta agentes envolvidos com
o tema buscam encontrar. Porém é uma pergunta ainda sem resposta definitiva, apesar do
aparato técnico atualmente disponível. Através dos trabalhos analisados e que constam das
referências a este estudo, a teoria econômica ainda está muito longe de conseguir modelar o
enorme número de variáveis intervenientes quando o assunto é taxa cambial. O que se pode
afirmar é que do ponto de vista das atividades produtivas, a taxa cambial interfere diretamente
sobre as variáveis-chave do desenvolvimento da economia dos países, empresas e indivíduos.
Estes são os motivos que levam aos esforços que têm sido feitos no sentido de se buscar por
uma resposta relativamente palatável quanto ao preço da taxa cambial.
Sobre a evolução da taxa cambial, não se pode crer que esta seja facilmente previsível, pois o
tema está inserido em um mundo cada vez mais complexo, repleto de agentes com níveis de
liberdade de atuação cada vez maiores, um mundo em constante mutação. Para Meese (1990)
uma possível explicação para o fato de não se conseguir prever o valor futuro da taxa cambial,
é o fato de que os estudiosos ainda não tenham descoberto o conjunto de variáveis que
poderia vir a modelar o preço futuro da taxa cambial.
Os estudos sobre taxas cambiais tiveram um grande impulso nas últimas décadas,
especialmente a partir de 1970. Os economistas ainda não entendem completamente o que
determina as taxas cambiais de curto, médio e longo prazos. Talvez a explicação seja a de
que estudiosos ainda não conseguiram estabelecer as relações efetivas entre taxa cambial,
variáveis macroeconômicas e variáveis financeiras. Neste trabalho procurou-se identificar as
relações existentes entre variáveis macroeconômicas e também variáveis financeiras, com a
taxa cambial, através da análise da teoria econômica, complementada com análises
econométricas.
Quando dos estudos em taxas cambiais não se pode deixar de lado o aspecto de economia
política envolvido, especialmente quando se fala em países em desenvolvimento como o
123
Brasil. Para Sarno e Taylor (2002) não se pode esquecer da influência das ações dos bancos
centrais no movimento da taxa cambial, bem como na eficiência do mercado no que se refere
à atividades desenvolvidas por especuladores.
Este trabalho, além de mostrar o panorama teórico e histórico no qual se insere os estudos em
taxas cambiais, procurou analisar, através de um modelo econométrico baseado em sistemas
de vetores auto-regressivos - VAR, o comportamento dessa variável, diante das suas inter-
relações com importantes variáveis macroeconômicas e financeira. A literatura que aborda o
tema de taxas cambiais vem desenvolvendo diferentes facetas quantitativas para modelar o
processo de taxas cambiais. Na seção empírica deste trabalho foi estimado um modelo que
buscou capturar a dinâmica da taxa cambial no mercado brasileiro.
Sobre os modelos econométricos, mesmo com a complexidade que esses atingem nos dias de
hoje, não se pode ter a pretensão de abarcar todos os aspectos que regem as variáveis
estudadas. Um modelo de previsão de taxas cambiais é uma abstração baseada em correlações
existentes nos dados históricos do mundo real. Mesmo os modelos atuais não conseguem dar
conta do problema de ruído. Também existe a pretensão, em modelos econométricos, de se
tratar o futuro como uma continuação do presente e reflexos do passado, o que nem sempre se
traduz na realidade vicenciada.
Quanto à metodologia utilizada, a modelagem por vetores auto regressivos - VAR, ao permitir
maior flexibilidade quanto à combinação das variáveis, bem como tratá-las em uma estrutura
dinâmica, apresentou-se adequada aos propósitos deste estudo. A análise das funções
impulso-resposta e a decomposição da variância apresentaram as várias interações entre as
variáveis selecionadas para o tratamento econométrico, o que permitiu uma análise dos
resultados obtidos e as suas interações com a teoria econômica envolvida.
No geral, os resultados sugerem que o comportamento da taxa cambial é instável, este o
motivo da adoção de um modelo não linear, que permite a identificação tanto de períodos de
tempo estáveis, como instáveis.
Avanços no tema deveriam levar em consideração duas relativamente recentes teorias na área
financeira, qual seja, finanças comportamentais e microeconomia. Estes poderiam não
determinar, mas conjuntamente com as análises das interferências macroeconômicas e
124
financeiras, poderiam colaborar para que houvesse um melhor entendimento quanto aos
movimentos percebidos na taxa cambial brasileira, seguindo talvez, os passos de Richard
Lyons (2001) que, iniciando seus estudos nas relações dos fundamentos macroeconômicos e o
mercado de taxas de câmbio, viu a necessidade de procurar entender as influências no
mercado de câmbio via abordagem de microeconomia.
Fridman e Goldberg (2007) destacam:
“por que os economistas acadêmicos acreditam que no curto prazo as
flutuações cambiais não têm conexão com os fundamentos econômicos,
diferentemente das pessoas fortemente conectadas ao dia-a-dia dos mercados
financeiros? Nossa resposta: participantes dos mercados financeiros
reconhecem a relação entre taxa cambial e fundamentos econômicos em
determinados momentos e de maneira que não podem ser absolutamente
previsíveis. Enquanto esses usuários utilizem-se da teoria econômica para
entender (os movimentos de mercado) e fazerem suas previsões, eles
reconhecem que não podem basear 100% de suas ações somente em um
modelo único.”
Parafraseando o economista Delfim Netto, é conveniente que se exercite uma ousadia
cuidadosa e se conserve um ceticismo esclarecido com relação ao uso dos modelos.
Os determinantes da taxa cambial podem variar no decorrer do tempo (ZWANZGER, 2008).
As variáveis independentes que influenciam na taxa cambial podem perder seu poder
explicativo, com mudanças nas condições econômicas do país, com uma mudança na política
monetária determinada por bancos centrais ou quando há mudança nas expectativas da
evolução dos fundamentos econômicos por parte dos agentes de mercado.
O quadro que emerge deste estudo sugere que novas linhas de estudo diferenciados sejam
utilizadas com o escopo de se estudar a taxa cambial. Um dos caminhos a se trilhar seria em
se deixar com que o foco principal siga a modelagem de ativos financeiros em geral, em
detrimento à modelagem econômica tradicional. Para isto, a utilização de dados de alta
freqüência seriam invocados, uma vez que a maior preocupação dos mercados está na
variância do preço da moeda no curto e médio prazos, onde o maior volume de operações
125
deste mercado é contratado. Para Meese (1990) o mercado percebe um risco grande no
mercado cambial e, portanto, tende a tomar posições por curtos espaços de tempo.
Diante deste cenário, a perspectiva do administrador é, além de buscar compreender e analisar
as forças que operam no mercado cambial e procurar estabelecer expectativas via testes
econométricos, buscar paralelamente o caminho de se mitigar eventuais riscos de taxas
cambiais, via operações de hedge.
126
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